當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)正面臨銷售端持續(xù)走弱、信用端風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的雙重壓力，市場出清和格局重塑背景下，建議投資者精選“均好型”優(yōu)質(zhì)龍頭。

摘要

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)基本面表現(xiàn)如何？開年以來新房銷售面積持續(xù)下行，同比跌幅持續(xù)走闊；除小部分低庫存城市房價(jià)初現(xiàn)回升跡象外，多數(shù)中低能級(jí)城市房價(jià)仍處下行趨勢。在此背景下，今年以來土地市場地方政府供地呈現(xiàn)提質(zhì)、縮量但不降價(jià)的特征。

新房市場為何表現(xiàn)如此疲弱？我們認(rèn)為當(dāng)前新房市場可能已經(jīng)出現(xiàn)“需求疲弱-推盤不足-銷售不振-回款監(jiān)管-信用惡化-金融避險(xiǎn)-預(yù)期走弱-需求疲弱”的負(fù)向循環(huán)，而近期多地疫情加劇了這一循環(huán)負(fù)向作用，供需相互作用下購房人及房企對后市信心持續(xù)走低。

房企層面的困境走到了哪一步？因銷售端持續(xù)低迷、預(yù)售資金監(jiān)管難言松動(dòng)且收并購市場買家意愿不足，房企現(xiàn)金流壓力仍在加劇。我們保守估計(jì)房企年內(nèi)共有1.1萬億元信用債和ABS到期，未來半年逐月均為到期高峰，疊加債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)傳染，信用風(fēng)險(xiǎn)事件尚難言結(jié)束。

政策端在哪些方面或仍有空間？我們認(rèn)為政策在供、需兩側(cè)仍有進(jìn)一步發(fā)力空間，需求側(cè)更多集中于圍繞支持合理住房需求的住建類政策，而供給側(cè)或更須聚焦于房企信用問題的紓困和緩解(須關(guān)注的重點(diǎn)措施詳見正文)。

后市基本面指標(biāo)將如何演進(jìn)？考慮政策節(jié)奏的不確定性，我們給出后市可能的三種情形推演。情形1:若二季度前半段即出現(xiàn)政策有力調(diào)整，預(yù)計(jì)全年銷售面積同比-7%，投資額-3%，新開工面積-20%；情形2:若有效政策發(fā)生于二季度末三季度初，預(yù)計(jì)全年銷售面積-12%，投資額-9%，新開工面積-31%；情形3:若政策端四季度才出現(xiàn)有力變化，預(yù)計(jì)全年銷售面積-17%，投資額-15%，新開工面積-41%。

如何把握地產(chǎn)股投資機(jī)會(huì)？我們認(rèn)為短期地產(chǎn)股主導(dǎo)邏輯仍以政策博弈為主，建議投資者在觀察到重點(diǎn)政策舉措推出之前，繼續(xù)擁抱“均好型”優(yōu)質(zhì)開發(fā)商。后市如出現(xiàn)正文所述政策的積極變化，則“彈性”民企估值修復(fù)機(jī)會(huì)的確定性將大幅提升。中長期維度，行業(yè)回歸經(jīng)營本質(zhì)，我們持續(xù)看好開發(fā)賽道具備長跑能力的“好學(xué)生”和不動(dòng)產(chǎn)賽道布局的“多面手”。

風(fēng)險(xiǎn)

基本面銷售表現(xiàn)不及預(yù)期；房企信用端狀況加速惡化；疫情影響超出預(yù)期。

正文

一、當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)基本面表現(xiàn)如何？

開年以來新房銷售持續(xù)下行，當(dāng)前已處于歷史最低水平。自去年4季度以來，50個(gè)重點(diǎn)城市周度高頻口徑新房銷售面積除在12月略有反彈外，其他月份跌幅均超三成，尤其是今年2月和3月，同比跌幅已分別走闊至-37%和-51%，其中3月周均環(huán)比1-2月周均僅持平(正常情況下3月銷售應(yīng)較有春節(jié)因素影響的1-2月有所回升，過去10年的平均回升水平是+29%，最低回升水平是+7%)。不論是從同比跌幅還是環(huán)比季節(jié)性意義上講，目前新房銷售均處于歷史最低水平。

