醫(yī)藥板塊自2021年6月以來已連續(xù)調(diào)整了11個月，行業(yè)投資邏輯是否發(fā)生了改變？當(dāng)下時點哪些細(xì)分賽道正在醞釀結(jié)構(gòu)性機會？國內(nèi)創(chuàng)新藥企整體競爭力如何，最新的投資熱點又是什么？4月15日，第一財經(jīng)對話青僑陽光基金經(jīng)理林偉，就上述話題進(jìn)行交流。

投資醫(yī)藥行業(yè)三種不可替代性

第一財經(jīng)：近期A股醫(yī)藥板塊持續(xù)調(diào)整分化，不少公司估值大幅回調(diào)，醫(yī)藥行業(yè)的整體投資邏輯有什么變化嗎？

林偉：這個問題需要從不同角度去看待。醫(yī)藥作為一個成長性行業(yè)，其價值體現(xiàn)在遠(yuǎn)端，需要信心的支持。當(dāng)下在美聯(lián)儲加息、俄烏沖突以及疫情反復(fù)等一系列因素沖擊下，市場的整體風(fēng)險偏好發(fā)生了明顯變化，一些原本因長期成長空間較大而備受關(guān)注的領(lǐng)域逐漸缺乏信心支撐，而中藥等短期具有政策及估值優(yōu)勢，業(yè)績確定性較強的行業(yè)受到更多的市場關(guān)注。

從長期角度來看，醫(yī)藥行業(yè)整體的投資邏輯更多是由時代趨勢所決定，并不受這些短期變量影響。上世紀(jì)五十年代以來，在老齡化、經(jīng)濟發(fā)展以及科技突破三大趨勢加持下，民眾對于健康極為強烈的需求成為推動醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)超額增長的最主要動力，幾乎所有的主流國家衛(wèi)生費用占GDP的比重一直呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢。

我國來看，2011年以來國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)面臨持續(xù)控費，但國內(nèi)衛(wèi)生總費用占GDP比重仍然連續(xù)增長，醫(yī)院人均、次均診療費用也呈現(xiàn)5%-6%左右穩(wěn)健的增長勢頭。為什么會出現(xiàn)這個現(xiàn)象？我們的理解是，由于民眾對于健康的強烈需求不會發(fā)生變化，醫(yī)藥控費擠壓下結(jié)余的支出最終會被用于追求療效更好的醫(yī)藥產(chǎn)品。因此對于醫(yī)藥行業(yè)而言，控費只是表象，其實質(zhì)則是通過降價推動了醫(yī)藥消費需求的升級。只要渴望健康的人性、老齡化、科技發(fā)展以及經(jīng)濟發(fā)展趨勢不變，醫(yī)藥行業(yè)的長期邏輯就不會發(fā)生變化。

第一財經(jīng)：當(dāng)前市場環(huán)境下，青僑在醫(yī)藥領(lǐng)域的關(guān)注重點有否發(fā)生變化？

林偉：我們的投資風(fēng)格更偏長線，可能會去理解當(dāng)前市場為何會發(fā)生這種變化，但不會因這種變化而改變自身的關(guān)注重點。

作為商業(yè)的一種，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)未來競爭格局將愈發(fā)激烈，在這種情況下企業(yè)的不可替代性就是非常重要的核心競爭力。我們所理解的醫(yī)藥行業(yè)不可替代性有三種：特、強、新。“特”是指一些國家高度管控的高危領(lǐng)域，一般企業(yè)“想進(jìn)進(jìn)不去”，從而形成較高的壁壘；“強”是指諸如原料藥、醫(yī)療服務(wù)等一些行業(yè)特性所導(dǎo)致的龍頭天然壟斷，雖然進(jìn)入壁壘較低，但多數(shù)企業(yè)“想留留不下”；“新”是指創(chuàng)新技術(shù)擴散之前所形成的技術(shù)壁壘，多數(shù)企業(yè)“想學(xué)學(xué)不會”，真正能夠?qū)崿F(xiàn)突破的企業(yè)則會獲得比較大的優(yōu)勢。其中，“新”在不可替代性中擁有最高的權(quán)重。中國創(chuàng)新藥崛起趨勢雖然在過去半年內(nèi)受到了市場的強烈質(zhì)疑，但拉長時間來看，這個趨勢還是醫(yī)藥行業(yè)非常重要的投資主線。

