核心結(jié)論:
22年10月,股債收益差接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候,我們提出了【曙光乍現(xiàn)】的觀點(diǎn),隨后市場觸底回升。
【資料圖】
指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊經(jīng)過一輪修復(fù)以后,股債收益差在1月份回到-1X標(biāo)準(zhǔn)差附近。
2月份開始,市場開始演繹各種主題投資,雖然局部熱點(diǎn)賺錢效應(yīng)不錯(cuò),但是板塊輪動(dòng)太快、基本面主線沒有形成共識(shí),機(jī)構(gòu)資金可參與的大體量板塊不多。
一方面,基本面主線清晰還要等到4月決斷,詳細(xì)內(nèi)容可以參考我們近期的報(bào)告《景氣投資的季度效應(yīng)》。
另一方面,對(duì)于大型資金,主題投資并不解渴,仍然需要指數(shù)上行,才有吃飯行情。
前期報(bào)告中曾經(jīng)提到過,在我們的研究框架中,最為關(guān)鍵的兩個(gè)變量分別是:基本面預(yù)期&實(shí)際基本面情況。
當(dāng)基本面預(yù)期極度悲觀(股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差)以后,A股指數(shù)的走勢有兩種模式,核心取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)基本面情況:
那么,如何區(qū)分實(shí)際基本面的情況是強(qiáng)復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇?
在此框架中,當(dāng)前位置如何衡量A股的空間?其中的變數(shù)是什么?
哪些總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊空間會(huì)大一些?
01
當(dāng)基本面預(yù)期極度悲觀(股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差)以后,A股指數(shù)的走勢有兩種模式,核心取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)基本面情況
前期報(bào)告中曾經(jīng)提到過,在我們的研究框架中,最為關(guān)鍵的兩個(gè)變量分別是:基本面預(yù)期&實(shí)際基本面情況。
當(dāng)每一次指數(shù)顯示出對(duì)基本面的預(yù)期極度悲觀(股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差)以后,A股指數(shù)后續(xù)的走勢是哪種模式,核心就取決于未來的實(shí)際基本面情況。
1、當(dāng)股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差(下圖紅色箭頭),就意味著市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期已經(jīng)極度悲觀,通常也是A股指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊(金融、傳統(tǒng)消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、周期品、傳統(tǒng)制造業(yè))的底部。
2、但是,大底之后,指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊通常會(huì)有兩種運(yùn)行模式,兩種模式分別對(duì)應(yīng)兩套邏輯:
(1)情況一,指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊一路向上(下圖紫色箭頭),例如16-17年、20年-21年初。股債收益差向上突破均值最終達(dá)到+2X標(biāo)準(zhǔn)差附近,在這種單邊上漲行情下,意味著只要離+2X標(biāo)準(zhǔn)差還有一定距離,指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊隨時(shí)都有可以參與的機(jī)會(huì)。
(2)情況二,短期快速修復(fù)后進(jìn)入震蕩平臺(tái)(下圖綠色箭頭),例如12年底-13年、18年底-19年。估值修復(fù)后,股債收益差在-1X標(biāo)準(zhǔn)差~均值之間震蕩,震蕩行情可能會(huì)持續(xù)一年之久。這意味著指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊向上空間受到限制,擇時(shí)就相對(duì)比較重要,在經(jīng)濟(jì)預(yù)期(股債收益差)相對(duì)低的位置才會(huì)有較好的機(jī)會(huì)。
3、最終演繹哪種模式,背后主要取決于未來實(shí)際經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)度。
(1)如果經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇,總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊不斷上調(diào)盈利預(yù)測,股債收益差可以突破中樞,指數(shù)一路向上(下圖紫色箭頭)。