圖表：高頻周度新房銷售面積及同比

資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部

百強(qiáng)房企銷售跌幅一致性走闊。百強(qiáng)房企銷售額自去年9月以來同比跌幅持續(xù)維持在-30%到-40%之間，但開年以后明顯進(jìn)一步走闊，1、2、3月同比跌幅已分別達(dá)到-41%、-47%和-53%；累計(jì)來看，今年1季度百強(qiáng)房企銷售金額同比下降47%，較全國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受疫情影響大面積暫停的2020年1季度還要低3%。如果進(jìn)一步透視到企業(yè)主體層面，可以看到企業(yè)間同比跌幅水平雖有一定分化，但邊際走闊的趨勢基本一致，即便是財(cái)務(wù)穩(wěn)健的央國企1季度銷售額同比跌幅也普遍走闊至超三成(2021年4季度同比跌幅多在兩成左右)，部分存在信用風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)1季度銷售額同比跌幅普遍超五成(2021年4季度同比跌幅約在四成左右)。

圖表：百強(qiáng)房企月度銷售序列

資料來源：克而瑞，中金公司研究部

圖表：主要房企2022年3月銷售數(shù)據(jù)

資料來源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部

2021年房價(jià)累計(jì)下跌近3%，開年以來僅小部分低庫存城市房價(jià)初現(xiàn)回升跡象但延續(xù)性不強(qiáng)，多數(shù)中低能級(jí)城市房價(jià)仍下行。2021年我們監(jiān)測的49個(gè)城市上半年二手房價(jià)持續(xù)上行，累計(jì)上漲4.2%，下半年則快速下跌6.8%，年末較年初累計(jì)下跌2.9%，其中高能級(jí)城市(20個(gè))累計(jì)下跌1.8%，中低能級(jí)城市(29個(gè))累計(jì)下跌4.9%。2021年11月起二手房交易量邊際略有企穩(wěn)回升，今年開年二手房價(jià)格也在成交量的帶動(dòng)下止跌轉(zhuǎn)漲，但背后仍存在兩點(diǎn)隱憂：

二手房價(jià)走勢在能級(jí)和區(qū)域間極化明顯，僅小部分低庫存城市有所上行，大部分城市開年以來房價(jià)仍下行。如果對我們監(jiān)測的49個(gè)城市按照能級(jí)劃分，20個(gè)高能級(jí)城市1-2月二手房價(jià)累計(jì)上漲1.2%(其中鄭州、哈爾濱等雖屬高能級(jí)城市但也明顯下跌)，29個(gè)中低能級(jí)城市1-2月累計(jì)下跌0.2%；如果按照區(qū)域劃分，2月我們監(jiān)測的12個(gè)城市群中5個(gè)環(huán)比上漲，7個(gè)環(huán)比下跌，北部灣城市群單月環(huán)比跌幅達(dá)-4%。房價(jià)走勢從以前的同漲同跌但幅度不同，轉(zhuǎn)向漲跌方向差異，僅一線和強(qiáng)二線低庫存城市(廣義去化周期僅6個(gè)月或以下)房價(jià)有所上行，多數(shù)城市房價(jià)仍在持續(xù)下行。事實(shí)上，從房價(jià)上漲城市普遍庫存偏低、限購嚴(yán)格的現(xiàn)象可以推斷，房價(jià)上漲的根源或不在于需求管控不足而在于供給不夠充分。

領(lǐng)先指標(biāo)顯示，小部分此前房價(jià)略有上行的城市可能也較難延續(xù)回升趨勢，其他城市房價(jià)環(huán)比跌幅則很可能走闊。供給側(cè)，2月重點(diǎn)城市掛牌價(jià)格指數(shù)微跌，潛在售房者的價(jià)格預(yù)期有所下行；需求側(cè)，2月重點(diǎn)城市議價(jià)空間的環(huán)比轉(zhuǎn)漲也顯示潛在購房者的觀望情緒又有抬升，市場呈現(xiàn)供大于求的特征，即便是此前房價(jià)有所上漲的城市，該趨勢可能也難以延續(xù)，尤其是考慮到近期疫情反復(fù)帶來的負(fù)面影響，我們預(yù)計(jì)其他城市的房價(jià)環(huán)比跌幅或進(jìn)一步走闊。

