俄烏局勢(shì)的發(fā)酵超預(yù)期，軍事行動(dòng)似乎發(fā)展成拉鋸戰(zhàn)。隨著西方對(duì)俄制裁加碼，尤其是限制部分俄羅斯銀行使用環(huán)球銀行間金融通信協(xié)會(huì)（SWIFT）國(guó)際結(jié)算系統(tǒng)，并對(duì)俄羅斯央行實(shí)施“限制性措施”，這導(dǎo)致全球金融體系神經(jīng)緊繃。

這一切不僅考驗(yàn)俄羅斯央行，更考驗(yàn)全球央行、金融機(jī)構(gòu)和所有金融市場(chǎng)參與者。比起1月初，俄羅斯盧布對(duì)美元匯率已貶值超50%，美元對(duì)盧布2月28日日內(nèi)最高觸及117.8附近。

德國(guó)商業(yè)銀行首席外匯、商品研究主管雷徹特蒙（UlrichLeuchtmann）對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“西方凍結(jié)俄央行外匯儲(chǔ)備的決定意味著，構(gòu)成盧布的部分資產(chǎn)已受限。由于金融和對(duì)外貿(mào)易制裁可能大幅降低盧布的購(gòu)買力，于是盧布貶值也不足為奇，俄央行只能孤注一擲，即控制資本流動(dòng)。”據(jù)悉，俄羅斯央行下令市場(chǎng)參與者從2月28日中午12時(shí)起拒絕外國(guó)客戶的俄羅斯證券賣單。

除了俄央行，歐美央行壓力亦不小。如果疊加烏克蘭局勢(shì)不斷升溫，消費(fèi)市場(chǎng)前景則將面臨巨大挑戰(zhàn)。當(dāng)前市場(chǎng)仍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將至少加息100個(gè)基點(diǎn)（BP），如果國(guó)際油價(jià)突破125美元/桶，消費(fèi)需求將會(huì)發(fā)生何種變化？美聯(lián)儲(chǔ)即將縮表并造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的可能性正在上升，這將導(dǎo)致金融市場(chǎng)雙重承壓。

全球市場(chǎng)已開始為波動(dòng)加劇作準(zhǔn)備。“軍事沖突下，離岸市場(chǎng)美元流動(dòng)性明顯收緊，掉期點(diǎn)畸形飆升，大家都在要美元，上周美元指數(shù)再度試探最近四個(gè)月的高點(diǎn)。”某國(guó)有大行外匯交易員對(duì)記者表示。值得一提的是，2022年初以來波動(dòng)率指數(shù)（即恐慌指數(shù)，VIX）高于30%的時(shí)間，已與2021全年出現(xiàn)此種情況的時(shí)長(zhǎng)相當(dāng)。

俄羅斯央行面臨大考

作為一家大國(guó)央行，俄央行面臨的考驗(yàn)牽動(dòng)全球金融市場(chǎng)。西方盟國(guó)在上周六決定阻止部分俄羅斯銀行進(jìn)入SWIFT支付系統(tǒng)，這將給俄羅斯經(jīng)濟(jì)帶來沉重打擊，但也會(huì)給它們自己的公司和銀行造成陣痛。

SWIFT是一個(gè)安全的報(bào)文傳輸系統(tǒng)，用于確?？焖倏缇持Ц叮殉蔀橄驀?guó)際貿(mào)易提供金融服務(wù)的主要機(jī)制。被拒絕進(jìn)入SWIFT的俄羅斯銀行將發(fā)現(xiàn)更難與國(guó)際上的同業(yè)溝通，這將減緩貿(mào)易，使交易成本變得更高。此前，美國(guó)宣布制裁包括俄羅斯聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行(Sberbank)和外貿(mào)銀行(VTB)在內(nèi)的少數(shù)幾家銀行，直接瞄準(zhǔn)了俄羅斯金融機(jī)構(gòu)每天價(jià)值約460億美元的外匯交易中的絕大多數(shù)，針對(duì)的是俄羅斯所有銀行資產(chǎn)中的近80%。

一位專家說，將一些銀行從SWIFT系統(tǒng)中排除出去的決定，可能會(huì)鼓勵(lì)“嵌套交易”(nesting)，即俄羅斯實(shí)體轉(zhuǎn)向不受制裁的銀行和大型跨國(guó)公司，以期進(jìn)入SWIFT。但這種變通辦法將給全球銀行業(yè)者帶來合規(guī)難題。

