市場(chǎng)的混亂：疫情、經(jīng)濟(jì)、海外加息中存在兩條交易邏輯

交易邏輯之一是本土疫情下的經(jīng)濟(jì)尋底，2022年春節(jié)后的疫情擴(kuò)散對(duì)經(jīng)濟(jì)的供需兩端都造成了收縮效應(yīng)，而目前的逆周期政策似乎不足以起到托住經(jīng)濟(jì)下行的作用，市場(chǎng)在這一局面下假設(shè)了三種交易的情形，分別是疫情困境反轉(zhuǎn)相關(guān)的服務(wù)消費(fèi)、交運(yùn)等“穩(wěn)增長(zhǎng)”更大發(fā)力下的基建、工業(yè)金屬；以及當(dāng)前情況進(jìn)一步惡化下的“衰退交易”，即市場(chǎng)如周四一般無(wú)差別下跌。交易邏輯之二是海外加息、通脹因此回落和人民幣貶值，部分投資者選擇相信美聯(lián)儲(chǔ)加息能夠抑制通脹，“逆通脹交易”開(kāi)始出現(xiàn)，因此布局了此前受成本端擠壓利潤(rùn)空間嚴(yán)重的中下游制造業(yè)；另外，面對(duì)人民幣快速的貶值，受益于匯率貶值的出口導(dǎo)向型行業(yè)也受到投資者的青睞，最典型的就是紡織服裝業(yè)在周五的大幅上漲。

上游市值占比的抬升是長(zhǎng)期趨勢(shì)，下一階段將迎來(lái)催化

基于上述第一條交易邏輯的假設(shè)，無(wú)論是基于疫情好轉(zhuǎn)的假設(shè)還是“穩(wěn)增長(zhǎng)”的進(jìn)一步推進(jìn)，我們都會(huì)發(fā)現(xiàn)最終都會(huì)導(dǎo)致需求的重新擴(kuò)張，實(shí)物投資消費(fèi)需求的擴(kuò)張將不可避免相對(duì)于服務(wù)消費(fèi)比例上升，而這將進(jìn)一步增加上游利潤(rùn)的彈性與持續(xù)性。2011年之后大宗商品的下行，可能并非長(zhǎng)期趨勢(shì)而只是一個(gè)周期片段，在此期間上市公司市值占比出現(xiàn)了趨勢(shì)性變化：中游制造、下游消費(fèi)和TMT行業(yè)的利潤(rùn)和市值占比均整體出現(xiàn)了上升。當(dāng)下上游企業(yè)盈利占比正進(jìn)入了趨勢(shì)性抬升區(qū)間，按照美國(guó)70年代經(jīng)驗(yàn)，市值占比也會(huì)從懷疑到“反映利潤(rùn)占比”到最終“矯枉過(guò)正”。考慮到上游企業(yè)新進(jìn)入者較少，市值占比抬升的估值彈性將會(huì)更大。二級(jí)市場(chǎng)投資者需要警惕“自信陷阱”：一方面認(rèn)為上游盈利和高價(jià)格不可持續(xù)并不給予長(zhǎng)期估值，另一方面又認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本會(huì)基于“盈利可以持續(xù)”的預(yù)期而擴(kuò)產(chǎn)。

人民幣匯率承壓下，海外通脹壓力將加速向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)

美聯(lián)儲(chǔ)加息下，對(duì)于大宗商品的沖擊會(huì)先開(kāi)始于更需要資本融資的供給側(cè)，歷史上價(jià)格往往上行；人民幣進(jìn)入?yún)R率下降通道后，今年以來(lái)國(guó)內(nèi)相對(duì)海外滯漲的商品價(jià)格將在持續(xù)性輸入壓力下被喚醒。從國(guó)內(nèi)外能源和主要工業(yè)金屬的價(jià)格差異可以看到前期已經(jīng)積累了較大的勢(shì)能，在近期匯率下降中以銅、鋁為代表的品種已經(jīng)呈現(xiàn)出了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更具強(qiáng)勁的走勢(shì)。過(guò)去的人民幣貶值周期給予的啟示是：尋找最上游是抵抗通脹和匯率貶值的最優(yōu)策略。從匯率對(duì)各行業(yè)利潤(rùn)的影響來(lái)看，理論上，出口依賴度高、中間投入進(jìn)口依賴度低的行業(yè)受益于人民幣貶值，這意味著能夠以更低的出口價(jià)格搶占市場(chǎng)或是提高利潤(rùn)水平，這也為上游的量?jī)r(jià)提升創(chuàng)造了空間，同時(shí)貶值之下原材料的輸入性通脹壓力也會(huì)更大。更好的選擇在于上游資源品：石油開(kāi)采、煤炭開(kāi)采相對(duì)市場(chǎng)的超額收益與人民幣匯率負(fù)相關(guān)，這與我們所說(shuō)的中間投入進(jìn)口依賴低(上游開(kāi)采幾乎無(wú)中間投入)，且貶值帶來(lái)的輸入性通脹下產(chǎn)品價(jià)格上漲是有內(nèi)在因果性的。需重視的是，2015年后國(guó)內(nèi)已經(jīng)有大量的有色金屬企業(yè)開(kāi)始出海收購(gòu)資產(chǎn)，構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)鏈的一體化，有色金屬將成為當(dāng)下貶值+通脹的受益品種。

尋找混亂中的秩序

市場(chǎng)面臨疫情的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)的尋底、對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的分歧、海外加息、人民幣貶值等因素，交易主線在過(guò)去的一周內(nèi)多次轉(zhuǎn)換，悲觀情緒也在進(jìn)一步蔓延。擔(dān)憂存在客觀合理性，但也要看到方向，在未來(lái)的混亂中，市場(chǎng)基于利潤(rùn)占比變化的市值新秩序?qū)⑦M(jìn)一步確立：金屬(銅、金、鋁、鋅)、油運(yùn)、能源(油氣、煤炭)和化肥(磷、鉀和氮)，需求角度配置：房地產(chǎn)和銀行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹水平不及預(yù)期；新冠疫情的不確定性；人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來(lái)源：民生證券）