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近期外資持續(xù)流入，背后主要原因有：(1)由于各類政策變化，投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的展望逐漸改善，投資者系統(tǒng)性重估中國(guó)資產(chǎn)，不只是股市，人民幣匯率近期也出現(xiàn)了大幅升值。(2)美股近期大幅反彈，全球權(quán)益資產(chǎn)均大幅上漲。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，不管是A股還是美股，機(jī)構(gòu)資金補(bǔ)倉(cāng)最快的階段，大多是熊轉(zhuǎn)牛的初段。A股歷史上，牛市初期第一波，存量機(jī)構(gòu)資金補(bǔ)倉(cāng)的速度往往比牛市中后期還快。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，這幾次牛市初期，私募倉(cāng)位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定會(huì)有明顯倉(cāng)位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。至于居民資金，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，熊市結(jié)束的第一波上漲，大多情況下只會(huì)出現(xiàn)階段性脈沖波動(dòng)，真正的趨勢(shì)性居民增量資金，要等熊市結(jié)束3-6個(gè)季度才會(huì)出現(xiàn)，現(xiàn)在還不是股市資金的主要矛盾。當(dāng)下A股處在熊轉(zhuǎn)牛的第一波上漲，雖然沒(méi)有增量居民資金，但幾乎所有的機(jī)構(gòu)類資金(包括外資、私募、保險(xiǎn)等)均大概率會(huì)快速補(bǔ)倉(cāng)，指數(shù)上漲的空間和速度或均較快。我們認(rèn)為，市場(chǎng)在一季報(bào)之前或?qū)⒕S持強(qiáng)勢(shì)，指數(shù)有可能在一個(gè)季度內(nèi)收復(fù)2022年熊市的大部分跌幅。

(1)外資持續(xù)流入原因：熊市結(jié)束+人民幣升值。近期外資持續(xù)流入，流入的速度不管是跟2022年比，還是和2016-2022年比，都是屬于較快的。我們認(rèn)為，這背后有兩個(gè)原因：第一，由于國(guó)內(nèi)各類政策預(yù)期變化，投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的展望逐漸改善，由此導(dǎo)致投資者系統(tǒng)性重估中國(guó)資產(chǎn)，不只是股市，人民幣匯率近期也出現(xiàn)了大幅升值。歷史上2017年、2019年Q1、2020-2021年，人民幣升值期，外資流入的速度一般都會(huì)更快一點(diǎn)，這是這一次外資持續(xù)流入的中長(zhǎng)期原因。

同時(shí)，這一次外資流入還有一個(gè)非常重要的短期原因：美股近期持續(xù)反彈。美股是海外權(quán)益投資者最核心的資產(chǎn)，美股的漲跌是外資風(fēng)險(xiǎn)偏好的最重要變量。從2016年以來(lái)的數(shù)據(jù)能夠看到，2018年Q1、2018年10月、2020年Q1、2022年，每一次美股進(jìn)入熊市階段，北上資金流入的速度均會(huì)出現(xiàn)季度級(jí)別的放慢，而一旦美股熊市結(jié)束，北上資金流入均會(huì)有一段時(shí)間的加速。這一點(diǎn)可以理解為，外資在美股熊市結(jié)束后，系統(tǒng)性回補(bǔ)權(quán)益資產(chǎn)的倉(cāng)位。

(2)牛市初期第一波，存量機(jī)構(gòu)資金補(bǔ)倉(cāng)的速度往往比牛市中后期還快。其實(shí)不只是外資，一旦A股熊市底部確立，機(jī)構(gòu)資金回流的速度也會(huì)很快。我們以私募倉(cāng)位為例，能夠看到，熊市剛結(jié)束的階段(也可以稱為牛市初期)，私募倉(cāng)位回補(bǔ)的速度，大多會(huì)快于牛市中后期。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，這幾次牛市初期，私募倉(cāng)位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定會(huì)有明顯倉(cāng)位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。

公募權(quán)益基金的倉(cāng)位波動(dòng)相比私募小很多，但也能明顯看到，牛市初期，大多公募的倉(cāng)位也能有明顯的回升。不過(guò)需要注意的是，這一次熊轉(zhuǎn)牛初期，公募基金倉(cāng)位較高，加倉(cāng)空間比較有限，所以后續(xù)補(bǔ)倉(cāng)的主力將會(huì)是私募等絕對(duì)收益型資金。

