摘要

【資料圖】

核心結(jié)論：

歷史上，每年Q1的春季躁動(dòng)都十分讓人期待，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，春節(jié)到兩會(huì)期間，wind全A指數(shù)的上漲概率超過了90%。然而過去3年的Q1，連續(xù)爆發(fā)黑天鵝因素：

2020年Q1，國內(nèi)、海外疫情先后爆發(fā)，春節(jié)后A股幾乎跌停，3月又隨著美股熔斷而大跌。

2021年Q1，春節(jié)前是核心資產(chǎn)最后的高潮，春節(jié)期間海外大宗商品價(jià)格大幅上漲、美債利率大幅上行，同時(shí)300非金融股債收益差觸及+2X標(biāo)準(zhǔn)差，核心資產(chǎn)隨即見到大頂。

2022年Q1,1月開始美聯(lián)儲(chǔ)在3月加息的概率快速提升到100%，大超預(yù)期，隨后疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和國內(nèi)疫情，市場(chǎng)持續(xù)下跌。

可能正是因?yàn)檫^去3年Q1的情況，還讓大家心有余悸，因此2022年的年尾，從我們路演溝通下來的情況，大家?guī)缀鹾苌偬峒八^跨年行情，并且對(duì)春季躁動(dòng)也預(yù)期不高。這在某種程度上，也是一件好事情，給23年的春季躁動(dòng)留出了空間。

值得一提的是，過去幾年一季度行情的表現(xiàn)情況究竟如何，與開年股債收益差所處的位置高度相關(guān)：

(1)16年Q1全A指數(shù)-18%，股債收益差處于下行通道的-1X標(biāo)準(zhǔn)差

(2)17年Q1全A指數(shù)+2.3%，股債收益差處于上行通道的均值附近

(3)18年Q1全A指數(shù)-3.2%，股債收益差處于+2X標(biāo)準(zhǔn)差附近

(4)19年Q1全A指數(shù)+31%，股債收益差處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近

(5)20年Q1全A指數(shù)-6.8%，股債收益差處于-0.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近

(6)21年Q1全A指數(shù)-3.3%，股債收益差處于+2X標(biāo)準(zhǔn)差附近

(7)22年Q1全A指數(shù)-14%，股債收益差處于-0.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近

回到當(dāng)前，股債收益差處于-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時(shí)考慮到目前成長(zhǎng)賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的一季度還是值得期待。

01 春季躁動(dòng)規(guī)律：2月/春節(jié)-兩會(huì)階段性勝率最高

復(fù)盤09-22年十四個(gè)年份開年行情，一季度全區(qū)間勝率并不高，主要指數(shù)上漲的概率多在50%附近。但歷史經(jīng)驗(yàn)來看不乏“掙錢效應(yīng)”不錯(cuò)的階段性行情：

1)以月度劃分，2月單月的勝率最高，指數(shù)漲幅全部超過50%。一部分原因可能在于，過去的財(cái)報(bào)披露規(guī)則要求創(chuàng)業(yè)板在1月31日之前披露年報(bào)預(yù)告，市場(chǎng)有一定的“避雷情緒”。1月末預(yù)告披露完畢之后，2月成長(zhǎng)板塊得以“輕裝上陣”。22年1月財(cái)報(bào)披露規(guī)則修訂，此后各板塊規(guī)則基本一致，都要求在1月底之前有條件披露年報(bào)預(yù)告。對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)期不佳的年份，2月規(guī)律可能仍然有效。

2)以政策節(jié)點(diǎn)劃分，從春節(jié)后到每年兩會(huì)前這一階段勝率最高，除上證50以外，其他主要指數(shù)上漲概率都超過70%。原因或在于，投資者出于規(guī)避春節(jié)假期間不確定性的考慮而降低的倉位，節(jié)后可能回流；同時(shí)兩會(huì)前夕往往是改革、寬松政策等預(yù)期比較高漲的時(shí)期。

我們按照掙錢效應(yīng)把09-20年十二個(gè)年份的春季行情劃分為三檔：

第一類：09年、15年、19年，實(shí)現(xiàn)了一季度指數(shù)普漲，且漲幅都相當(dāng)可觀。

第二類：11年、12年、13年、18年、20年、21年，一季度整體表現(xiàn)一般或者波動(dòng)較大，但在高勝率區(qū)間有不錯(cuò)的行情或結(jié)構(gòu)性收益(21年行情集中在前半段，春節(jié)以前；高勝率區(qū)間表現(xiàn)不佳)。

第三類：10年、14年、16年、17年、22年，一季度整體調(diào)整，高勝率區(qū)間可能有小級(jí)別的結(jié)構(gòu)性行情，但整體體驗(yàn)不佳。

