信用

繼央行上月對于一年期MLF降息10個基點后，上周公開市場3000億元的MLF操作接踵而至。據(jù)此，市場共識認為中國已步入信貸擴張階段。我們對此并無異議，甚至認同未來數(shù)月還將會有更多的寬松政策出臺以緩沖經(jīng)濟下行的壓力。然而，當下的主要矛盾卻是，市場運行將如何反映這些即將來臨的寬松措施。專家們對股市將應(yīng)聲上漲紛紛深信不疑，但這更像是對于目前政策寬松眾口一辭條件反射式的反應(yīng)。如果市場運行會如此直截了當，那么這些百喙如一的意見不免顯得冗余，對投資者而言一文不值。

那么，這次會有何不同呢？

就在上周五收盤前，有關(guān)部門頒布指導(dǎo)意見，引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)平臺進一步下調(diào)餐飲業(yè)商戶服務(wù)費標準，以助小商戶一臂之力。美團在臨近尾盤的一小時內(nèi)暴跌了15%，恒生指數(shù)也并行下挫近500點。市場情緒依舊敏感脆弱，并且往往疾如旋踵，瞬息萬變。

投資者不應(yīng)對一個本意為小商戶紓困、無傷大雅的政策指令做出過度情緒化的反應(yīng)。假使平臺費用下調(diào)，那么平臺上的商家可能得以擴充業(yè)務(wù)量，這或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬系窒脚_因收費降低而承受的收入影響。盡管如此，短期內(nèi)，恐慌還是會壓倒理性，那些抄底中概股的投資者不免擔驚受怕。

信貸

從理論上講，隨著中國信貸周期重新擴張，信貸敏感型資產(chǎn)的價格同步會有所反應(yīng)。其實，去年7月以來，上海房地產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)反彈。該指數(shù)反映的是中國內(nèi)地上市房產(chǎn)開發(fā)商的情況，而房地產(chǎn)行業(yè)正是對信貸最為敏感的行業(yè)之一。上周稍晚，有報道稱山東省菏澤市降低了首次購房者的首付要求，引得房地產(chǎn)行業(yè)一片歡欣鼓舞。

但中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)和離岸垃圾債依然跌跌不休——這與上海房地產(chǎn)指數(shù)的走勢背道而馳（圖表1）。它們同是信貸敏感型資產(chǎn)。然而，面對中國相同的信貸環(huán)境，這些信貸敏感型資產(chǎn)的走勢卻截然不同，顯示投資者對它們信心的差異。在信貸條件別無二致的情況下，投資者認為房地產(chǎn)將被施以援手，而中概股卻將在監(jiān)管重拳之下繼續(xù)承壓。

此外，在同等信貸條件下，投資者認為在岸地產(chǎn)股應(yīng)延續(xù)反彈升勢，而離岸垃圾級地產(chǎn)美元債則無力扭轉(zhuǎn)一瀉千里之勢。邏輯上，這種背離是自相矛盾的。要么在岸地產(chǎn)股下跌，要么離岸垃圾級地產(chǎn)美元債隨著信貸松綁應(yīng)聲上漲。如是，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)也應(yīng)如此。

中國央行的資產(chǎn)負債表也顯示出信貸擴張的跡象，這一點從其目前呈上升趨勢的資產(chǎn)負債表變化中可以窺見端倪。無獨有偶，最近發(fā)布的中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)也開始超預(yù)期（圖表2）。但與此同時，中國美元垃圾債對于信貸周期再次擴張的早期跡象仍然一意孤行。

歷史上，中美信貸周期是相互影響的。中國信貸周期的拐點與美國信貸周期中的壓力期交相呼應(yīng)。美國垃圾債息差與中國央行資產(chǎn)負債表之間存在明顯的相關(guān)性——只是略微滯后。

