首發(fā)(IPO)詢(xún)價(jià)新規(guī)實(shí)施已超半年，隨著新股破發(fā)數(shù)量增加，市場(chǎng)各方更加關(guān)注“定價(jià)能力”與“新股研究”的重要性。

證券時(shí)報(bào)記者對(duì)近期發(fā)行市盈率超過(guò)90倍且遠(yuǎn)高于行業(yè)平均市盈率的注冊(cè)制新股作了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)在極端報(bào)價(jià)中，不乏頭部公募基金、百億規(guī)模私募、險(xiǎn)資、外資機(jī)構(gòu)的身影。

在多位業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，盡管IPO詢(xún)價(jià)新規(guī)實(shí)施已久，但網(wǎng)下詢(xún)價(jià)仍然存在“無(wú)腦打新”現(xiàn)象。這背后有諸多因素，比如博入圍的思維沒(méi)轉(zhuǎn)變，更有部分基金公司仍用“入圍率”來(lái)考核，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)博中簽而報(bào)高價(jià)。也有人士認(rèn)為，還存在新股研究不足的因素，尤其是小型買(mǎi)方機(jī)構(gòu)沒(méi)有足夠的研究力量。

當(dāng)前網(wǎng)下參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量創(chuàng)下新低，體現(xiàn)出市場(chǎng)參與主體的博弈，這也是市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的結(jié)果。據(jù)了解，部分詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)沒(méi)有新股研究能力而暫時(shí)退出，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，可能又會(huì)“隨大流打新”。

值得注意的是，新股“破發(fā)”現(xiàn)象引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。近日，上交所組織多家券商召開(kāi)座談會(huì)，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)“破發(fā)”現(xiàn)象進(jìn)行了研討。上交所強(qiáng)調(diào)，各主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)按照協(xié)會(huì)規(guī)范要求審慎撰寫(xiě)投資價(jià)值報(bào)告，充分開(kāi)展投資者路演溝通工作，提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，管理好發(fā)行人估值定價(jià)預(yù)期，合理規(guī)劃募投項(xiàng)目，在充分考慮市場(chǎng)、行業(yè)及承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)后，審慎確定發(fā)行價(jià)格。下一步，考慮將大比例破發(fā)等指標(biāo)納入主承銷(xiāo)商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)等。

誰(shuí)在破發(fā)后仍報(bào)高價(jià)？

多家券商資本市場(chǎng)部人士向證券時(shí)報(bào)記者表示，近半年來(lái)，部分詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)思維還沒(méi)有完全轉(zhuǎn)變過(guò)來(lái)，逢新必打，對(duì)新股研究的重視程度沒(méi)有顯著提升。

數(shù)據(jù)顯示，新股破發(fā)潮今年1月份就已出現(xiàn)，彼時(shí)注冊(cè)制新股中已有25%的企業(yè)出現(xiàn)上市首日破發(fā)。3月的前三周(1日~25日)注冊(cè)制新股上市首日破發(fā)占比已達(dá)到35%。

市場(chǎng)低迷，破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)明顯大增，逾30%的上市首日破發(fā)效應(yīng)似乎未完全傳導(dǎo)到一級(jí)半市場(chǎng)。從3月28日開(kāi)始啟動(dòng)招股工作的新股中，依然有詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)出極端價(jià)格，令人費(fèi)解。

以近期上市的某只新股為例，發(fā)行價(jià)為20多元，有機(jī)構(gòu)網(wǎng)下卻報(bào)出逾百元的高價(jià)。另一只新股發(fā)行價(jià)格為100元出頭，有10家詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)給出200元以上高價(jià)。

證券時(shí)報(bào)記者選取了觀察樣本——在3月28日至4月12日期間啟動(dòng)招股工作，發(fā)行市盈率在90倍以上且遠(yuǎn)高于行業(yè)市盈率的共有7只注冊(cè)制新股。在這7只股票詢(xún)價(jià)過(guò)程中，一家頭部基金公司和華南一家大型基金公司的報(bào)價(jià)均有3次被列入“高價(jià)剔除”。有兩家位于北京的人壽保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)多次出現(xiàn)在“高價(jià)剔除”名單中。

此外，兩家百億規(guī)模的私募以及上海一家外資機(jī)構(gòu)的資管公司，報(bào)價(jià)同樣多次被列入“高價(jià)剔除”名單。

多因素導(dǎo)致“無(wú)腦報(bào)價(jià)”

今年在破發(fā)預(yù)期明顯的情況下，為何還有如此多機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)偏高，是“人傻錢(qián)多”還是“反應(yīng)滯后”？

“我覺(jué)得可能有些詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的思維還沒(méi)有轉(zhuǎn)變過(guò)來(lái)，還停留在以前博入圍的固有模式，這個(gè)現(xiàn)象存在的，為了入圍就會(huì)報(bào)高價(jià)”，一家大型券商資本市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人稱(chēng)。

有投行人士稱(chēng)，部分詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)定價(jià)能力有欠缺，且有搭便車(chē)心理，既然詢(xún)價(jià)新股只剔除1%的高價(jià)，若有其他機(jī)構(gòu)把價(jià)格報(bào)低，那自己報(bào)高點(diǎn)也無(wú)所謂，最終申購(gòu)仍然按照發(fā)行價(jià)來(lái)。

