穩(wěn)增長政策全面加碼，服務(wù)業(yè)紓困補齊“短板”，政策的加碼推動行情擴散，投資者集中減倉和調(diào)倉接近尾聲，“三底”已依次確認(rèn)，堅守穩(wěn)增長市場主線積極布局。首先，近期穩(wěn)增長政策涉及面不斷擴大，制造業(yè)升級和新基建助力投資穩(wěn)中有進(jìn)，服務(wù)業(yè)紓困舉措精準(zhǔn)指向消費短板，未來政策不斷細(xì)化有望推動消費更快企穩(wěn)。其次，前期穩(wěn)增長主線更聚焦于低估值的傳統(tǒng)行業(yè)，政策擴散后預(yù)計穩(wěn)增長主線將更加多元，穩(wěn)增長主線中價值與成長風(fēng)格更加均衡。最后，節(jié)后第二周市場流動性壓力快速得到緩解，投資者集中減倉和調(diào)倉已接近尾聲，海外擾動因素高峰已過，人民幣資產(chǎn)吸引力進(jìn)一步提升，政策底、市場底與情緒底已依次得到確認(rèn)。建議堅守穩(wěn)增長主線，重點圍繞“兩個低位”積極布局優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌。

穩(wěn)增長政策全面加碼，服務(wù)業(yè)紓困補齊“短板”

1)政策涉及面不斷擴大，制造升級和新基建助力投資穩(wěn)中有進(jìn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議之后，前期政策在導(dǎo)向上更側(cè)重于政府驅(qū)動的基建以及穩(wěn)地產(chǎn)，相關(guān)政策不斷出臺，基建和地產(chǎn)承擔(dān)了更多的逆周期功能。隨著工作的不斷推進(jìn)，政策涉及面迅速擴散，制造業(yè)升級、雙碳、新基建等領(lǐng)域也越來越多地被涉及。本周發(fā)改委等十二部委印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的若干政策》，提出加快實施制造業(yè)核心競爭力提升五年行動計劃和制造業(yè)領(lǐng)域國家專項規(guī)劃重大工程，推進(jìn)制造業(yè)強鏈補鏈，加大“專精特新”中小企業(yè)培育力度，并強調(diào)了包括光伏風(fēng)電建設(shè)、“東數(shù)西算”工程、5G基站等多個領(lǐng)域在內(nèi)的新基建方向。政策的全面擴散意味著新的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，穩(wěn)增長不再局限于過去相對單一的傳統(tǒng)基建和地產(chǎn)，而是結(jié)構(gòu)調(diào)整和穩(wěn)基本盤共同推進(jìn)，政策文件所傳遞的信號對于激發(fā)成長風(fēng)格偏好的投資者情緒具有重要作用。

2)服務(wù)業(yè)紓困舉措精準(zhǔn)指向消費短板，未來政策不斷細(xì)化推動消費更快企穩(wěn)。本周發(fā)改委等十四部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的若干政策》，文件延續(xù)了此前的政策基調(diào)，以減稅降費和金融支持為主要抓手推動服務(wù)業(yè)紓困，并著重細(xì)化了對具體疫情受損相關(guān)行業(yè)的政策扶持方向。從目前的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，消費相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對更弱，反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)偏弱的結(jié)構(gòu)性特征明顯。由于疫情的后續(xù)發(fā)展路徑和關(guān)鍵時點難以判斷，推出明確的扶持和紓困政策，有助于改善疫情受損相關(guān)服務(wù)業(yè)在高度不確定下經(jīng)營的穩(wěn)定性以及從業(yè)人員收入前景。雖然服務(wù)業(yè)紓困的效果還有待觀察，但是政策的方向明確，釋放的信號明確，加碼的空間和彈性也很大，對于穩(wěn)定市場預(yù)期具有重要的作用。此外，這次服務(wù)業(yè)紓困政策對于疫情防控措施有了明確的表態(tài)，要求“堅決防止和避免‘放松防控’和‘過度防控’兩種傾向，有效恢復(fù)和保持服務(wù)業(yè)發(fā)展正常秩序”，這是第一次從穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的高度對各地的疫情防控舉措做出明確原則性要求。隨著疫情防控常態(tài)化和更加精準(zhǔn)，我們預(yù)計二季度消費也將出現(xiàn)明顯的企穩(wěn)回升態(tài)勢。