圖表：存量房市場成交量情況

資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表：存量房市場成交價(jià)情況

資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表：存量房市場成交價(jià)區(qū)域差異情況

資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表：存量房市場景氣度領(lǐng)先指標(biāo)

資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，中金公司研究部

銷售疲弱背景下，開年以來土地市場上地方供地行為表現(xiàn)出提質(zhì)、縮量但不降價(jià)的特征。總量層面上看，今年1月、2月和3月300城宅地成交建面同比分別下跌50%、71%和60%，成交金額分別同比下跌70%、67%和48%，已完成首輪集中土拍的7個(gè)城市[1]累計(jì)成交宗數(shù)也僅為2021年總成交宗數(shù)的21%(2021年首輪占比達(dá)37%)，成交縮量趨勢明顯。與此同時(shí)，地方政府在起拍價(jià)設(shè)置方面也并未有所下調(diào)，2022年首批集中土拍的7個(gè)城市較去年第3批的起拍地貨比邊際走高、起拍貨地差邊際持平略降是一個(gè)比較直觀的觀察[2]；從最終成交結(jié)果來看，成交貨地差僅下行至去年第2批次和第3批次之間，但成交地貨比上行至比去年第2批次更高的水平[3]，這反映了土地市場的熱度較去年第3批次僅略有回升，但遠(yuǎn)未達(dá)到去年第2批次的水平，同時(shí)成交地塊質(zhì)量明顯提升，這直接導(dǎo)致央企、國企更愿意參與當(dāng)前競爭較弱、質(zhì)量較高的公開土地市場，而對收并購市場缺乏興趣。

圖表：近期完成2022年首輪集中土拍的重點(diǎn)城市關(guān)鍵指標(biāo)變化

資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，各地方自然資源局官網(wǎng)，中金公司研究部

二、新房市場為何表現(xiàn)如此疲弱？

我們認(rèn)為，新房市場目前可能已經(jīng)出現(xiàn)“需求疲弱-推盤不足-銷售不振-回款監(jiān)管-信用惡化-金融避險(xiǎn)-預(yù)期走弱-需求疲弱”的負(fù)向循環(huán)，多地疫情反復(fù)加劇了循環(huán)中的預(yù)期下行速度，致行業(yè)壓力不斷上升：

宏觀經(jīng)濟(jì)壓力背景下“純剛需”群體購房意愿和能力均不足。疫情以來經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)有壓力，投資、消費(fèi)均弱，居民對于就業(yè)穩(wěn)定性和收入上漲的預(yù)期不足，疊加多數(shù)城市實(shí)際并未形成房價(jià)上漲預(yù)期(這本身也是居民就業(yè)難與收入疲弱的結(jié)果)，完全無房無貸的“純剛需”購房人群(如畢業(yè)大學(xué)生)缺乏購房意愿和能力。

合理的改善性需求在當(dāng)前限購、限貸、限售政策下難以釋放。目前，我國有超70個(gè)城市有限購、限貸、限售政策設(shè)置，其銷售金額占全國比重超六成。但房價(jià)實(shí)際存在短期過快上漲壓力的城市僅20個(gè)左右，對于無明顯房價(jià)上漲壓力城市施行的嚴(yán)格需求限制政策，使得有一定積蓄、收入更加穩(wěn)定的合理改善需求群體難以釋放購房需求。例如，購入首套房后已結(jié)清貸款但家庭人口增加需要“賣舊買新”的家庭卻需要接受較高的二套房首付比例，父母投靠落戶卻需要等待較長年限或滿足一定的本地社保要求才能購買父母居住所需的住房，等等。