基于以上的理解，目前青僑在醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯主要有兩個：①根據(jù)九部委發(fā)布的《醫(yī)藥工業(yè)十四五規(guī)劃》，對醫(yī)藥工業(yè)的預(yù)期是收入和利潤年增速都在8%以上，這就意味著醫(yī)藥行業(yè)整體未來仍會呈現(xiàn)非常穩(wěn)健的增長，因此我們會在“特”、“強”領(lǐng)域中去投一些擁有高壁壘，可以分享行業(yè)穩(wěn)健增長的公司。②國內(nèi)制藥企業(yè)向創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械等高端領(lǐng)域的遷徙是必然趨勢，并且邏輯十分清晰，只是需要時間去展開。2021年國內(nèi)國產(chǎn)創(chuàng)新藥在終端的銷售規(guī)模在400億-500億元左右，根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗?zāi)Ｊ綔y算，到2035年，這一規(guī)模則可能會達(dá)到8000億元，市場空間非?？捎^。

第一財經(jīng)：近年來青僑在醫(yī)藥投資方面最關(guān)注什么賽道？有哪些比較成功的案例？

林偉：目前我們的投資主要集中在創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械方面。過去十年間國產(chǎn)創(chuàng)新藥市場每年增速都在25%-30%左右，并且在未來十幾年還將保持20%以上的年均增長速度。同時，國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新水平也實現(xiàn)了巨大提升，目前，國內(nèi)有不少創(chuàng)新藥在性能上已經(jīng)超過了歐美日本等發(fā)達(dá)國家水平。成長空間大、增速快、創(chuàng)新水平高是我們持續(xù)關(guān)注創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械領(lǐng)域的主要理由。

在具體操作過程中，青僑更偏向于尋找一些大趨勢確定，但因為某些因素短期被壓制，與眾不同且正確的機會。我們認(rèn)為，當(dāng)從宏觀看一個行業(yè)非常好，微觀上看又非常悲觀的時候，其中一定會產(chǎn)生錯位，這個錯位就是結(jié)構(gòu)性機會。

比如國家啟動 “4+7”藥品集采后，市場普遍認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)會出現(xiàn)退化和降級，但我們基于控費力度持續(xù)加大會加速行業(yè)創(chuàng)新升級的判斷，選擇了可以代表升級方向的一只港股創(chuàng)新高值耗材龍頭。我們認(rèn)為，在需求升級的推動下，高值耗材行業(yè)增長才能夠有效釋放。事后表現(xiàn)來看，該公司價格從2019年底部到2021年上半年實現(xiàn)了十幾倍的增長。

另一方面，我們始終認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)大的增長趨勢不會發(fā)生改變，因此也尋找了一些受到政策影響較小，但同時能夠分享行業(yè)穩(wěn)健增長的企業(yè)，A股的一家第三方診斷龍頭是其中的代表。在2018年中期，我們判斷第三方診斷行業(yè)即將從供給過剩周期進(jìn)入供給消化后的景氣周期，而此后新冠疫情又進(jìn)一步帶來了額外的動力，加速了行業(yè)的增長。最終在市場價格已明顯反映了應(yīng)有的價值之后，在2020年中期選擇對該標(biāo)的進(jìn)行了減持。

目前我們倉位中依然重倉了港股上市的本土創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械企業(yè)，雖然過去半年跌幅巨大，但其長期發(fā)展前景并沒有發(fā)生變化。我們認(rèn)為這其中就存在結(jié)構(gòu)性機會，部分公司未來幾年可能會有10倍空間。

“入胞”成國內(nèi)創(chuàng)新藥投資新熱點

第一財經(jīng)：你認(rèn)為國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的最大短板是什么？

