收購身背高額負(fù)債的老牌家居龍頭美凱龍(601828)股份，建發(fā)股份(600153)如何考慮的？

建發(fā)股份1月16日午間一份公告顯示，該公司在1月15日針對該收購案召開說明會，對于收購目的、方案披露后股價承壓、如何化解美凱龍身上超過380億元有息負(fù)債等問題作出回應(yīng)，同時建發(fā)股份還提及阿里巴巴通過換股入局相關(guān)事項(xiàng)。

(資料圖)

而在美凱龍方面，16日復(fù)牌后，其股價開盤即一字漲停。同時，港股紅星美凱龍(01528.HK)一度上漲超30%。建發(fā)股份開盤之后亦快速上漲，一度漲超6%。截至收盤，美凱龍A股上漲10%，40萬手封死漲停。港股上漲30%，建發(fā)股份上漲5.03%。

回應(yīng)股價波動與定價依據(jù)

根據(jù)13日美凱龍方面披露的公告顯示，其控股股東紅星控股、公司實(shí)際控制人車建興、建發(fā)股份共同簽署《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，建發(fā)股份有意受讓紅星控股持有的美凱龍29.95%股份。據(jù)了解，該筆交易對價原則上不超過63億元。

這筆收購案最早于1月9日晚間美凱龍和建發(fā)股份雙方同時披露，隨后美凱龍進(jìn)入停牌階段，而建發(fā)股份次日股價一度跌停，在接連幾個交易內(nèi)，股價出現(xiàn)較大波動。而港股紅星美凱龍則在方案公布次日一度大漲30%。雙方在二級市場上表現(xiàn)出巨大差異。

市場對于這筆交易也疑慮重重。在1月15日的說明會上，建發(fā)股份方面公開作出說明。對于為何收購美凱龍股份，建發(fā)股份董事長鄭永達(dá)直言“這是一次非常好的機(jī)會”。

他表示，從公司長遠(yuǎn)的發(fā)展來考慮，收購與公司的供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略具有很強(qiáng)的協(xié)同作用；拓展消費(fèi)品類的業(yè)務(wù)，能夠平滑大宗商品受到行業(yè)周期等方面的影響，消費(fèi)品業(yè)務(wù)的利潤率也相對大宗商品業(yè)務(wù)的利潤率更高一些。

建發(fā)股份方面同時稱，受到房地產(chǎn)波動及疫情影響，美凱龍目前股價處于歷史低位。該公司表示，紅星控股及其一致行動人持有美凱龍 60.55%的股權(quán)，經(jīng)營團(tuán)隊(duì)以職業(yè)經(jīng)理人為主，內(nèi)部組織架構(gòu)以業(yè)務(wù)版塊劃分，整體較為清晰。

值得一提的是，建發(fā)股份此次收購美凱龍29.95%股份對應(yīng)二級市場50.64億市值(截至1月13日，美凱龍復(fù)盤前)，而此次不超過63億元的對價相相當(dāng)于溢價24.4%。

建發(fā)股份此次也對收購定價方面作出回應(yīng)表示，在前期的盡調(diào)過程中，公司通過市場可比法、未來現(xiàn)金流預(yù)測等多種方法對美凱龍進(jìn)行了估值，根據(jù)收購的相關(guān)法規(guī)，參考了美凱龍 A股價格，共同確定本次交易對價不超過63億元。

另外，鄭永達(dá)也同時表示，并購事件首次公告以來，公司股價承受了一定壓力，公司很理解投資者提出的疑問，未來會加大與投資者的溝通與交流。

借助國有優(yōu)勢

降低債務(wù)規(guī)模成本

其實(shí)，股價劇烈波動源于美凱龍以及其控股股東紅星控股所身背的巨額債務(wù)。資料顯示，“紅星系”正面臨嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。據(jù)紅星控股在上海清算所的債券發(fā)行人財報數(shù)據(jù)，2022年上半年該集團(tuán)總資產(chǎn)1874.88億、總負(fù)債1229.18億，其中一年內(nèi)到期的流動負(fù)債662.25億，而集團(tuán)賬上現(xiàn)金只有87.56億。

美凱龍日子也不太好過。此次說明會中，建發(fā)股份也提及美凱龍負(fù)債問題。據(jù)透露，截至2022年9月30日，美凱龍合并總負(fù)債為756億元，其中有息負(fù)債約為382億元(根據(jù)“短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+其他非流動負(fù)債”簡單加總所得，其中包括了部分無息負(fù)債)。