(2)如果經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇,總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的業(yè)績彈性可能相對(duì)有限,大多數(shù)情況下屬于估值修復(fù),股債收益差就難以突破均值,指數(shù)反彈后還有一個(gè)震蕩平臺(tái)(下圖綠色箭頭)。
02
那么,如何區(qū)分實(shí)際基本面的情況是強(qiáng)復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇
兩組指標(biāo)在區(qū)分復(fù)蘇程度上,有顯著的差別:一是中美庫存周期的位置,二是國內(nèi)中長期貸款增速的情況。
強(qiáng)復(fù)蘇的模式,紫色箭頭走勢:16年、20年股債收益差到達(dá)-2X標(biāo)準(zhǔn)差,市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期極度悲觀→實(shí)際基本面:中美均從最底部開始補(bǔ)庫存,中長期貸款增速大幅往上,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)復(fù)蘇→總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊不斷上調(diào)盈利預(yù)測→股債收益差突破中樞→指數(shù)和總量板塊一路向上。
弱復(fù)蘇的模式,綠色箭頭走勢:12年和19年股債收益差到達(dá)-2X標(biāo)準(zhǔn)差,市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期極度悲觀→實(shí)際基本面:中美共振去庫存,中長期貸款增速一般,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇→總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的盈利不具備彈性→13、19年的股債收益差就難以突破均值→指數(shù)和總量板塊大幅修復(fù)后進(jìn)入平臺(tái),演繹結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
這其中有幾個(gè)細(xì)節(jié)需要注意:
(1)隨著地產(chǎn)和基建已經(jīng)不再是之前能夠“力挽狂瀾的MVP”,討論自然經(jīng)濟(jì)周期位置的重要性要超過討論逆周期政策。
(2)13和19年是中國去庫存的后半段,也就是被動(dòng)去庫存,對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在復(fù)蘇了,但是美國也處于去庫存的狀態(tài),雖然13和19年美國沒有衰退,但是美國在去庫存的過程中,都會(huì)影響中國的出口,而中國又有大量勞動(dòng)密集型制造業(yè)暴露在出口上。因此,這可能導(dǎo)致一系列的連鎖反應(yīng):美國去庫存→勞動(dòng)密集型制造業(yè)受到影響→進(jìn)而影響就業(yè)、工資價(jià)格、可支配收入→最終影響消費(fèi)。
(3)邏輯上來說,強(qiáng)復(fù)蘇情況下,中長期貸款大幅回升,弱復(fù)蘇情況下,中長期貸款底部震蕩。16-17、20、19,都符合這樣的邏輯,但是,13年弱復(fù)蘇的情況下,中長期貸款卻大幅提升,這里主要是由于13-14年清理地方政府非標(biāo),形成了很多表外轉(zhuǎn)表內(nèi)和非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的債務(wù)置換,因此這里中長期貸款的表觀增長并不代表實(shí)際需求。
(4)總量板塊的方向由中國經(jīng)濟(jì)決定,斜率由美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決定。第二種模式,紫色箭頭中,16-17是慢牛、20年是快牛,主要區(qū)別是20年是美聯(lián)儲(chǔ)大放水的。這也是為什么在報(bào)告《總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊處于什么位置,還有多少估值空間?》中提到過, 16-17年白酒的M公司的估值中樞從15X一路上漲至40X左右;而20年,白酒的M公司卻能夠從30X漲到70X。
(5)以上這一套框架和邏輯,只適用于討論A股指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的運(yùn)行模式。而對(duì)于自下而上的新興產(chǎn)業(yè)而言,這一套邏輯沒有太好的適用性。而市場風(fēng)格和新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)如何,也與此框架沒有太大關(guān)聯(lián)。典型的兩次紫色箭頭的模式中,都是股份行、白酒、互聯(lián)網(wǎng)的主升浪,但是16-17年除了順周期的消費(fèi)電子和安防以外,創(chuàng)業(yè)板幾乎沒有任何機(jī)會(huì),而20年創(chuàng)業(yè)板指跑贏滬深300超過30%,軍工、半導(dǎo)體、新能源、CXO等新興產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)眾多。
03
在此框架中,當(dāng)前位置如何衡量A股的空間?其中的變數(shù)是什么?
