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投資聚焦成長(zhǎng)性，龍頭白馬中期增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)回歸。當(dāng)前A股面臨的定價(jià)環(huán)境是短期不確定性的回升與中期不確定性的下降，即經(jīng)濟(jì)修復(fù)的具體路徑模糊，但復(fù)蘇的方向卻十分明確，投資風(fēng)格應(yīng)從即期景氣高增轉(zhuǎn)向中期的修復(fù)增長(zhǎng)空間。展望23年，在行業(yè)間增速差異收斂的背景下，行業(yè)內(nèi)大小公司增速的再分化將成新的焦點(diǎn)。23年龍頭白馬Wind一致預(yù)期(下同)凈利潤(rùn)增速將達(dá)26.7%，較非龍頭的差距重新擴(kuò)大。我們認(rèn)為，龍頭白馬經(jīng)過(guò)近一年調(diào)整悲觀預(yù)期已計(jì)入較充分，其估值已降至19年歷史中位水平，相對(duì)非龍頭溢價(jià)顯著收斂。持倉(cāng)擁擠度亦明顯緩解，超配比例已降回18年初。低估值、低預(yù)期結(jié)合中期復(fù)蘇高彈性，龍頭白馬將開啟估值與盈利修復(fù)的新階段。

龍頭白馬超額盈利來(lái)源：穩(wěn)定的產(chǎn)品力，占用外部資金與低成本的杠桿擴(kuò)張。龍頭白馬股價(jià)超額收益的背后是其超額的盈利能力，市占率提升是其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的集中體現(xiàn)。本篇報(bào)告我們改良了杜邦分析框架，重新從產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)與杠桿三個(gè)維度拆分了龍頭白馬歷史上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源。1)龍頭在盈利改善期間毛利率穩(wěn)定，相比之下非龍頭波動(dòng)較大且往往選擇“薄利多銷”；2)龍頭經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)為強(qiáng)大的外部資金占用能力，同時(shí)保持穩(wěn)定費(fèi)用管理能力，相反非龍頭主要通過(guò)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)費(fèi)用管理提升盈利，而對(duì)外部資金占用不可持續(xù)；3)龍頭白馬資信具備優(yōu)勢(shì)，高信用利差下具備低成本加杠桿擴(kuò)產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)。

利潤(rùn)率修復(fù)與杠桿擴(kuò)張推動(dòng)龍頭白馬2023年盈利優(yōu)勢(shì)回歸。23年龍頭的預(yù)期ROE為19.2%，與非龍頭的差為5.5%，相比22年的4.7%明顯提升。其中：1)23E凈利潤(rùn)增速26.7%，相比非龍頭的差由-2.3%擴(kuò)大至7.9%，凈利率的高彈性恢復(fù)是主因。結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)龍頭凈利改善最大且銷量穩(wěn)中有升，其他板塊也有改善。主因在于PPI-CPI剪刀差反向擴(kuò)張帶動(dòng)利潤(rùn)持續(xù)向中下游轉(zhuǎn)移，疫中行業(yè)出清龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升，以及高經(jīng)營(yíng)杠桿下放大的需求改善彈性。2)龍頭白馬經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期去杠桿后當(dāng)前財(cái)務(wù)杠桿已降至低位，在更強(qiáng)的復(fù)蘇預(yù)期下有意愿更有能力通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)資本開支擴(kuò)張，尤其是在轉(zhuǎn)型升級(jí)與自主安全的戰(zhàn)略目標(biāo)下，制造業(yè)龍頭的擴(kuò)張意愿更明顯。3)修復(fù)中龍頭不再“節(jié)衣縮食”，減弱對(duì)內(nèi)費(fèi)用控制并積極加大對(duì)外資金侵占力度。

布局制造龍頭加杠桿擴(kuò)產(chǎn)與消費(fèi)龍頭凈利率修復(fù)，推薦國(guó)君策略龍頭白馬30只重點(diǎn)組合。機(jī)械設(shè)備/通信/軍工龍頭加杠桿進(jìn)行資本開支意愿強(qiáng)烈，食品飲料/場(chǎng)景消費(fèi)/出行消費(fèi)龍頭凈利修復(fù)高彈性。推薦青島啤酒/絕味食品/錦江酒店/中航沈飛/立訊精密/東方雨虹等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：病毒演化與防控的不確定性、通脹持續(xù)時(shí)間超預(yù)期。

（文章來(lái)源：國(guó)泰君安）