林偉：我們將醫(yī)藥的創(chuàng)新從低端到高端分為四個類型：仿創(chuàng)、改良、重組以及開辟。其中，開辟創(chuàng)新是最高端的領(lǐng)域，是基于底層技術(shù)的創(chuàng)新，含金量最高，也是目前國內(nèi)創(chuàng)新藥相較于國外最大的短板。由于中國在基礎(chǔ)研究領(lǐng)域的積淀與發(fā)達(dá)國家仍有一定的差距，我國創(chuàng)新藥在開辟創(chuàng)新方面將在相當(dāng)長的時間內(nèi)落后于發(fā)達(dá)國家。

所幸從產(chǎn)業(yè)化的角度來看，開辟創(chuàng)新雖然意義重大，但所占的比例相對較小，而我國在改良創(chuàng)新、重組創(chuàng)新等領(lǐng)域均已實現(xiàn)了快速追趕，整體創(chuàng)新優(yōu)勢仍在不斷改善。諸如在雙抗、小分子靶向藥等細(xì)分領(lǐng)域，中國創(chuàng)新藥企業(yè)追趕十分迅速，甚至在部分領(lǐng)域已處于國際領(lǐng)先水平。

第一財經(jīng)：目前國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)有什么新的投資熱點？你如何看待其中的風(fēng)險和機會？

林偉：以前的多肽和單抗等生物藥都只能針對細(xì)胞外的受體靶點，隨著遞送技術(shù)的發(fā)展，包括RNA、基因編輯等技術(shù)都可以直接在細(xì)胞內(nèi)進(jìn)行遺傳信息修改，“入胞時代”正在臨近，一個全新的市場空間已經(jīng)打開，其規(guī)模要遠(yuǎn)大于蛋白藥、單抗藥市場。

從去年開始，國內(nèi)的創(chuàng)新藥融資很大一部分已開始轉(zhuǎn)向“入胞”領(lǐng)域。由于介入的玩家和資金過多，行業(yè)出現(xiàn)內(nèi)卷在所難免，未來洗牌的壓力會非常大，但最終一定會出現(xiàn)幾家龍頭公司。在這個過程中，能做到“更快、更好、更高效”的企業(yè)最有望在這個競爭過程中吃到行業(yè)紅利。

第一財經(jīng)：過去兩年中，不少醫(yī)藥或器械企業(yè)因為身處新冠相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈中，實現(xiàn)了訂單或者業(yè)績的高速增長，你怎么看待這些企業(yè)未來發(fā)展的可持續(xù)性？

林偉：新冠疫情仍在發(fā)展過程中，其影響何時會結(jié)束仍是未知數(shù)。但從長期來看，新冠疫情帶來的影響只是一個事件性的驅(qū)動，醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展最終仍會由于競爭、供求關(guān)系變化重新回歸到一個相對穩(wěn)態(tài)中。

對細(xì)分產(chǎn)業(yè)的影響來看，新冠疫情短期給部分產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)帶來了巨量需求，不少企業(yè)從中獲得了巨大收益。一些擁有較多創(chuàng)新點，尤其是分子診斷類的公司，借此機會完成了自身基礎(chǔ)能力建設(shè)，研發(fā)能力迅速壯大，其中蘊含的機會就比較可觀。相比之下，原料藥企業(yè)雖然也能在短期內(nèi)實現(xiàn)盈利的較快增長，但由于其行業(yè)技術(shù)相對成熟，企業(yè)無法借機實現(xiàn)自身能力的跨越式增長，后續(xù)隨著行業(yè)景氣度回落，企業(yè)增長的持續(xù)性將相對較差。

林偉簡介：

中科院生物化學(xué)與分子生物學(xué)碩士，2012年加入恒瑞醫(yī)藥從事創(chuàng)新單抗藥物研發(fā)，2014年加入上海某二級證券私募公司，研究覆蓋生物醫(yī)藥行業(yè)。之后加入上海某一級股權(quán)私募公司，從事生物醫(yī)藥領(lǐng)域的股權(quán)投資。2020年6月全職合伙加入上海斯諾波投資，擔(dān)任上海斯諾波投資青僑陽光聯(lián)席基金經(jīng)理。

本文不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，一切后果自負(fù)。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。