另一家頭部券商資本市場(chǎng)部人士持同樣觀點(diǎn)，稱(chēng)多數(shù)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)“無(wú)腦打新”。他向記者反問(wèn)，“如果網(wǎng)下機(jī)構(gòu)花時(shí)間研究新股并給出有價(jià)值判斷的報(bào)價(jià)，但最終還是不得不與其他機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶中簽率，那他為什么有動(dòng)力做新股研究？”

欠缺專(zhuān)業(yè)的新股研究能力是一方面，另一方面詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)內(nèi)部以“入圍率”考核，在當(dāng)下破發(fā)常態(tài)化時(shí)期，該指標(biāo)的考核是否還適用，需要重新審視。

一名中型券商人士向記者介紹買(mǎi)方的內(nèi)部報(bào)價(jià)機(jī)制，早在詢(xún)價(jià)新規(guī)改革前，很多機(jī)構(gòu)對(duì)打新產(chǎn)品的考核是“報(bào)價(jià)入圍率”。彼時(shí)，新股穩(wěn)賺不賠，入圍率直接與收益掛鉤。如今新股市場(chǎng)出現(xiàn)破發(fā)，仍有機(jī)構(gòu)繼續(xù)考核該指標(biāo)，一定程度影響負(fù)責(zé)報(bào)價(jià)的員工把價(jià)格往高報(bào)。

申萬(wàn)宏源負(fù)責(zé)發(fā)行的相關(guān)人士補(bǔ)充提到，雖然破發(fā)會(huì)導(dǎo)致部分虧損，但機(jī)構(gòu)投資者會(huì)考慮產(chǎn)品的整體收益率，由于每只產(chǎn)品在每只新股上的獲配金額較低，破發(fā)對(duì)于產(chǎn)品的整體收益率影響不大。綜合考慮，在面對(duì)入圍率和收益率兩個(gè)重要考核指標(biāo)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者還是會(huì)傾向報(bào)高價(jià)博入圍。

當(dāng)部分詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)不具備新股研究能力，賣(mài)方投價(jià)報(bào)告就成為了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)重要參考。

新股研究成“稀缺品”

那么，新股的高比例破發(fā)是否會(huì)引起機(jī)構(gòu)對(duì)新股研究的重視？打新策略是否會(huì)發(fā)生變化？對(duì)此，多名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，理論上確實(shí)應(yīng)加大研究，但是，很多機(jī)構(gòu)沒(méi)有足夠的新股研究能力。

前述頭部券商資本市場(chǎng)部人士表示，從目前詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)行動(dòng)來(lái)看，所謂的報(bào)價(jià)策略變化就是“不參與打新，而不是花點(diǎn)時(shí)間研究新股，報(bào)出合理價(jià)格?！?/p>

據(jù)了解，目前注冊(cè)制新股網(wǎng)下參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量創(chuàng)下新低，大概有250-320家的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)，此前高峰時(shí)期超過(guò)500家。

深圳一位中型券商資本市場(chǎng)部人士表示，“很多詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)沒(méi)有新股研究能力，尤其是小型買(mǎi)方機(jī)構(gòu)不具備研究力量，現(xiàn)在市場(chǎng)行情不好，那就干脆不打新。”在他看來(lái)，無(wú)論是破發(fā)潮之前還是當(dāng)下，新股發(fā)行定價(jià)有多合理，是否能反映企業(yè)真實(shí)情況，并不好說(shuō)。

某中型券商研究所負(fù)責(zé)人向記者表示，以打新產(chǎn)品收益率來(lái)觀察，詢(xún)價(jià)新規(guī)之后，研究能力較強(qiáng)的基金公司打新產(chǎn)品收益率會(huì)更高，也從側(cè)面反映了當(dāng)前的新股詢(xún)價(jià)機(jī)制對(duì)機(jī)構(gòu)的研究定價(jià)能力提出更高的要求。

他認(rèn)為，新股破發(fā)影響了機(jī)構(gòu)的參與熱情。尤其對(duì)于險(xiǎn)資、“固收+”基金等絕對(duì)收益資金影響較大，其參與打新比例均有顯著下降。如果新股市場(chǎng)繼續(xù)趨冷，資金可能會(huì)進(jìn)一步退出打新。

從買(mǎi)方角度來(lái)看，優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍表示，當(dāng)前詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)更需對(duì)新股進(jìn)行獨(dú)立研究、自主報(bào)價(jià)，對(duì)“四值孰低”的定價(jià)要求以及內(nèi)部博弈、入圍區(qū)間的考量都應(yīng)趨于理性。詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)多研究上市公司及其所在行業(yè)的基本面和成長(zhǎng)性，慎重考慮打新和詢(xún)價(jià)。

華東一位券商資管人士向證券時(shí)報(bào)記者表示，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)確實(shí)需要加大對(duì)新股的研究，但實(shí)際上，很多機(jī)構(gòu)沒(méi)有這么多人手去覆蓋新股研究，這需要投入很多時(shí)間和成本。預(yù)計(jì)面對(duì)目前的市場(chǎng)環(huán)境，打新熱潮會(huì)逐漸褪去。