俄央行的當(dāng)務(wù)之急就在于緩解恐慌情緒，避免盧布崩潰。美元對(duì)盧布在1月初報(bào)在74左右，2月28日一度最高飆至117.8，貶值幅度高達(dá)近50%。“既然西方的制裁可能會(huì)限制俄羅斯6300多億美元國(guó)際儲(chǔ)備的使用，那么央行只能控制資本流動(dòng)。在另行通知之前，外國(guó)人不能出售證券。俄央行顯然是在試圖阻止俄羅斯證券市場(chǎng)的拋售以及盧布暴跌。這些措施的缺點(diǎn)也是顯而易見的，即投資者通常不會(huì)很快忘記這種沖擊，而這意味著，未來所有考慮投資俄羅斯證券的外國(guó)人都將不得不考慮這種尾部風(fēng)險(xiǎn)。”雷徹特蒙告訴記者。

此外，俄央行2月28日宣布將基準(zhǔn)利率提升至20%，稱加息的目的是為了抵消盧布貶值和通脹的風(fēng)險(xiǎn)增加。俄央行行長(zhǎng)納比烏里娜（ElviraNabiullina）在加息后舉行的新聞發(fā)布會(huì)上表示，俄央行將靈活地使用任何必要的工具，俄羅斯銀行業(yè)轉(zhuǎn)向了結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性赤字，銀行將能從央行籌集足夠的資金，“我們采取了一系列措施，允許銀行年內(nèi)不增加撥備。這些措施相當(dāng)于增加9000億盧布的銀行資本。”

“總的來說，俄羅斯經(jīng)濟(jì)不過度依賴外國(guó)資本，只要它產(chǎn)生大量的出口盈余。但問題在于，只有當(dāng)出口能產(chǎn)生應(yīng)收賬款以使該國(guó)用于未來的進(jìn)口時(shí)，這個(gè)出口才有意義。從經(jīng)濟(jì)角度來看，這些應(yīng)收賬款面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，出口的意義就越小。這是俄羅斯可能會(huì)減少天然氣出口的一個(gè)原因。”雷徹特蒙稱，歐盟同樣面臨風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)歐盟天然氣存量可能足以覆蓋需求，但最遲到夏天，屆時(shí)歐盟需要再度填補(bǔ)過冬所需的庫(kù)存時(shí)，天然氣的不足很可能導(dǎo)致歐盟再度面臨能源危機(jī)。目前，俄羅斯出口的天然氣占德國(guó)天然氣消費(fèi)總量的近40%。

全球央行和金融市場(chǎng)備戰(zhàn)波動(dòng)

各國(guó)顯然很難獨(dú)善其身。德銀分析師薩拉維羅斯(GeorgeSaravelos)在一份致客戶的報(bào)告中寫道,金融市場(chǎng)將反映能源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的加劇，削弱投資者購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的意愿，并可能拖累歐元。

“由于資產(chǎn)凍結(jié)對(duì)全球流動(dòng)性的不確定影響，本周貨幣市場(chǎng)的資金狀況可能會(huì)出現(xiàn)一些惡化。預(yù)計(jì)歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行會(huì)在必要時(shí)介入，提供強(qiáng)有力的支持。”他說，盧布和其他歐洲新興市場(chǎng)貨幣可能承壓。

景順亞太區(qū)全球市場(chǎng)策略師趙耀庭對(duì)記者表示，由于俄羅斯央行受到外匯的制裁，除非俄羅斯當(dāng)局完全切斷對(duì)歐洲的能源供應(yīng)，否則將繼續(xù)有俄羅斯銀行可以進(jìn)入全球銀行體系。

不容忽視的是，地緣局勢(shì)發(fā)酵恰逢美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備退出貨幣寬松之際，這難免會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)遭遇雙重打擊。

目前，高盛預(yù)計(jì)3月開始美聯(lián)儲(chǔ)2022年將加息7次，摩根士丹利則預(yù)計(jì)年內(nèi)將加息6次。美聯(lián)儲(chǔ)尚未公布量化緊縮（QT）路線圖，摩根士丹利認(rèn)為，6月的美聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議可能會(huì)發(fā)布具體路線圖，隨后就會(huì)很快開始QT，每個(gè)月預(yù)計(jì)縮表的規(guī)模將控制在800億美元(其中美國(guó)國(guó)債為500億美元，MBS為300億美元)。