不難理解，每當中國經(jīng)濟減速，央行就會嚴陣以待，并迅速采取行動。鑒于中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟系統(tǒng)中的重要性及其早周期的特點，中國央行往往在國內(nèi)和全球開始承壓之際出手。然而，在這個節(jié)骨眼上，美國垃圾債券的息差并未像過去類似時期那般大幅擴大（圖表2）。中國恒大的債務(wù)危機也未演變成全球市場的“雷曼時刻”。

不過現(xiàn)在還不是怏然自足之時。就在我們撰寫這篇報告時，正榮這個數(shù)月前因公開承諾將兌現(xiàn)所有債務(wù)而贏得口碑的中國房地產(chǎn)公司，忽然話鋒一轉(zhuǎn)，表示沒有足夠的能力償付所有債務(wù)。其股價一下午重挫了80%。

我們反復(fù)強調(diào)，高懸于全球經(jīng)濟頭頂上最大的宏觀風險不是恒大，亦不是中國房地產(chǎn)行業(yè)，至少不單單是這些因素。全球最大的宏觀風險，是由于通脹居高不下，美聯(lián)儲不得不在美國經(jīng)濟開始放緩之際收緊貨幣政策。隨著美聯(lián)儲收緊貨幣政策箭在弦上，美國垃圾債息差將像過去一樣再度上揚。因此，雖然美國市場有所調(diào)整，但其調(diào)整程度并未恰如其分地反映出全球所面臨的宏觀風險。

信心

通過比較中美兩國的消費者信心，中美經(jīng)濟周期之間的相互交錯也顯而易見。出人意料的是，中國消費者信心仍接近歷史高位，同時美國消費者信心仍保持在非常高的水平。

同時，中國市場這種相對高昂的信心往往發(fā)生在大盤接近交易區(qū)間頂部，而非底部（圖表3）。當然，回到 2015 年，中國相對的信心水平和滬深300指數(shù)之間存在明顯的背離。當時正值信貸急劇擴張引發(fā)了史詩級市場泡沫。彼時，低迷的消費者信心反映了有史以來最疲弱的經(jīng)濟基本面之一，而流動性推升了銜枚疾進的股市。

鑒于中美經(jīng)濟周期的相互作用日益增強，可以想象，隨著美聯(lián)儲開始收緊政策，中國高漲的信心也很可能會受到影響而被拉低，而中國市場也難逃相干。雖然相關(guān)性并非因果關(guān)系，但我們在規(guī)劃投資組合配置時必須對上述風險情景予以考慮。我們確實希望這次美聯(lián)儲的緊縮政策不會造成太大沖擊，但歷史往往事與愿違。

信誰

總而言之，中國進入寬松階段已經(jīng)成為市場共識。但就此斷言寬松政策將一蹴而就地轉(zhuǎn)化為市場表現(xiàn)，未免過于簡單粗暴。畢竟，上海房地產(chǎn)指數(shù)業(yè)已反彈，并在寬松開啟之前延續(xù)了這一升勢。

與此同時，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)和離岸美元垃圾債等其他信貸敏感型資產(chǎn)的價格變化與上海房地產(chǎn)指數(shù)的走勢正在分道揚鑣——過去，它們曾密切相關(guān)。如果說在岸房地產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)提前預(yù)期并反映了中國的政策寬松，那么以史為鑒，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)也理應(yīng)緊隨其后，甚至離岸垃圾級地產(chǎn)美元債也可能跟風效仿。

中美信心差異仍接近其歷史高位。這種情況與一個接近其交易區(qū)間頂部而非底部的市場更加吻合。在過去，每當中國央行在經(jīng)濟加速放緩時寬松，美國垃圾債息差就會應(yīng)聲飆升——這種聯(lián)動無一落空。中美經(jīng)濟周期的相互沖突日益增強，暗示全球市場將很快步入高風險期，但市場卻尚未對此做好準備。此時，具有深度價值的資產(chǎn)應(yīng)該能在一定程度上緩解市場波動的沖擊。然而，即使是要獲得這樣的相對回報，也很難全身而退。

（作者系交銀國際董事總經(jīng)理）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“洪灝的中國市場策略”，有刪節(jié)。