需求持續(xù)疲弱和普遍性的預(yù)售資金超額監(jiān)管導(dǎo)致供給側(cè)房企推盤意愿和能力不足。需求持續(xù)疲弱導(dǎo)致房企當(dāng)前推盤須同時(shí)面臨新增營銷成本支出、銷售去化較慢的問題，進(jìn)一步加劇其現(xiàn)金流壓力。即便是區(qū)位較好、去化順利的樓盤，由于實(shí)操層面預(yù)售資金仍存在超額監(jiān)管現(xiàn)象。一方面普遍存在所謂“補(bǔ)前”且“補(bǔ)后”，即在預(yù)售資金中提足本次預(yù)售樓棟、此前未監(jiān)管預(yù)售資金的樓盤和本樓盤中暫未預(yù)售但工程已經(jīng)啟動(dòng)的樓棟的建設(shè)資金；另一方面項(xiàng)目往往涉及多家貸款銀行，銀行間在資金監(jiān)管上存在因信息未能充分共享而出現(xiàn)每家銀行都加強(qiáng)監(jiān)管的現(xiàn)象。在此情況下，房企預(yù)售資金實(shí)際被監(jiān)管比例過高，能夠提取用于還債的資金量十分有限，最終使得房企推盤的意愿和能力明顯不足。

房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件使得居民購房觀望情緒更重，進(jìn)而形成負(fù)向循環(huán)，金融機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒將加速并強(qiáng)化這一負(fù)向循環(huán)。在前述多重因素造成的供需雙弱格局下，房企在手現(xiàn)金不斷消耗，信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷演繹，居民對于企業(yè)交房能力的擔(dān)憂也使得僅存的少量需求進(jìn)入觀望階段，房企銷售更難、推盤更少，周而復(fù)始形成負(fù)向循環(huán)。該過程中金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也在不斷下降，逐漸波及經(jīng)營相對穩(wěn)健的民營房企，進(jìn)而加速并強(qiáng)化整個(gè)循環(huán)過程，使得新房銷售持續(xù)不振。

疫情也是導(dǎo)致新房市場不振的客觀因素，在負(fù)向循環(huán)背景下疫情影響可能被放大。自3月以來多地疫情復(fù)發(fā)也給新房需求的釋放蒙上了一層陰影，但更令人擔(dān)憂的是，在“需求疲弱-推盤不足-銷售不振-回款監(jiān)管-信用惡化-金融避險(xiǎn)-預(yù)期走弱-需求疲弱”的負(fù)向循環(huán)中，預(yù)期可能是非線性下降的，如果疫情持續(xù)時(shí)間過長，可能導(dǎo)致過多民企積重難返，行業(yè)困境更甚。

三、房企層面的困境走到了哪一步？

綜合前述對新房銷售困境成因的分析，可以總結(jié)出當(dāng)前房企在現(xiàn)金流層面面臨的四重壓力：

疫情干擾和需求不足導(dǎo)致的銷售去化難和成本支出增加；

預(yù)售資金在實(shí)操層面的超額監(jiān)管使得房企即便成功銷售也難回款；

民營房企信用風(fēng)險(xiǎn)頻出導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，即便對經(jīng)營狀況較為正常的民營房企也開始收緊再融資通道，近期財(cái)務(wù)穩(wěn)健的央國企的融資難度和融資成本亦有抬頭之勢；

當(dāng)前環(huán)境下大量房企信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，易于觸發(fā)債務(wù)違約條款以及形成交叉違約，形成事實(shí)意義上的“擠兌”。