“我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)即將收緊貨幣政策將造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的可能性正在上升。”渣打全球首席策略師羅伯遜（EricRobertsen）對(duì)記者表示，目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的加息路徑并未失去信心。事實(shí)上，目前2年期美國(guó)國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率間息差，已擴(kuò)至自2004年8月以來最大水平。3月10日美國(guó)將公布2月CPI數(shù)據(jù)，六天后美聯(lián)儲(chǔ)將召開議息會(huì)議，“我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注焦點(diǎn)將集中于通脹風(fēng)險(xiǎn)，而非不斷上升的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。但在我們看來，目前5年期美國(guó)國(guó)債收益率在1.86%，且2023年6月前美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息幅度200BP左右的市場(chǎng)加息預(yù)期過高。”

目前，美股已經(jīng)跌回了1月底創(chuàng)下的新低。納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)的2022年跌幅分別高達(dá)14.2%和10.5%，但空頭仍蠢蠢欲動(dòng)。2022年初以來恐慌指數(shù)（VIX）高于30%的時(shí)間，已與2021全年出現(xiàn)此種情況的時(shí)長(zhǎng)相當(dāng)。羅伯遜表示，上周五收盤前按1~6個(gè)月期權(quán)合約月計(jì)算的VIX曲線已出現(xiàn)倒掛，表明短期期權(quán)保護(hù)市場(chǎng)需求大幅上升。2022年初以來VIX曲線倒掛的時(shí)間已超過去年全年。

美元指數(shù)和人民幣齊升

目前，市場(chǎng)的恐慌情緒已經(jīng)體現(xiàn)為離岸市場(chǎng)美元流動(dòng)性大幅收緊，交易員的緊張情緒急速升溫。

“今天銀行同業(yè)都在觀望，不敢輕易交易了，美元對(duì)人民幣境外掉期點(diǎn)飆升，主要體現(xiàn)為境外缺美元，而這個(gè)掉期點(diǎn)的飆升已導(dǎo)致掉期估值畸形，交易員心態(tài)都崩了。”上述銀行外匯交易員告訴記者。

在避險(xiǎn)情緒支撐下，美元指數(shù)快速攀升。截至北京時(shí)間2月28日20:30，美元指數(shù)逼近97大關(guān)，當(dāng)日盤中最高觸及97.74的2020年6月末高位，上周五收于96.570，當(dāng)周累計(jì)上漲0.49%。

但另一方面，人民幣對(duì)美元亦在飆升，在岸即期匯率逼近6.3關(guān)口。建行金融市場(chǎng)部方面表示，盡管美元指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但在結(jié)匯需求支撐下，人民幣繼續(xù)走強(qiáng)，盤中最高觸及6.3100的2018年4月來高位，上周五收于6.3142，當(dāng)周累計(jì)升值0.19%。CFETS人民幣匯率指數(shù)升至104.19，再度刷新有數(shù)據(jù)以來的高位。

接受記者采訪的外匯交易員認(rèn)為，相比起美國(guó)緊縮預(yù)期，經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下真金白銀的流入仍是支撐人民幣的主因，即使在地緣政治波動(dòng)下，人民幣仍有望維持強(qiáng)勢(shì)。

交通銀行總行國(guó)際業(yè)務(wù)部外匯業(yè)務(wù)專家朱延樺對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示：“由于境內(nèi)美元存款突破1萬億，境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)美元短債收益率飆升的反應(yīng)依然冷淡，境內(nèi)美元利率紋絲不動(dòng)，導(dǎo)致境內(nèi)外價(jià)差迅速倒掛，落至負(fù)區(qū)間，形成對(duì)人民幣短期逼空、挑戰(zhàn)前期6.3。歸根到底，這一現(xiàn)象的原因仍在于美元的泛濫與中國(guó)貿(mào)易的超常發(fā)揮。”

除了貿(mào)易項(xiàng)下的資金流入勢(shì)頭強(qiáng)勁，中國(guó)債市仍將迎來大量資金流入，這將對(duì)人民幣匯率形成支撐。渣打中國(guó)宏觀策略主管劉潔對(duì)記者表示，由于人民幣資產(chǎn)日益突出的“避風(fēng)港”效應(yīng)，全球央行和國(guó)際投資者將繼續(xù)增持中國(guó)債市，預(yù)計(jì)2022年外資流入中國(guó)債市的規(guī)模將在7000億~8000億元人民幣左右，與2021年相當(dāng)。渣打也提及，市場(chǎng)波動(dòng)還會(huì)加劇，下行風(fēng)險(xiǎn)仍然存續(xù)，市場(chǎng)將涌向黃金、人民幣、中國(guó)國(guó)債，甚至長(zhǎng)期美國(guó)債等避風(fēng)港資產(chǎn)。