1、根據(jù)目前中美庫存周期的位置,今年大概率還是一個(gè)中美共振去庫存的階段。國內(nèi)庫存位置是過去十年的中樞,按斜率來看,可能還需要2-3個(gè)季度見底;而美國庫存周期的位置更高,尤其是零售商、批發(fā)商的庫存處于歷史高位,23年整年不論是否經(jīng)濟(jì)衰退,大概率都是一個(gè)去庫存的階段。因此,2023年經(jīng)濟(jì)大概率是中美共振去庫存下的弱復(fù)蘇,類似于13和19年,出口一般,拖累制造業(yè)、就業(yè),最終也掣肘消費(fèi)。
2、23年的走勢應(yīng)該是類似于13年和19年,走綠色箭頭的模式,向上的beta可能不足以突破股債收益差的均值??臻g判斷:目前股債收益差在-1X標(biāo)準(zhǔn)差位置,距離均值也就是向上空間還有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差左右。如果假設(shè)利率同時(shí)上升10~20BP,對(duì)應(yīng)的指數(shù)可能還有11.4%~17.7%的向上空間。
3、這其中的變數(shù)在于,每年11-12月,大家會(huì)開始提前展望下一年的經(jīng)濟(jì)情況,如果到了23年末,我們觀察到中美庫存周期都降到了比較低的位置,那么大家就可能提前展望24年中美有可能形成共振補(bǔ)庫存,對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)可能有強(qiáng)復(fù)蘇,類似于16-17年、20年的紫色箭頭模式,那么年底股債收益差就可能會(huì)突破均值進(jìn)一步往上。但如果年底的時(shí)候,美國庫存只下降到一半的位置,那么就暫時(shí)不能對(duì)24年的共振補(bǔ)庫存有太高的期待。
04
哪些總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊空間會(huì)大一些?
1、我們在報(bào)告《總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊處于什么位置,還有多少估值空間?》有提到各行業(yè)的行業(yè)龍頭的估值空間。本質(zhì)是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為23年總量經(jīng)濟(jì)可能比較難有大的彈性,對(duì)應(yīng)的是綠色箭頭的模式,對(duì)于傳統(tǒng)總量強(qiáng)相關(guān)性的行業(yè)來說,估值中樞及位置就比較重要。
2、目前總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)估值位置有很大差異,消費(fèi)場景修復(fù)相關(guān)的行業(yè)率先修復(fù),到了估值中樞的位置;而和復(fù)工復(fù)產(chǎn)相關(guān)的行業(yè),大多是靠后修復(fù)的,距離估值中樞仍然還有一定位置。
3、但不同的復(fù)工復(fù)產(chǎn)行業(yè)是否能夠回到估值中樞,也有很大差異:以基建地產(chǎn)鏈為例,近兩年拿地偏少,新開工相關(guān)的行業(yè)可能會(huì)相對(duì)疲軟,大概率是回不到估值中樞;而和基建相關(guān)(去年基建施工端偏慢),竣工端(房地產(chǎn)保交樓)仍有較大可能回到估值中樞。需要注意的是,竣工端可能也只能看估值修復(fù),業(yè)績持續(xù)性確定性不強(qiáng),本質(zhì)還是前兩年拿地偏少,竣工端業(yè)績沒有可持續(xù)性。
4、如果近期部分行業(yè)進(jìn)行調(diào)整,則滿足以下條件的周期品,可能具有價(jià)格彈性,存在后續(xù)投資機(jī)會(huì):(1)價(jià)格絕對(duì)水平位置比較低;(2)周期品庫存比較低;(3)沒有新增產(chǎn)能。具備這樣特點(diǎn)的行業(yè)主要有:電解鋁、磷化工、銅、浮法玻璃等。
風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),國內(nèi)外不可預(yù)測事件風(fēng)險(xiǎn),業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。
(文章來源:天風(fēng)證券)
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