這一背景下，推進(jìn)優(yōu)質(zhì)頭部央國企收并購問題企業(yè)似乎是個(gè)解決方案，但就實(shí)際進(jìn)展情況來看并不理想。盡管此前政策層面已允許收并購貸款不計(jì)入三條紅線，但央國企也須考慮自身健康發(fā)展，并面臨著國資委等主管部門對財(cái)務(wù)指標(biāo)的考核，實(shí)際收并購意愿并不強(qiáng)烈。并且，伴隨著市場壓力越來越大，出險(xiǎn)企業(yè)也將越來越多，僅從體量角度考慮，通過收并購方式紓解企業(yè)信用問題的難度也越來越高。以50強(qiáng)房企為例(2021年權(quán)益銷售金額共計(jì)占全國43%)，它們之中已經(jīng)實(shí)質(zhì)性違約的企業(yè)權(quán)益銷售額占比達(dá)到了25%；債券收益率畸高、市場普遍擔(dān)憂近期可能出險(xiǎn)和如果銷售低迷時(shí)間過長潛在可能出險(xiǎn)的企業(yè)占比也已達(dá)25%，合計(jì)占比達(dá)半數(shù)。與此同時(shí)，有并購能力的企業(yè)(以財(cái)務(wù)健康的央國企和頭部民企為主)權(quán)益銷售額占比僅為44%；可以自保但沒有并購能力的企業(yè)(以杠桿相對較高的國企為主)占比為6%。此處，還尚未考慮體量較低、統(tǒng)計(jì)層面不便觀察的小型房企，這類企業(yè)所面臨的問題或還須通過廣泛調(diào)研獲取。

考慮到公司層面收并購進(jìn)展不暢的現(xiàn)實(shí)情況，目前房企只能通過在手現(xiàn)金、有限的銷售回款和項(xiàng)目層面的資產(chǎn)處置，來盡量等待實(shí)體市場逐步回暖，而這一等待過程中最大的“關(guān)口”就是到期債務(wù)。

就資產(chǎn)處置而言，賣方的價(jià)格訴求和買方的資產(chǎn)收購意愿是主要“堵點(diǎn)”。從賣方角度來講，其本身不愿意以過于低廉的價(jià)格處置資產(chǎn)主要是由于這將加速其從流動(dòng)性危機(jī)走向資不抵債的進(jìn)程。從買方角度來講，收購資產(chǎn)的過程本身對于盡調(diào)能力要求較高，待收購的資產(chǎn)歷史可能較為復(fù)雜，而同期公開土地市場中競爭者的大幅減少使得央國企能夠獲得“便宜”、“干凈”的土地，因而資產(chǎn)收購意愿較低。即便雙方最終就并購行為和價(jià)格達(dá)成一致，并購款通常也分多筆支付，對于短期流動(dòng)性危機(jī)幫助有限。

就債務(wù)到期情況而言，保守估計(jì)年內(nèi)共有1.1萬億元的信用債和ABS到期，企業(yè)能否扛過“關(guān)口”很大程度上取決于其資金實(shí)力、基本面恢復(fù)節(jié)奏和到期時(shí)點(diǎn)先后的綜合作用。分債務(wù)類型來看：1)2022年內(nèi)主要房企美元債到期總額為488億美元，到期高峰在4月和6月，單月到期額均超70億美元。2)2022年內(nèi)主要房企境內(nèi)債到期總額為6020億元，年內(nèi)到期高峰7月和8月，到期額均超800億元。3)2022年內(nèi)主要房企供應(yīng)鏈及購房尾款A(yù)BS到期總額為2400億元，其中1955億元能夠定位到不同月份，其他445億元還本方式為過手(無法具體定位還款月)。4)此外大概還有超6000億元的CMBS和類REITs存量，不過較難確認(rèn)到企業(yè)主體及不同時(shí)間點(diǎn)的到期量。綜合來看，年內(nèi)房企到期高峰分布在4月、6月、7月和8月，均超1200億元，其中7月的最高峰值超過1600億元。

圖表：2022年內(nèi)各月房企不同類型債務(wù)到期量

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

四、政策端在哪些方面或仍有空間？

政策端在需求側(cè)已經(jīng)做了諸多努力，但銷售層面對政策的反應(yīng)尚不十分明顯。我們統(tǒng)計(jì)從2021年4季度至今中央層面對于房地產(chǎn)的表態(tài)已近30次，亦有“支持合理住房需求”和“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”等等積極措辭。從實(shí)際落地的政策來看：

