3月以來，烏克蘭局勢(shì)占據(jù)各大新聞媒體頭條，各界對(duì)美元頭號(hào)儲(chǔ)備貨幣地位的質(zhì)疑聲逐漸加強(qiáng)，導(dǎo)火索之一便是美國(guó)凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備。

高盛在3月30日發(fā)布的報(bào)告中提及，未來全球資本流動(dòng)的三個(gè)潛在變化或?qū)е旅涝Y產(chǎn)在各國(guó)外匯儲(chǔ)備中的占比下降——歐洲央行退出負(fù)利率，資金回流歐元區(qū)；股市走弱，資金或流出美國(guó)；各國(guó)官方機(jī)構(gòu)的去美元化努力或減少以美元為中心的支付網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)敞口。

多位接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的國(guó)際資管機(jī)構(gòu)投資人士表示，如果美元被“政治化”的可能性進(jìn)一步上升，全球投資者和儲(chǔ)備管理人或考慮減持美元資產(chǎn)。除了潛在的他國(guó)“繼任者”，黃金在這輪加息周期將獲得更多動(dòng)能。

美國(guó)金融制裁沖擊全球金融體系

美國(guó)及其盟國(guó)凍結(jié)俄羅斯中央銀行的措施，是繼1971年尼克松沖擊之后，國(guó)際金融體系最重要的標(biāo)志性事件之一。

“國(guó)際貨幣體系是建立在國(guó)家信用基礎(chǔ)上的。美國(guó)的行為徹底破壞了國(guó)際貨幣體系的國(guó)家信用基礎(chǔ)。如果外國(guó)央行的資產(chǎn)也可以凍結(jié)，在國(guó)際金融活動(dòng)中還有什么契約和合同不可以撕毀的？”中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定對(duì)記者表示。

印度中央銀行前行長(zhǎng)拉詹近期在某專欄中指出，在凍結(jié)了俄羅斯中央銀行的外匯儲(chǔ)備之后，印度和許多其他國(guó)家會(huì)為它們的外匯儲(chǔ)備感到擔(dān)憂，如果有些國(guó)家決定凍結(jié)它們的資產(chǎn)，外匯儲(chǔ)備就可能變得無法使用。他進(jìn)一步指出，由于像歐元和美元那樣流動(dòng)性的儲(chǔ)備貨幣屈指可數(shù)，許多政府將不得不對(duì)諸如公司跨境借貸之類的活動(dòng)加以限制。一些國(guó)家將不得不考慮一起建設(shè)自己的報(bào)文系統(tǒng)，以替代SWIFT。而這可能意味著全球支付體系的碎片化。

“這是每個(gè)國(guó)家都會(huì)開始考慮的問題。換言之，即便是美國(guó)拼命拉攏的準(zhǔn)盟友，印度也不得不考慮自己外匯儲(chǔ)備的安全性問題。”余永定提及。

他表示，美國(guó)對(duì)俄羅斯的金融制裁會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果。第一，后布雷頓森林體系的信用基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生動(dòng)搖，改革現(xiàn)存國(guó)際貨幣體系的呼聲將會(huì)再次高漲。而改革的方向，恐怕會(huì)同2009年聯(lián)合國(guó)國(guó)際金融和貨幣體系改革委員會(huì)提出的方向有很大不同；第二，更為急迫的問題是如何確保外匯儲(chǔ)備的安全。傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備分散化的做法已無法保證在非常時(shí)期外匯儲(chǔ)備的安全。

“對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來說，不存在萬無一失的辦法。因而，發(fā)展中國(guó)家將盡可能減少外匯儲(chǔ)備的持有量，或者說盡可能使自己的海外資產(chǎn)與負(fù)債處于基本平衡的狀態(tài)。而這種變化對(duì)未來世界貿(mào)易格局、國(guó)際收支格局和海外投資結(jié)構(gòu)都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。”余永定表示。

全球外匯儲(chǔ)備中美元份額減少

“除非俄羅斯當(dāng)局完全切斷對(duì)歐洲的能源供應(yīng)，否則俄羅斯銀行仍然可以進(jìn)入全球銀行體系。俄羅斯是中國(guó)第二大能源供應(yīng)國(guó)，且將可能變得越來越重要。隨著時(shí)間的推移，這也可能削弱市場(chǎng)對(duì)美元作為全球支付和穩(wěn)定的財(cái)富儲(chǔ)備貨幣的信心，并可能加強(qiáng)人民幣的國(guó)際化。”景順亞太區(qū)全球市場(chǎng)策略師趙耀庭對(duì)記者提及。

多年來，美元在全球外匯儲(chǔ)備中所占的份額逐漸減少。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)對(duì)官方外匯儲(chǔ)備的最新調(diào)查顯示，2021年第三季度，各國(guó)央行持有的美元儲(chǔ)備比例降至59%，為25年來的最低水平。歷史表明，隨著貿(mào)易模式的變化，世界儲(chǔ)備貨幣會(huì)在全球范圍內(nèi)波動(dòng)，這些模式的演變是緩慢的，但一個(gè)非常大的沖擊肯定會(huì)加快這一進(jìn)程。