政策加碼推動行情擴散，穩(wěn)增長主線中價值與成長風(fēng)格更加均衡

1)前期穩(wěn)增長主線更聚焦于低估值的傳統(tǒng)行業(yè)。從行業(yè)維度來看，1月至今累計漲幅靠前的行業(yè)分別為銀行、建筑、消費者服務(wù)、交通運輸和鋼鐵，其區(qū)間漲幅分別為7.5%、7.2%、2.0%、1.5%和1.5%，聚焦在穩(wěn)增長和此前因疫情受損的行業(yè)。從估值風(fēng)格看，將全部A股按估值從大到小等分成五組后，1月至今對應(yīng)各組平均漲幅分別為 -14.2% 、 -13.1% 、-9.5%、 -6.5% 和 2.8%，低估值風(fēng)格明顯占優(yōu)。整體而言，前期穩(wěn)增長政策聚焦在基建先行以及地產(chǎn)接力，市場在年初賽道板塊突然抱團(tuán)瓦解后避險情緒也不斷升溫，資金涌入傳統(tǒng)價值風(fēng)格以及相關(guān)行業(yè)。但從市值風(fēng)格看，將全部A股按市值從大到小等分成五組后，1月至今對應(yīng)各組平均漲幅分別為-8.3%、-8.2%、-6.2%、-4.6%和-0.2%，小盤風(fēng)格明顯占優(yōu)，我們認(rèn)為這更多緣于機構(gòu)重倉股的大幅調(diào)整，隨著這些成長大盤股進(jìn)入價值區(qū)間，我們認(rèn)為后續(xù)市值風(fēng)格上也會更加均衡。

2)政策擴散后預(yù)計穩(wěn)增長主線將更加多元，成長與價值風(fēng)格更加均衡。近期穩(wěn)增長政策開始從基建先行和地產(chǎn)接力逐步擴散到新基建、制造業(yè)升級以及服務(wù)業(yè)紓困等領(lǐng)域，政策覆蓋面更廣，也改變了投資者對于穩(wěn)增長就只是局限于基建和地產(chǎn)的錯誤預(yù)期，激發(fā)了部分成長股偏好投資者的情緒。此外，經(jīng)過1月至今的調(diào)整，一些成長板塊龍頭公司的估值也進(jìn)入到合理區(qū)間。以中信證券研究部重點覆蓋的公司為樣本，半導(dǎo)體、軍工、新型電力系統(tǒng)和新能源及智能汽車2022年整體法計算的預(yù)測估值已經(jīng)分別降至43倍、31倍、19倍和38倍PE，分別對應(yīng)2022年整體預(yù)測盈利增速為35.0%、43.0%、15.9%和52.3%；這些行業(yè)2023年預(yù)測估值進(jìn)一步降至34倍、23倍、16倍和27倍，對應(yīng)預(yù)期盈利增速為30%、36%、12%和41%，整體而言已脫離泡沫估值區(qū)域。在一季度，這些成長型行業(yè)可能還將遇到內(nèi)部資金博弈加劇，外部市場下跌影響估值錨等因素擾動，但行業(yè)龍頭公司無疑已經(jīng)跌出了長期配置價值。隨著政策主線的擴散，我們預(yù)計大盤成長風(fēng)格也已度過了最逆風(fēng)的階段，大盤成長和價值風(fēng)格將更加均衡。

投資者集中減倉和調(diào)倉已經(jīng)接近尾聲，“三底”已依次確認(rèn)