金融類政策針對提振行業(yè)需求已有較大發(fā)力：主要集中在保持信貸投放合理充裕和引導(dǎo)房貸利率下行方面，目前房貸放款周期已回落至34天，達(dá)到過去3年以來的最低水平，房貸利率在過去2個(gè)季度內(nèi)也已累計(jì)下降40BP，這一定程度上使得部分核心城市的存量房市場景氣度階段性略有企穩(wěn)；

住建類政策從2021年末開始逐漸發(fā)力，但主要仍以地方層面放松為主，且主要為中小城市的中低力度放松：截止目前已有超過40個(gè)城市在地方層面出臺(tái)政策或未出臺(tái)政策但實(shí)際執(zhí)行了放松措施，包括落戶/人才引進(jìn)政策和購房補(bǔ)貼(16城)、公積金貸款額度和二套公積金貸款首付比例(12城)、首套商貸首付比例(10城)、認(rèn)房認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)(鄭州)、限售年限(青島、哈爾濱)、限購放松(福州、衢州、秦皇島、南昌)6類政策調(diào)整階段。目前暫未在對應(yīng)城市的銷售層面看到明顯效果(疫情或有所干擾)，后續(xù)影響仍須觀察。

圖表：房貸放款周期與利率邊際變化

資料來源：貝殼研究院，中金公司研究部

往前看，為緩解樓市低迷對投資和宏觀經(jīng)濟(jì)增長的拖累，以及紓解民營房企(尤其是經(jīng)營較為審慎但仍受到金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行波及的民企)面臨的流動(dòng)性危機(jī)，我們認(rèn)為政策或仍須在供、需兩方面持續(xù)發(fā)力。

在需求側(cè)，按揭流動(dòng)性已經(jīng)不是當(dāng)前的主要矛盾，進(jìn)一步政策或應(yīng)主要集中在住建方向(也包含部分金融、財(cái)稅類政策)，宜由相關(guān)部委自上而下引導(dǎo)傳達(dá)政策精神，各地因城施策落地執(zhí)行，具體包括：

限購方面，對有合理住房需求的目標(biāo)人群購房資質(zhì)適度放松：如縮短社保年限，對社保補(bǔ)繳予以適當(dāng)認(rèn)定，適度放寬人才落戶條件，放寬親屬投靠購房要求，限購范圍縮短至核心區(qū)；對引進(jìn)人才購房給予適當(dāng)?shù)膶?shí)物補(bǔ)貼、資金補(bǔ)貼或總價(jià)折扣。

限貸方面，降低購房資金門檻或支出成本：如對“無房有貸”或“有房清貸”且人均居住面積過小的家庭執(zhí)行首套房待遇或在二套房待遇基礎(chǔ)上優(yōu)化，對公積金貸款降低首付比例、提高額度上限、打通異地申請，部分熱點(diǎn)城市的房貸利率進(jìn)一步下調(diào)，下調(diào)購房交易契稅。

限售方面，放松限售條件，促進(jìn)存量房市場交易：如縮短限售年限或松動(dòng)限售年限認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，降低二手房交易稅率，調(diào)整二手房交易稅費(fèi)減免年限要求。

限價(jià)方面，適度調(diào)整房價(jià)管控目標(biāo)：如新房價(jià)格可以三年復(fù)合增速為標(biāo)準(zhǔn)，更新二手房指導(dǎo)價(jià)。

在供給側(cè)，政策或更須聚焦于房企流動(dòng)性問題的紓解，主要措施宜由相關(guān)部委制定、發(fā)布、推進(jìn)為主，各地方配合執(zhí)行，具體包括：

預(yù)售資金監(jiān)管政策的進(jìn)一步優(yōu)化：如明確重點(diǎn)監(jiān)管戶以工程造價(jià)為基準(zhǔn)、避免大幅超額監(jiān)管，適度放寬對一般監(jiān)管戶的資金支取標(biāo)準(zhǔn)和流程，跨行監(jiān)管賬戶信息統(tǒng)一上報(bào)且協(xié)調(diào)管理，保持不同地區(qū)監(jiān)管賬戶資金規(guī)管的一致性，調(diào)整不同資質(zhì)房企資金管理梯度但不應(yīng)過度，分期項(xiàng)目預(yù)售資金也應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目分期進(jìn)度進(jìn)行監(jiān)管。