02 歷年復(fù)盤：政策力度和基本面預(yù)期是春季行情勝負(fù)手

總結(jié)而言，過去十四年春季行情的漲幅和結(jié)構(gòu)存在以下規(guī)律：

第一，年初的貨幣政策取向及流動(dòng)性環(huán)境對(duì)于大行情的啟動(dòng)是至關(guān)重要的，強(qiáng)刺激年份春季行情至少不會(huì)太差。原因可能在于，一季度是傳統(tǒng)的開工淡季，也是業(yè)績(jī)真空期，且部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)1月不披露。在缺乏基本面數(shù)據(jù)的情況下，政策預(yù)期和流動(dòng)性對(duì)短期市場(chǎng)的影響可能比年內(nèi)其他時(shí)間段更顯著。

過去14年一共經(jīng)歷了五輪寬松周期，分別是：2008下半年-2009年(次貸危機(jī)蔓延)、2011年底-2012年(全球經(jīng)濟(jì)低迷)、2014下半年-2016年初(增速降檔下選擇“軟著陸”)、2018-2020上半年(貿(mào)易戰(zhàn)及國內(nèi)下行壓力、新冠沖擊)、2021年底以來。考慮到與財(cái)政政策的配合以及季度初繳稅季的客觀壓力，年初往往是一個(gè)比較合適的投放流動(dòng)性的窗口，這也是春季躁動(dòng)形成的最重要的支撐力量。

以SHIBOR來衡量年初金融市場(chǎng)流動(dòng)性水平，過去十四個(gè)年份中，只有兩個(gè)年份一季度SHIBOR利率上行。

第二，政策力度是否足夠，判斷標(biāo)準(zhǔn)在于能否顯著改善基本面預(yù)期。以22年春季行情為例，無論從政策定調(diào)(21年末經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng))，還是貨幣政策投放(不對(duì)稱下調(diào)一次LPR)、銀行間利率水平(DR007低位小幅下降)來看，都算比較積極，但22年初市場(chǎng)一路下滑。我們認(rèn)為原因在于，在年初羸弱的基本面及海外黑天鵝沖擊下，政策投放力度未能扭轉(zhuǎn)悲觀的預(yù)期，市場(chǎng)期待的降準(zhǔn)也落空了。相反，15年初經(jīng)濟(jì)基本面也一般，但政策力度足夠大(14年底時(shí)隔兩年多首次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，15年3月再次降息)，因此出現(xiàn)了大級(jí)別的春季行情。

第三，結(jié)構(gòu)上，在沒有大開大合的“平庸”年份中，相對(duì)業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)會(huì)成為風(fēng)格的勝負(fù)手。典型年份是13年、17年。13年滬深300代表的傳統(tǒng)板塊業(yè)績(jī)低位磨底，但創(chuàng)業(yè)板代表的成長(zhǎng)板塊已經(jīng)出現(xiàn)一些景氣相對(duì)獨(dú)立的賽道，因此13年春季行情出現(xiàn)了很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性；17年正好相反，大盤藍(lán)籌率先走出業(yè)績(jī)低谷，但創(chuàng)業(yè)板仍受業(yè)績(jī)承諾暴雷等因素影響，一季度表現(xiàn)弱于滬深300。

03 2023年展望：“挖坑”后春季行情不會(huì)太差，成長(zhǎng)股性價(jià)比正在提升

歷史上，每年Q1的春季躁動(dòng)都十分讓人期待，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，春節(jié)到兩會(huì)期間，wind全A指數(shù)的上漲概率超過了90%。然而過去3年的Q1，連續(xù)爆發(fā)黑天鵝因素：

2020年Q1，國內(nèi)、海外疫情先后爆發(fā)，春節(jié)后A股幾乎跌停，3月又隨著美股熔斷而大跌。

2021年Q1，春節(jié)前是核心資產(chǎn)最后的高潮，春節(jié)期間海外大宗商品價(jià)格大幅上漲、美債利率大幅上行，同時(shí)300非金融股債收益差觸及+2X標(biāo)準(zhǔn)差，核心資產(chǎn)隨即見到大頂。

2022年Q1,1月開始美聯(lián)儲(chǔ)在3月加息的概率快速提升到100%，大超預(yù)期，隨后疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和國內(nèi)疫情，市場(chǎng)持續(xù)下跌。

可能正是因?yàn)檫^去3年Q1的情況，還讓大家心有余悸，因此2022年的年尾，從我們路演溝通下來的情況，大家?guī)缀鹾苌偬峒八^跨年行情，并且對(duì)春季躁動(dòng)也預(yù)期不高。這在某種程度上，也是一件好事情，給23年的春季躁動(dòng)留出了空間。

值得一提的是，過去幾年一季度行情的表現(xiàn)情況究竟如何，與開年股債收益差所處的位置高度相關(guān)：

(1)16年Q1全A指數(shù)-18%，股債收益差處于下行通道的-1X標(biāo)準(zhǔn)差

(2)17年Q1全A指數(shù)+2.3%，股債收益差處于上行通道的均值附近

(3)18年Q1全A指數(shù)-3.2%，股債收益差處于+2X標(biāo)準(zhǔn)差附近

(4)19年Q1全A指數(shù)+31%，股債收益差處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近