(3)居民增量資金，長(zhǎng)期樂(lè)觀，短期內(nèi)可能會(huì)有季節(jié)性回升。居民資金一旦不會(huì)在熊轉(zhuǎn)牛初段的時(shí)候出現(xiàn)，大多是出現(xiàn)在牛市中后期。比如2012年12月熊市結(jié)束，但居民資金的持續(xù)流入直到2014年Q3才出現(xiàn)，2019年Q1熊市結(jié)束，但居民資金的持續(xù)流入直到2019年Q3才出現(xiàn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，熊市結(jié)束的第一波上漲，大多情況下只會(huì)出現(xiàn)居民資金的季度性脈沖回升，真正的趨勢(shì)性居民增量資金，要等熊市結(jié)束3-6個(gè)季度才會(huì)出現(xiàn)。

(4)策略觀點(diǎn)：V型反轉(zhuǎn)的主升階段還未開(kāi)始。2022年10月中下旬的股市底部，非常類似2018年Q4，二十大結(jié)束后，投資者逐漸開(kāi)始關(guān)注2023年的經(jīng)濟(jì)或貨幣政策。房地產(chǎn)、疫情、消費(fèi)等行業(yè)的政策均出現(xiàn)了較大的方向性變化，指數(shù)的反轉(zhuǎn)已經(jīng)展開(kāi)，過(guò)去1年比較有效的熊市思維(利多兌現(xiàn)就離場(chǎng))可能失效，建議轉(zhuǎn)入牛市或震蕩市思維，利空不出現(xiàn)，即建議持有。后續(xù)可能會(huì)出利空的時(shí)間分別是密集披露年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的2023年1月、披露1季報(bào)的2023年4月，我們預(yù)計(jì)2023年1月會(huì)有些小波折，但影響不大，因?yàn)槟陥?bào)的問(wèn)題已經(jīng)是2022年的過(guò)去時(shí)了。真正有可能終結(jié)這一次反轉(zhuǎn)的利空，大概率要等2023年4月的1季報(bào)。

行業(yè)配置建議：熊轉(zhuǎn)牛第一波，主要改變的是熊市的邏輯，過(guò)去2年跌幅最大的價(jià)值股可能會(huì)最強(qiáng)。當(dāng)下處在熊市見(jiàn)底后的第一波上漲，在當(dāng)下階段，幾乎大部分板塊都沒(méi)有高頻的景氣度改善，所以估值和邏輯是最重要的，歷史上在此階段，漲幅較大的板塊大多為熊市中超跌或過(guò)去2-3年整體存在感較低的板塊。

(1)成長(zhǎng)中建議關(guān)注新賽道。成長(zhǎng)的風(fēng)格最近1年逐漸走弱，在此背景下，可以關(guān)注過(guò)去2-3年表現(xiàn)相對(duì)較弱的成長(zhǎng)，比如計(jì)算機(jī)、港股互聯(lián)網(wǎng)、機(jī)械設(shè)備等。這些板塊過(guò)去幾年受宏觀需求和監(jiān)管政策影響，成長(zhǎng)性被壓制，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變階段會(huì)受益于投資者的低持倉(cāng)。(2)金融地產(chǎn)近期超預(yù)期，或可以超配到2023年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下降后期到經(jīng)濟(jì)回升早期，在經(jīng)濟(jì)確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，我們認(rèn)為，當(dāng)下到2023年上半年均處在這一階段。隨著反轉(zhuǎn)進(jìn)入中期，可以關(guān)注彈性較大的非銀和有政策變化的地產(chǎn)。(3)消費(fèi)中，疫情和地產(chǎn)政策驅(qū)動(dòng)的修復(fù)是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來(lái)，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費(fèi)整體調(diào)整較多，整體風(fēng)險(xiǎn)釋放較為充分。年度關(guān)注疫后產(chǎn)能格局優(yōu)化的酒店、航空。指數(shù)反轉(zhuǎn)初期，可以關(guān)注地產(chǎn)鏈中的家電、輕工等，熊轉(zhuǎn)牛第一波，估值、超跌、政策變化比長(zhǎng)期邏輯更重要。這一次的消費(fèi)股上漲，經(jīng)濟(jì)Beta的邏輯比產(chǎn)業(yè)Alpha的邏輯更強(qiáng)，建議更早參與，如果等到消費(fèi)數(shù)據(jù)改善后再參與，可能會(huì)面臨2021年年初的估值天花板的限制。(4)周期中，地產(chǎn)鏈邊際變化大，季度內(nèi)反而可能更強(qiáng)。受益于可能存在的年底穩(wěn)增長(zhǎng)，可以關(guān)注之前跌幅較大的建材、機(jī)械和有色等周期股。

（文章來(lái)源：信達(dá)證券）