儲(chǔ)備和落實(shí)房企信用問題的政策對策：如對已違約企業(yè)迅速組織債務(wù)重組，設(shè)立參與房企資產(chǎn)處置的金融平準(zhǔn)基金，為AMC、央國企等并購主體予以融資支持和政策便利以鼓勵(lì)其注資問題企業(yè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)參與協(xié)調(diào)房企資產(chǎn)處置，以退地、土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓等模式釋放房企存量土地價(jià)值。

強(qiáng)化房企融資方面的政策支持：如鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對房企到期債務(wù)設(shè)置一定的寬限期，允許企業(yè)將銀行授信額度等額轉(zhuǎn)換為發(fā)債額度，支持房企持有型資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，適度放開房企境內(nèi)股權(quán)融資(包括境外上市企業(yè)回A)，對開發(fā)貸提升額度、降低利率，引入逆周期調(diào)節(jié)因子優(yōu)化房企三道紅線操作細(xì)節(jié)、銀行集中度管理方案、國資委負(fù)債率考核等量化指標(biāo)體系。

改善企業(yè)現(xiàn)金流方面的政策措施：如根據(jù)周期情況靈活調(diào)整稅率或繳稅要求，取消預(yù)繳，實(shí)現(xiàn)銷售回款再繳稅，可遞延的允許遞延；允許房企土地款支出適度延后，允許退地；政府組織資金直接收購房企尚未銷售的在建項(xiàng)目用于租賃，后續(xù)通過REITs退出投資。

五、后市基本面指標(biāo)將如何演進(jìn)？

往前看，房地產(chǎn)行業(yè)基本面指標(biāo)將如何演進(jìn)，很大程度上取決于后續(xù)政策推出的實(shí)際內(nèi)容和時(shí)點(diǎn)節(jié)奏。考慮到仍存在較大的不確定性，這里我們給予三種情形假設(shè)及推演預(yù)測：

情形1:假設(shè)二季度前半段即出現(xiàn)前述政策的有力調(diào)節(jié)(出于對房地產(chǎn)市場與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)字后市走弱的前瞻性預(yù)期)，則我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場景氣度有望于二季度中后段出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，并于三、四季度持續(xù)回升。此情形下預(yù)計(jì)全年銷售面積同比-7%，銷售金額-2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資額-3%，新開工面積-20%，物理竣工面積+4%。

圖表：情形1中房地產(chǎn)行業(yè)基本面主要指標(biāo)預(yù)測

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

情形2:假設(shè)房地產(chǎn)市場與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)字二季度持續(xù)走弱，政策端于二季度末三季度初出現(xiàn)前述有力調(diào)節(jié)，則我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場景氣度將在二季度呈現(xiàn)底部波動(dòng)(盡管因基數(shù)影響各指標(biāo)二季度同比跌幅可能較一季度有所收窄，但收窄幅度將明顯弱于第1種情形)，三季度景氣度逐漸出現(xiàn)復(fù)蘇，并于四季度繼續(xù)反彈。此情形下預(yù)計(jì)全年銷售面積-12%，銷售金額-11%，房地產(chǎn)開發(fā)投資額-9%，新開工面積-31%，物理竣工面積-2%。

圖表：情形2中房地產(chǎn)行業(yè)基本面主要指標(biāo)預(yù)測

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

情形3:假設(shè)政策端在四季度方出現(xiàn)前述有力調(diào)節(jié)，則我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場景氣度將直至四季度才出現(xiàn)拐點(diǎn)(同樣因基數(shù)影響各指標(biāo)可能再二、三季度出現(xiàn)同比跌幅的收窄，但環(huán)比將明顯弱于季節(jié)性表現(xiàn)，跌幅的收窄幅度也將大幅弱于前兩種情形)。此情形下預(yù)計(jì)全年銷售面積-17%，銷售金額-20%，投資額-15%，新開工面積-41%，物理竣工面積-6%。

