“二次探底”的趨勢(shì)之下，市場(chǎng)重心依舊倒向了大盤價(jià)值，高低估值年內(nèi)收益差繼續(xù)擴(kuò)大，即使政策力度加碼，也未能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)情緒，強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的宏觀環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)偏好要怎么拯救？泛穩(wěn)增長(zhǎng)行情會(huì)如何演繹？

高-低估值價(jià)差繼續(xù)拉大，“再探底”期間50繼續(xù)領(lǐng)跑

上周報(bào)告《趨勢(shì)沒那么快結(jié)束》(20220410)我們提到，今年以來市場(chǎng)的兩個(gè)核心特征：一是“高切低”，無論是估值還是倉位，二是業(yè)績(jī)與股價(jià)背離，體現(xiàn)為股價(jià)與盈利的相關(guān)性顯著下降。其背后反映的定價(jià)邏輯分別是：風(fēng)險(xiǎn)偏好的收縮、宏觀預(yù)期的反轉(zhuǎn)。本周全A指數(shù)再度下探至前期低點(diǎn)，中美10年期國(guó)債利率倒掛繼續(xù)在情緒面產(chǎn)生沖擊，上證50繼續(xù)占優(yōu)，而成長(zhǎng)股估值則再創(chuàng)新低，顯然，市場(chǎng)的趨勢(shì)仍在延續(xù)中。

A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好靠什么拯救？——可能的3條路徑

截至4月中旬，剔除金融石油后的全A指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)超過+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，即使政策加碼降準(zhǔn)落地，也未能提振市場(chǎng)情緒?？偟膩砜?，現(xiàn)階段的宏觀風(fēng)險(xiǎn)水平依舊較高，不論是疫情發(fā)展，還是俄烏導(dǎo)致的滯脹預(yù)期，乃至美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏，可預(yù)測(cè)性都較低，因此也不難理解風(fēng)險(xiǎn)偏好為何持續(xù)承壓。未來，A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)之路大致有三條路徑：

首先，貨幣端發(fā)力已不是重點(diǎn)，現(xiàn)階段核心在于內(nèi)生性信用擴(kuò)張能否實(shí)現(xiàn)，企業(yè)中長(zhǎng)貸是關(guān)鍵。貨幣端的寬松固然重要，但在外緊內(nèi)松環(huán)境下，央行放出的流動(dòng)性能否傳導(dǎo)至實(shí)體才是重點(diǎn)所在；因此，信用的疏導(dǎo)是推升風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵，中長(zhǎng)貸的拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)，對(duì)于市場(chǎng)信心的建立至關(guān)重要。

其次，全球利率環(huán)境(或者聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期)的轉(zhuǎn)向。5月FOMC會(huì)議關(guān)于未來縮表的預(yù)期引導(dǎo)是個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，但想看到外圍利率環(huán)境的扭轉(zhuǎn)，短期內(nèi)的難度較大，一方面在于通脹壓力難消，另一方面在于美國(guó)基本面仍然堅(jiān)挺，從我們跟蹤的先行指標(biāo)來看，不宜過早去博弈聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向。

其三，疫情的形勢(shì)及管控政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。3月以來，疫情已經(jīng)成為短期交易的核心邏輯，原本處于改善的旺季需求又再度推后，而5.5的年度增長(zhǎng)目標(biāo)也因此打上了問號(hào)。這種僵局的打破，需要疫情形勢(shì)的好轉(zhuǎn)、需求常態(tài)的恢復(fù)，否則“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”這種非常態(tài)的定價(jià)邏輯仍然會(huì)持續(xù)。

后續(xù)，泛穩(wěn)增長(zhǎng)板塊優(yōu)先關(guān)注哪些？

從細(xì)分角度，后續(xù)泛穩(wěn)增長(zhǎng)板塊內(nèi)部我們優(yōu)先推薦：1)優(yōu)質(zhì)民企+國(guó)企開發(fā)商(政策趨勢(shì)確定，轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)低，優(yōu)質(zhì)民企兼具安全性與高彈性)；2)地方&高成長(zhǎng)建筑(資金來源問題依舊是關(guān)鍵，業(yè)績(jī)驗(yàn)證窗口到來，地方高成長(zhǎng)性建筑股更具優(yōu)勢(shì))；3、優(yōu)質(zhì)中小行(銀行股跟隨修復(fù)，區(qū)域性的優(yōu)質(zhì)中小行彈性更高)；4、鋼鐵股(供需格局預(yù)期好轉(zhuǎn)，基本面拐點(diǎn)有望到來，配置性價(jià)比凸顯)。

只要經(jīng)濟(jì)弱、政策起的組合不發(fā)生扭轉(zhuǎn)，強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的定價(jià)邏輯就還會(huì)延續(xù)，穩(wěn)增長(zhǎng)為代表的低估值將繼續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)，同時(shí)關(guān)注相對(duì)低估值+低倉位的困境反轉(zhuǎn)板塊。向中期展望，若上文提到的風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的路徑實(shí)現(xiàn)，則按照信用底到經(jīng)濟(jì)底傳導(dǎo)的規(guī)律，二季度中后段可關(guān)注消費(fèi)股的戰(zhàn)略配置機(jī)會(huì)，尤其是核心消費(fèi)公司不排除會(huì)有提前搶跑的可能性。

策略建議與行業(yè)推薦

(一)實(shí)體、信用雙弱，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求進(jìn)一步強(qiáng)化，貨幣信用傳導(dǎo)亟待發(fā)力，穩(wěn)增長(zhǎng)方向推薦優(yōu)質(zhì)民企+國(guó)企開發(fā)商、地方成長(zhǎng)性建筑以及優(yōu)質(zhì)中小行；(二)兼具低估值高股息的鋼鐵、國(guó)企改革+成長(zhǎng)趨勢(shì)確定的軍工；(三)困境反轉(zhuǎn)概念的養(yǎng)殖、油運(yùn)航運(yùn)、餐飲。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。

（文章來源：國(guó)盛證券）