1)節(jié)后第二周市場流動性壓力快速緩解，投資者集中減倉和調(diào)倉已經(jīng)接近尾聲。節(jié)后寧德、東財?shù)葯C構(gòu)重倉龍頭個股大跌意味著部分投資者已經(jīng)開始拋售底倉品種，市場受迫性賣出進(jìn)入尾聲。我們了解到此前部分私募機構(gòu)面臨凈值快速回撤有明顯的被動減倉行為，但從近一周的調(diào)研來看，活躍私募整體倉位相較春節(jié)前已經(jīng)穩(wěn)定在70%~75%之間，位于除2018年三季度以外的倉位低點，集中減倉已經(jīng)完成。我們測算的公募倉位有小幅上升，但從凈值變動的分布來看，去年實現(xiàn)較高收益的偏賽道型產(chǎn)品，在2月前兩周的收益率波動幅度已經(jīng)明顯小于1月，與創(chuàng)業(yè)板等成長型權(quán)重指數(shù)的相關(guān)性降低，與上證50等大盤藍(lán)籌權(quán)重指數(shù)相關(guān)性提升，可以看出持倉更加均衡。

2)海外擾動因素高峰已過，人民幣資產(chǎn)相對吸引力進(jìn)一步提升。春節(jié)后，中國復(fù)產(chǎn)復(fù)工穩(wěn)步推進(jìn)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策組合不斷發(fā)力并且覆蓋面不斷擴散，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有所改善。海外擾動因素對A股的影響也在明顯減弱，本周美國CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期，2月17日俄烏方面負(fù)面信息爆出，但A股在海外市場下跌后次日均保持韌性。本周配置型外資延續(xù)穩(wěn)定流入，單周凈流入91億元，流入規(guī)模呈逐日放大的趨勢。除股票市場之外，境內(nèi)人民幣債券同樣繼續(xù)受境外資金熱捧，根據(jù)債券通有限公司官方數(shù)據(jù)，1月債券通迎來“開門紅”，北向通交易額達(dá)7807億元人民幣，日均成交突破411億元人民幣創(chuàng)歷史新高，1月末境外機構(gòu)持有的人民幣債券規(guī)模達(dá)到了4.1萬億元，環(huán)比凈增663億元，連續(xù)10個月維持凈增。外資持續(xù)增配人民幣資產(chǎn)疊加出口的韌性，人民幣也保持強勢，2022年初至今美元兌人民幣從6.3526升至6.3256，創(chuàng)2018年5月以來新高。

3)政策底、市場底與情緒底已依次確認(rèn)。以去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議從總量層面釋放強烈的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)信號開始，市場迎來政策底，1月中財辦副主任韓文秀講話以及央行官員強調(diào)“避免信貸塌方”后，政策底再次被確認(rèn)，市場形成穩(wěn)增長的一致共識。元旦后賽道板塊抱團(tuán)的突然瓦解引發(fā)了一系列資金負(fù)反饋，到春節(jié)前出現(xiàn)了部分量化產(chǎn)品的集中平倉和降杠桿，引發(fā)大量流動性較弱的小市值股票大幅下跌，疊加節(jié)日效應(yīng)，春節(jié)前出現(xiàn)了純粹因資金因素導(dǎo)致的市場普跌，意味著市場底也已經(jīng)出現(xiàn)和確認(rèn)。春節(jié)后一周，一些成長行業(yè)的優(yōu)質(zhì)白馬藍(lán)籌股被恐慌性拋售，但隨著穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼和擴散，市場在本周自發(fā)性企穩(wěn)，對海外俄烏問題、通脹超預(yù)期問題的反應(yīng)也開始鈍化，同時活躍資金的倉位已經(jīng)停止下降，相對收益資金的持倉也趨于均衡，意味著市場的情緒底也已經(jīng)出現(xiàn)并確認(rèn)。

堅守穩(wěn)增長主線，圍繞“兩個低位”繼續(xù)布局優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌

穩(wěn)增長政策全面加碼推動主線行情擴散，政策底、市場底和情緒底已依次確認(rèn)，建議投資者緊扣“穩(wěn)增長”主線，重點圍繞“兩個低位”積極布局優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌。具體包括：1)基本面預(yù)期處于相對低位的品種，重點關(guān)注前期受成本問題壓制的中游制造，如汽車及零部件、光伏風(fēng)電設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的航空和酒店；2)估值處于相對低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，現(xiàn)金流明顯改善的通信運營商，新基建領(lǐng)域的智能電網(wǎng)及儲能和受益“東數(shù)西算”的數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施，受部分龍頭下跌沖擊后的港股內(nèi)容驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，以及具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)。

風(fēng)險因素

全球疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊。

（文章來源：中信證券研究）