圖表：情形3中房地產(chǎn)行業(yè)基本面主要指標(biāo)預(yù)測

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

六、如何把握地產(chǎn)股投資機(jī)會(huì)？

短期主導(dǎo)邏輯仍以政策博弈為主，大方向已明晰，關(guān)鍵在于投資節(jié)奏把握。當(dāng)前基本面持續(xù)走弱疊加房企信用端風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，前述政策調(diào)整的迫切性和必要性進(jìn)一步提升，我們認(rèn)為對于政策后市大方向市場已不存在過多分歧，主要預(yù)期差來自對于政策節(jié)奏的判斷差異。我們建議投資者在觀察到上述政策措施出現(xiàn)有力調(diào)整之前，繼續(xù)擁抱“均好型”優(yōu)質(zhì)開發(fā)商。后市如出現(xiàn)前述政策調(diào)整的趨勢，則可考慮適當(dāng)兼顧“彈性”民企。

中長期將最終回歸“好學(xué)生”長期份額提升邏輯，優(yōu)質(zhì)龍頭有望持續(xù)勝出。我們認(rèn)為這輪市場大幅調(diào)整過后，伴隨行業(yè)重回正常營商環(huán)境，房企的長期競爭力最終仍將歸于業(yè)務(wù)賽道取向、財(cái)務(wù)質(zhì)量、精細(xì)化運(yùn)營能力等層面的比拼。此前依靠加杠桿路徑實(shí)現(xiàn)增長而經(jīng)營端相對粗放的房企，即使未在此輪出清，也將面臨中期維度的持續(xù)縮表和長期維度的份額競爭力不足等問題。因此，此輪短期博弈政策邏輯過后，中長期來看我們持續(xù)看好開發(fā)賽道的“好學(xué)生”和深耕不動(dòng)產(chǎn)賽道的“多面手”。

圖表：A股開發(fā)商N(yùn)AV折讓和遠(yuǎn)期市盈率

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：H股開發(fā)商N(yùn)AV折讓和遠(yuǎn)期市盈率

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

[1] 實(shí)際已完成2022年首輪集中土拍的城市為8個(gè)，但由于重慶本次集中土拍推地范圍較此前明顯變化(僅推出中心城區(qū)土地)，故為了在統(tǒng)計(jì)時(shí)實(shí)現(xiàn)不同批次的相對可比，本段對于集中土拍的統(tǒng)計(jì)僅考慮7個(gè)城市。

[2] 起拍地貨比是指土地起拍地價(jià)與潛在可售貨價(jià)的比值，起拍貨地差是指潛在可售貨價(jià)與土地起拍地價(jià)的差值，前者走高和后者走低表明地方政府在提高起拍價(jià)。需要指出的是，如果不同批次間地塊質(zhì)量差異不大，則兩個(gè)指標(biāo)的走勢是相反的；如果二者變化方向相同(或者變化方向相反但變化幅度差異較大)則對起拍價(jià)變化方向的判斷應(yīng)盡量以后者為準(zhǔn)，這主要是由于前者一定程度上還是會(huì)受到地塊質(zhì)量的影響(質(zhì)量越好，比值系統(tǒng)性偏高)。以上述規(guī)律來看，2021年第2批相較于首批起拍價(jià)實(shí)際并未下調(diào)(同時(shí)地塊質(zhì)量明顯下行)，但在第3批有所降低(同時(shí)地塊質(zhì)量明顯提高)，今年首批起拍貨地差僅持平略降，起拍地貨比上行至超過去年首批，表明地方政府并未下調(diào)起拍價(jià)，但顯著提高了地塊質(zhì)量。

[3] 成交地貨比和成交貨地差的定義與起拍地貨比和起拍貨地差類似，只是將起拍地價(jià)替換為成交地價(jià)。同樣地，對于成交熱度的判斷應(yīng)盡量以成交貨地差為準(zhǔn)，兩個(gè)指標(biāo)間的變化差異反映了地塊質(zhì)量。

（文章來源：中金公司）