私募排排網(wǎng)旗下融智投資基金經(jīng)理胡泊表示，打新策略從統(tǒng)計(jì)和概率分布的角度來(lái)看依然是較好的策略?！八侥疾┤我粋€(gè)券打新收益的風(fēng)險(xiǎn)加大了，策略上應(yīng)該通過(guò)積極參與打新來(lái)獲取新股整體平均收益率。對(duì)于詢(xún)價(jià)來(lái)說(shuō)，還是要基于上市公司的基本面來(lái)進(jìn)行合理的估值報(bào)價(jià)，如果報(bào)價(jià)過(guò)高，很容易受到市場(chǎng)的懲罰。”

對(duì)于當(dāng)前新股詢(xún)價(jià)市場(chǎng)，承銷(xiāo)商作為中介機(jī)構(gòu)更應(yīng)拿出專(zhuān)業(yè)估值定價(jià)能力，比如進(jìn)一步發(fā)揮投價(jià)報(bào)告在發(fā)行定價(jià)中“錨”的作用。

但有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前承銷(xiāo)商在定價(jià)環(huán)節(jié)中未能充分發(fā)揮專(zhuān)業(yè)的估值定價(jià)作用，甚至有承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)存在惡意抬高價(jià)格的嫌疑。

前述深圳中型券商資本市場(chǎng)部人士向記者表示，目前詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)新股不了解，尤其面向科創(chuàng)板的新興行業(yè)進(jìn)行估值難度很高，“他們主要以承銷(xiāo)商投價(jià)報(bào)告的建議作為參考。但是，投價(jià)報(bào)告往往會(huì)聽(tīng)取發(fā)行人的意見(jiàn)，所以給出的投資建議實(shí)際上有一定水分?！?/p>

堅(jiān)持市場(chǎng)化改革

對(duì)于目前IPO詢(xún)價(jià)中出現(xiàn)的非理性報(bào)價(jià)現(xiàn)象，業(yè)內(nèi)人士建議，可以從多個(gè)方面進(jìn)行制度優(yōu)化。

前述頭部券商資本市場(chǎng)部人士認(rèn)為，應(yīng)引入券商自主配售權(quán)，一定程度上能鼓勵(lì)基金公司投入相應(yīng)的資源做新股研究。

以香港IPO承銷(xiāo)發(fā)行制度為例，主承銷(xiāo)商向?qū)I(yè)投資者和基石投資者的自主配售方面，擁有較大自主分配權(quán)，可以自行給投資者進(jìn)行級(jí)別區(qū)分并決定配售數(shù)量。承銷(xiāo)商考慮的因素有：投資者條件、報(bào)價(jià)和參與路演的情況、過(guò)往投資或與承銷(xiāo)商的戰(zhàn)略合作關(guān)系等。A股IPO市場(chǎng)也曾引入券商自主配售制度，后來(lái)因市場(chǎng)對(duì)承銷(xiāo)商利益輸送問(wèn)題有較大爭(zhēng)議而停止。

投行人士王驥躍則提出三點(diǎn)建議，首先，建議修改發(fā)行規(guī)則，網(wǎng)上發(fā)行或網(wǎng)下發(fā)行棄購(gòu)30%以上就中止發(fā)行，之后再擇機(jī)發(fā)行，提高二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行的市場(chǎng)約束。其次，建議把剔除1%高價(jià)，調(diào)整為剔除極端報(bào)價(jià)，比如剔除所有機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)中位數(shù)上下30%或50%之外的報(bào)價(jià)，當(dāng)然也可以只剔除高價(jià)部分，然后再計(jì)算四數(shù)區(qū)間并定價(jià)。最后，建議多次極端報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)被視為不具備報(bào)價(jià)能力，列入網(wǎng)下詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)黑名單，限制一段時(shí)間不得參與網(wǎng)下報(bào)價(jià)。

事實(shí)上，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，市場(chǎng)化改革已取得階段性勝利，接下來(lái)改革要有定力，繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向。

申萬(wàn)宏源負(fù)責(zé)發(fā)行的相關(guān)人士接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，破發(fā)是新股發(fā)行市場(chǎng)化的正?，F(xiàn)象，需正確理性地看待。應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向不動(dòng)搖，鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程，必要監(jiān)管不可或缺，建議監(jiān)管層能及時(shí)出臺(tái)相關(guān)政策。

前述大型券商資本市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人向記者分析，現(xiàn)在新股破發(fā)并不是普遍性破發(fā)，而是特定行業(yè)特定股票的破發(fā)，這是市場(chǎng)機(jī)制在發(fā)揮作用，也是市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的結(jié)果?！皯?yīng)該說(shuō)，新股詢(xún)價(jià)制度改革走到這一步很不容易，在市場(chǎng)化方面有長(zhǎng)足進(jìn)步。改革需要定力，朝著市場(chǎng)化方向往前走，讓市場(chǎng)漸漸成熟?！?/p>

（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）