(5)20年Q1全A指數(shù)-6.8%，股債收益差處于-0.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近

(6)21年Q1全A指數(shù)-3.3%，股債收益差處于+2X標(biāo)準(zhǔn)差附近

(7)22年Q1全A指數(shù)-14%，股債收益差處于-0.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近

回到當(dāng)前，23年年初，股債收益差處于-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時(shí)考慮到目前成長(zhǎng)賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的一季度還是值得期待

通過十四年復(fù)盤也可以看到，春季躁動(dòng)的啟動(dòng)關(guān)鍵在于寬松政策和流動(dòng)性投放，以及政策力度對(duì)基本面預(yù)期的改善程度。基于此，在12月的調(diào)整之后，我們對(duì)23年開春行情不再悲觀，12月市場(chǎng)的幾個(gè)壓制因素有望在年初看到邊際好轉(zhuǎn)。

疫情沖擊“坑”：11月防疫政策轉(zhuǎn)向后，感染高峰、對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響區(qū)間和深度各方面都面臨不確定性。而從目前疫情演變來看，各地感染峰值的來臨應(yīng)該是明顯快于此前預(yù)期的，短期的沖擊也的確很大。但隨著各地感染高峰過去，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也開始逐步修復(fù)。百度搜索指數(shù)顯示，“疫情”搜索熱度在11月底見頂之后，過去一個(gè)月已經(jīng)明顯回落；12月26日百度發(fā)布的大數(shù)據(jù)顯示，此前14天全國通勤出行強(qiáng)度環(huán)比回升120%。

基本面數(shù)據(jù)“坑”：11月內(nèi)生周期作用+疫情沖擊之下，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)全面走低；12月從PMI數(shù)據(jù)來看，大概率也不會(huì)太好。但基本面挖坑之后，年初隨著疫情影響(至少是階段性)減弱，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望看到比較明顯的環(huán)比改善。

政策預(yù)期“坑”：12月市場(chǎng)偏弱的另一個(gè)原因在于，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議并沒有給出太強(qiáng)烈的刺激信號(hào)。值得一提的是，此次會(huì)議是新屆領(lǐng)導(dǎo)班子首次亮相經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，除了部署眼下工作，更重要的是展示新任期經(jīng)濟(jì)工作的大方向。因此在這次通稿中，對(duì)發(fā)展路徑的表述被嚴(yán)格地同“老路”作區(qū)分，大篇幅強(qiáng)調(diào)“高質(zhì)量發(fā)展”。但也要看到，對(duì)于短期穩(wěn)增長(zhǎng)工作仍然是有底線思維的?；谀壳暗幕久媲闆r，我們認(rèn)為年初的政策力度并不會(huì)差。年底翹尾的銀行間利率，在央行例行的跨年流動(dòng)性呵護(hù)之下，年初也有望回落。

成長(zhǎng)股擁擠度“坑”：熱門賽道的擁擠度經(jīng)過大約4個(gè)月的消化后均已回落至安全區(qū)間。景氣趨勢(shì)不變的情況下，已經(jīng)具備反攻的動(dòng)能和空間。

因此整體來說，我們對(duì)23年春季行情并不悲觀。結(jié)構(gòu)上，在基本面仍是弱復(fù)蘇預(yù)期、同時(shí)熱門賽道擁擠度大幅回落的情況下，我們認(rèn)為成長(zhǎng)股的性價(jià)比正在大幅提升。具體板塊可關(guān)注：

1)前期調(diào)整較大的大安全板塊，包括信創(chuàng)、半導(dǎo)體等，對(duì)應(yīng)科技自立自強(qiáng)。

2)賽道方向中，汽車鏈條，對(duì)應(yīng)穩(wěn)增長(zhǎng)的方向；海風(fēng)、大儲(chǔ)、軍工，對(duì)應(yīng)23年需求確定性比較高的。

3)5G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，最新變化是中國商飛獲得5G工業(yè)專網(wǎng)通信的頻段，對(duì)應(yīng)的是新型工業(yè)化、數(shù)字工業(yè)化的核心著力點(diǎn)。

4)基于應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期人口老齡化趨勢(shì)，近期政策及此次會(huì)議提到的(但可能還未被市場(chǎng)充分認(rèn)知)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，包括醫(yī)療器械耗材、醫(yī)療IT、醫(yī)療基建、醫(yī)療服務(wù)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：春節(jié)前資金面緊張度超預(yù)期，冬季國內(nèi)外新冠疫情不確定性，地產(chǎn)下行壓力超預(yù)期，海外通脹形勢(shì)反復(fù)等。

（文章來源：天風(fēng)證券）