億翰智庫此前一份報告指出，美凱龍目前最核心的問題是母公司紅星控股債臺高筑，且資產(chǎn)大部分都在子公司旗下，形成了典型的“子強(qiáng)母弱”的局面，母公司面臨明顯的流動性危機(jī)。而作為控股公司旗下最重要的子公司，美凱龍很難置身事外，亦將受到母公司危機(jī)的沖擊。

對于美凱龍債務(wù)問題，建發(fā)股份方面解釋稱，美凱龍現(xiàn)有的有息負(fù)債以子公司借款為主，美凱龍的自持物業(yè)均有對應(yīng)的子公司，借款以該子公司的名義向金融機(jī)構(gòu)申請。同時以子公司物業(yè)作為抵押、上市公司進(jìn)行擔(dān)保，因此大部分債務(wù)在子公司，而不是在上市公司層面，需要控股股東擔(dān)保的較少，因此后續(xù)需要建發(fā)股份的擔(dān)保同樣較少。

同時，按照建發(fā)股份方面的說法，該部分債務(wù)對應(yīng)的自營商場資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，銀行審批貸款時已經(jīng)評估其盈利情況、資產(chǎn)價格，證明了資產(chǎn)的自身盈利能力。“如果本次完成收購，公司借助國有平臺的優(yōu)勢，有望降低美凱龍的債務(wù)規(guī)模及成本，”建發(fā)股份方面稱。

盡管如此，根據(jù)美凱龍去年三季報則顯示，美凱龍擁有貨幣資金57.38億元，短期借款及一年內(nèi)到期的流動負(fù)債合計96.17億元。這意味著目前其能立即變現(xiàn)的資產(chǎn)無法覆蓋短期負(fù)債。

對此建發(fā)股份方面表示，美凱龍每年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入仍有40億元以上，整體來看經(jīng)營現(xiàn)金流量情況較好，短期債務(wù)風(fēng)險可控?！凹偃缤瓿墒召?，公司成為控股股東后，銀行能夠給予更多信任，其債務(wù)端壓力也將減小。”

阿里入局并未提前溝通

此次瞄準(zhǔn)美凱龍的，不僅只有建發(fā)股份。巨頭阿里巴巴也出手了。

美凱龍此前公告顯示，紅星控股于2019年5月14日面向合格投資者發(fā)行本期債券，標(biāo)的為公司A股股票，發(fā)行規(guī)模為43.59億元，債券期限為5年。截至目前，本期債券規(guī)模余額41.09億元。

目前，該期債券已進(jìn)入換股期。由于上市公司A股股票價格已符合上述換股價格向下修正條款的約定，紅星控股已于1月12日召開股東會，決議將本期債券的換股價格由10.59元/股向下修正為8.44元/股，修正后的換股價格未低于經(jīng)除權(quán)除息的美凱龍A股IPO發(fā)行價格8.43元/股。本次換股價格的下修預(yù)計將于1月18日起生效。

公告顯示，阿里巴巴作為本期債券的唯一持有人在13日出具了關(guān)于本期債券的《意向函》。根據(jù)該《意向函》，在適用法律法規(guī)及可交換公司債券相關(guān)規(guī)則允許的前提下，阿里巴巴有意向以8.44元/股的價格行使換股權(quán)利，即通過換股方式取得美凱龍2.48億股A股股票。

需要指出的是，這2.48億股股票，占目前A股股份約6.86%，按照截至2022年三季度末股權(quán)結(jié)構(gòu)，6.86%的股份占比，將令阿里巴巴位居美凱龍第四大股東。

實(shí)際上，在美凱龍前十大股東之中，已經(jīng)出現(xiàn)阿里巴巴的身影。截至2022年三季度末，美凱龍第五大股東為阿里巴巴(成都)軟件技術(shù)有限公司，其持有4252.73萬股美凱龍股份，占比約為0.98%。該公司在美凱龍的2021年年報中首次出現(xiàn)在前十大股東行列。

對于“阿里可交債行權(quán)的目的”、“換股是否為了公司獲得控制權(quán)”有諸多疑問。建發(fā)股份方面稱，阿里根據(jù)相關(guān)規(guī)則行使可交債換股的權(quán)利，并未與公司溝通。

（文章來源：中國基金報）