狹義貨幣M1的主要構(gòu)成是企業(yè)活期存款，而企業(yè)活期存款只有兩個來源：企業(yè)負(fù)債增加和企業(yè)營收增加，因此，M1就成為反映企業(yè)部門和整個經(jīng)濟活躍度的關(guān)鍵指標(biāo)。

1月份宏觀金融數(shù)據(jù)的一個突出特點是社融大幅反彈與狹義貨幣M1負(fù)增長。累計新增社融從去年3月到12月的負(fù)增長變身為今年1月份高達(dá)19%的正增長，但與此同時，1月份狹義貨幣M1卻錄得歷史上首次負(fù)增長。M1負(fù)增長說明企業(yè)部門負(fù)債動力依然很弱，同時，企業(yè)部門營收還在減少，整個經(jīng)濟依然處于探底的過程。

社融增長帶不動M1并非今年1月份才發(fā)生的新現(xiàn)象，而是2017年以來就一直存在（圖1）。將2004年以來的數(shù)據(jù)分為兩個時間段，第一個時間段是2004年1月至2016年12月，第二個時間段是2017年1月至2022年1月。觀察兩個時間段的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在第一個時間段（圖1A），累計新增社融同比與M1同比存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，社融增速加快通常對應(yīng)著M1增速加快；在第二個時間段（圖1B），兩者的關(guān)系明顯弱化，2017年以來社融平均增速超過了14%，但M1平均增速僅為7%。

社融增長之所以帶不動M1，第一個原因是企業(yè)部門一直在去杠桿，企業(yè)自身的負(fù)債動力很弱。

如果不考慮疫情沖擊的影響，2017年以來中國總體的杠桿率都處于穩(wěn)中有降的狀態(tài)（圖2）。剛剛過去的2021年更是大幅去杠桿的一年，居民、企業(yè)、地方政府和中央政府等四大部門加總的宏觀杠桿率為270%，比2020年下降了7個百分點，去杠桿的力度為過去十年罕見。在四大部門中，企業(yè)部門是去杠桿力度最大的部門。2017至2019年的企業(yè)杠桿率水平都低于2016年，在2020年疫情沖擊導(dǎo)致的被動加杠桿之后，2021年企業(yè)部門的去杠桿再次成為宏觀杠桿率下降的最主要因素。2021年企業(yè)部門負(fù)債增速逐季回落，全年企業(yè)部門杠桿率較2020年下降了8個百分點，已經(jīng)回落到接近2015年的水平。

從社融的結(jié)構(gòu)看，由于企業(yè)負(fù)債動力弱，占比最大的貸款增速低于整個社融增速。從2017年1月至2022年1月，貸款平均增速只有11%，比社融平均增速低3個百分點。2022年1月份貸款增速下降至不到10%，比大幅增長的社融增速低9個百分點。雖然1月份企業(yè)債券發(fā)行同比增速高達(dá)48%，但企業(yè)債券在新增社融中的比重不到10%，無法抵消貸款增速的下滑。

社融增長之所以帶不動M1，第二個原因是其他部門通過負(fù)債來增加支出的動力減弱，從而使得企業(yè)營收難以增加。

先看地方政府。2017年以來，地方政府負(fù)債動力同樣較弱，并且負(fù)債中很大一部分是用于借新還舊，而不是產(chǎn)生新的支出。2017至2019年地方政府杠桿率保持穩(wěn)定，在2020年疫情沖擊導(dǎo)致的被動加杠桿之后，2021年杠桿率上升的幅度下降。在增速明顯放緩的同時，地方政府債券中用于借新還舊的部分明顯上升。在2021年新發(fā)行的地方政府債券中，再融資債券的發(fā)行占比高達(dá)42%，為歷年最高。城投債券的增量較高，2021年全年新增2.4萬億選，較2020年增量高出近6000億元，但城投債券的增速較往年有所下降，而且，用于借新還舊的比例也很高。

再看居民部門，這是2017年以來加杠桿的主要部門。與2016年相比，到2020年居民部門上升了16個百分點。2021年，居民部門全部負(fù)債的增速逐季回落，全年杠桿率基本維持在2020年的水平——這是2008年以來居民部門首次停止加杠桿。從居民部門負(fù)債的工具結(jié)構(gòu)看，由于對小微貸款的鼓勵政策，各季度經(jīng)營貸款增速基本保持穩(wěn)定，全年中長期經(jīng)營貸款和短期經(jīng)營貸款的同比增速分別為19.8%和18.4%，大幅高于消費貸款增速。各季度中長期消費貸款和短期消費貸款增速逐季回落，至年底分別為11.6%和6.6%。

居民部門停止加杠桿的首要原因當(dāng)然是房地產(chǎn)政策的緊縮，這使得中長期消費貸款增速下降。但是，短期消費貸款增速的更快下滑則反映了居民收入和就業(yè)壓力上升。2021和2020兩年城鎮(zhèn)居民平均收入增速僅為5.8%，較2019年下降了近2個百分點。同時，由于對教培行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)平臺、房地產(chǎn)和高耗能企業(yè)的嚴(yán)厲整頓，相關(guān)從業(yè)者特別是青年群體大量失業(yè)。2021年，16至24歲、20至24歲兩個群體的青年失業(yè)率分別高達(dá)14%和20%，農(nóng)民工就業(yè)數(shù)量的增速僅為0.3%。在收入下滑和失業(yè)增加的情況下，2021和2020兩年社會消費品零售總額平均增速不到4%，低于2019年的6%。

后續(xù)M1能否盡快見底回升，其一是取決于政府部門負(fù)債能否繼續(xù)保持增長，并且負(fù)債中用于新增支出而不是借新還舊的比重能否上升；其二取決于企業(yè)部門負(fù)債動力能否增強。我們已經(jīng)看到，企業(yè)部門負(fù)債動力弱不是短期現(xiàn)象，而是2017年就一直存在，這種現(xiàn)象的背后是宏觀上的資本邊際報酬過低。

采用多種方法計算表明，隨著人口和勞動力增速的持續(xù)下滑，中國的資本邊際報酬近些年快速下降。在最好的情況下，中國的資本邊際報酬已經(jīng)下滑到大體相當(dāng)于美國的水平（圖3）；在最壞的情況下，更是接近發(fā)達(dá)國家中表現(xiàn)最差的日本。然而，在資本邊際報酬大幅下降的同時，中國的名義利率和真實利率比其他國家高很多。以中美十年期國債收益率為例，中國的名義收益率比美國高2個百分點左右，由于中國的CPI只有0.9%，美國高達(dá)7%，中國的真實利率為2%左右，美國真實利率為負(fù)值。日本雖然也是CPI通縮，但其長期優(yōu)惠貸款利率自2016年以來就僅為不到1%。

總之，企業(yè)負(fù)債動力弱，歸根到底是因為宏觀上的投資回報太低，利率太高，因而降準(zhǔn)已經(jīng)沒有用處。經(jīng)濟起底回升一看財政支出，二看央行能否大幅降息。

（作者系浙商銀行首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

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