“第一次世界大戰(zhàn)后英鎊的苦難為我們提供了審視這一慣性過程的機(jī)會(huì)，因?yàn)榧词乖?9世紀(jì)70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模超過英國(guó)并在20世紀(jì)10年代成為主要出口國(guó)和金融強(qiáng)國(guó)后，英鎊仍保持著國(guó)際霸主地位。”高盛提及。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，回顧上世紀(jì)四五十年代的英鎊，可更好地理解今天美元面臨的風(fēng)險(xiǎn)。在兩次世界大戰(zhàn)之間的時(shí)期，英鎊作為關(guān)鍵貨幣保持了主導(dǎo)地位。隨著第二次世界大戰(zhàn)臨近，外國(guó)中央銀行試圖用黃金來替代他們的外匯儲(chǔ)備，因?yàn)樗麄儞?dān)心英鎊不如黃金好。在第二次世界大戰(zhàn)期間，英國(guó)的國(guó)際頭寸情況急劇惡化，因?yàn)橛?guó)清算了外國(guó)投資并出售黃金。1945年后，英國(guó)對(duì)外國(guó)人的英鎊負(fù)債(即外國(guó)持有的流動(dòng)英鎊資產(chǎn))是英國(guó)黃金儲(chǔ)備的三到四倍。這種由相對(duì)較小的官方儲(chǔ)備支持的巨額短期債務(wù)，本質(zhì)上構(gòu)成了英鎊問題。持有人希望盡快處置他們的大部分英鎊資產(chǎn)。當(dāng)時(shí)，英國(guó)政府利用資本管制、地緣政治影響等進(jìn)行預(yù)期管理，實(shí)際上減緩了這種調(diào)整，英國(guó)央行此期間也大幅加息。

如同20世紀(jì)初具有霸權(quán)地位的英鎊，今天的美元也面臨著許多挑戰(zhàn)——雖然美元在國(guó)際支付中占據(jù)主導(dǎo)地位，但美元只占全球貿(mào)易量的一小部分，海外凈資產(chǎn)狀況不斷惡化，地緣政治朝著不利的方向發(fā)展。不過高盛認(rèn)為，不同點(diǎn)在于，今天的美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況不如二戰(zhàn)后的英國(guó)嚴(yán)重。如果外國(guó)投資者變得更不愿意持有美國(guó)債務(wù)（例如美債），尤其是由于世界商品貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性變化，結(jié)果可能是美元貶值和/或提高實(shí)際利率，以防止或減緩美元貶值。美國(guó)政策制定者也可以采取其他措施穩(wěn)定凈外債，包括收緊財(cái)政政策。關(guān)鍵在于，美元能否保持其主要儲(chǔ)備貨幣地位，首先取決于美國(guó)自己的政策。允許不可持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)存在、導(dǎo)致巨額外債積累或?qū)е旅绹?guó)高通脹的政策，可能會(huì)促使人們轉(zhuǎn)向其他儲(chǔ)備貨幣。

橋水創(chuàng)始人達(dá)利歐（RayDalio）在其書中提及，富有且最強(qiáng)大的國(guó)家的貨幣成為世界儲(chǔ)備貨幣，這給予它們能夠獲得更多借款的“過度特權(quán)”。這種特權(quán)在短期內(nèi)提升了第一大帝國(guó)的消費(fèi)能力，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看卻削弱了其財(cái)政實(shí)力，使其更深陷債務(wù)之中。由于起初回報(bào)亮眼，這種過度借債的行為有可能持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。當(dāng)最富有的人通過向新興市場(chǎng)借錢時(shí)，這就是相對(duì)財(cái)富轉(zhuǎn)移的早期跡象。例如，英國(guó)人從比他們窮得多的殖民地借了很多錢(特別是在二戰(zhàn)時(shí)期)，荷蘭帝國(guó)觸頂之前也做了同樣的事情。這些行為導(dǎo)致其貨幣和經(jīng)濟(jì)體的地位出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)（其他人持有其貨幣和債務(wù)的意愿突然降低)。美國(guó)也進(jìn)行了大量的借貸和債務(wù)貨幣化，如果新債權(quán)人開始耗盡，那些美元持有者就會(huì)開始尋求賣出并退出，儲(chǔ)備貨幣國(guó)的實(shí)力就會(huì)開始下降。

黃金避險(xiǎn)地位提升

在加息環(huán)境下，歷來表現(xiàn)遜色的黃金卻在今年逆勢(shì)飆升，3月9日一度觸及2070美元的階段性新高，較年初飆升近15%。即使近期市場(chǎng)開啟了“和平交易”，黃金仍頑強(qiáng)地交投于1900美元之上。

隨著美元開始被政治化，機(jī)構(gòu)可以選擇的“避險(xiǎn)資產(chǎn)名單”也在不斷縮水，黃金將越發(fā)成為儲(chǔ)備貨幣中的關(guān)鍵組成部分。

世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2021年各國(guó)央行總計(jì)增持黃金463噸，較2020年增長(zhǎng)82%。來自新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的多國(guó)央行均增加了黃金儲(chǔ)備，使全球央行黃金儲(chǔ)備總量達(dá)到近30年來的最高水平。

渣打全球首席策略師羅伯遜對(duì)記者表示，隨著相關(guān)商品和金融資產(chǎn)可能被“武器化”的討論日益升溫，“我們需重新審視避險(xiǎn)資產(chǎn)的定義。我們對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)仍持建設(shè)性看法，并預(yù)計(jì)黃金需求將會(huì)上升。”此外，CFETS人民幣匯率此前一度創(chuàng)下歷史新高，在他看來，近期人民幣匯率與金價(jià)走勢(shì)間正相關(guān)性趨于增強(qiáng)，且人民幣匯率波動(dòng)性更低。盡管中國(guó)對(duì)外貿(mào)易占全球貿(mào)易市場(chǎng)份額較大，但目前人民幣資產(chǎn)在全球儲(chǔ)備資產(chǎn)中權(quán)重仍不到3%，在SWIFT相關(guān)交易中占比僅3.2%。在全球金融市場(chǎng)日趨分化的背景下，預(yù)計(jì)全球投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求將進(jìn)一步上升。