歷史上中美利差倒掛階段

自2004年以來，中美利差共經(jīng)歷10輪收窄，其中2010年之前曾有過三次倒掛，倒掛階段分別為2005年3月17日至2007年10月18日，持續(xù)31.5個月；2008年9月19日至2008年11月24日，持續(xù)2.2個月；2009年4月30日至2009年9月18日，持續(xù)4.7個月。

第一階段（2005年3月17日~2007年10月18日）中，美聯(lián)儲于2004年6月開啟加息周期，8月國內(nèi)央行下調(diào)央票利率和正回購利率。在央行再次下調(diào)OMO操作利率時，中美利差轉(zhuǎn)負(fù)，隨即央行加息。該階段倒掛深度最深，曾達(dá)到-187 BP，持續(xù)時間也最長，超過2年半。

第二階段為金融危機(jī)期間（2008年9月19日~2008年11月24日），兩國貨幣政策同步寬松，但中債利率在2008年四季度下行更快，導(dǎo)致中美利差短暫出現(xiàn)倒掛，維持僅2.2個月。

第三階段為金融危機(jī)中后期（2009年4月30日~2009年9月18日），2009年二三季度，中美貨幣政策均在大幅寬松后邊際上向中性回歸，但美國整體寬松比中國更為明顯。該階段持續(xù)時間為4.7個月，但仍屬于第二階段的大環(huán)境中，整體可以歸屬于中美利差正負(fù)震蕩徘徊的大階段。

歷次倒掛之后央行采取的措施

三輪利差倒掛階段，中國貨幣政策大多“以我為主”，根據(jù)國內(nèi)通脹、經(jīng)濟(jì)運行來調(diào)整貨幣政策松緊立場。除2005~2007年倒掛期間貨幣政策加速轉(zhuǎn)向收緊外，其余兩輪貨幣政策均仍保持寬松。

第一階段，倒掛剛出現(xiàn)時貨幣政策并沒有明顯轉(zhuǎn)向，甚至在2005年3月17日的倒掛當(dāng)日還下調(diào)了銀行的超儲利率。但由于國內(nèi)通脹逐步走高，央行于2006年4月28日首次加息，8月再次加息，在6、7月升準(zhǔn)1個百分點；2007年CPI達(dá)到4.8%，2007年三四季度貨幣政策執(zhí)行報告明確指出實行從緊的貨幣政策，央行連續(xù)快速提升法定準(zhǔn)備金率，并且進(jìn)行加息和央票發(fā)行。匯率政策方面，央行在倒掛之前以及倒掛期間曾三次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備率，分別于2005年1月15日、2006年9月15日、2007年5月15日上調(diào)了外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點。

第二階段倒掛正值金融危機(jī)，發(fā)生倒掛之后并沒有影響國內(nèi)貨幣政策持續(xù)寬松，央行仍以穩(wěn)增長為首要目標(biāo)，在2008年10月15日、12月5日，12月25日共降準(zhǔn)200 BP，在10月30日、11月27日、12月23日共降息159 BP。

第三階段央行并沒有任何降準(zhǔn)降息操作，但其間仍然保持適度寬松，并且鼓勵金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放，2009年新增信貸達(dá)到此前歷史的最高規(guī)模9.6萬億元。

除了利差倒掛外，2010年之后中美利差快速收窄，但尚未至倒掛階段，央行同樣主要根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行確立貨幣政策立場，降準(zhǔn)空間一般不受利差收窄的制約，但降息在利差收窄至50 BP以內(nèi)時常會暫緩。

在2010年11~12月的短暫收窄期間，央行因為國內(nèi)通脹壓力而升準(zhǔn)加息，致使利差很快恢復(fù)。

2011年9月~2012年3月期間，利差雖然收窄，但始終維持在120 BP左右，央行并無收緊操作，反而因國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力在2011年12月5日進(jìn)行50 BP全面降準(zhǔn)。

2012年12月~2013年7月，利差收窄80 BP以內(nèi)，央行停止2011~2012年的降準(zhǔn)降息周期。

2013年11月~2016年1月，利差收窄至63 BP，央行在2015年10月結(jié)束降息周期，但國內(nèi)穩(wěn)增長壓力仍在，央行仍在2016年3月進(jìn)行降準(zhǔn)。

2016年7月~2016年11月，利差收窄至49 BP，央行在此期間并無降準(zhǔn)降息操作。

2017年11月~2018年11月，利差收窄至24 BP，國內(nèi)穩(wěn)增長壓力較大，央行只進(jìn)行降準(zhǔn)但始終未降息，在人民幣匯率達(dá)到6.87~6.89時引入了逆周期因子。

2019年10月~2020年2月，央行也并無收緊操作，同時因國內(nèi)疫情暴發(fā)于2020年1月降準(zhǔn)、2月降息。

倒掛階段的股債匯表現(xiàn)

三輪利差倒掛，A股表現(xiàn)漲跌參半，主要跟隨國內(nèi)基本面運行。第一階段雖然利差倒掛，但國內(nèi)基本面較好，A股延續(xù)上漲；第二階段國內(nèi)受金融危機(jī)影響，企業(yè)盈利受到?jīng)_擊，利差倒掛伴隨著A股小幅下跌；第三階段，國內(nèi)在政策刺激下經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)回暖，A股也止跌回升。

而在中美利差重新走擴(kuò)回正之后，若基本面保持穩(wěn)定向好，則前期由于利差倒掛沖擊的股市會出現(xiàn)短暫反彈，比如第二階段利差回正后1周、后1個月，A股均出現(xiàn)上漲。這背后既有利差回正帶來的資本流入效應(yīng)，也有政策刺激落地的提振。在第三階段，國內(nèi)社融加速回升，經(jīng)濟(jì)隨之改善，A股同樣上漲。

債券市場在倒掛期間，跌多漲少，核心驅(qū)動是國內(nèi)基本面以及兩國貨幣政策分化節(jié)奏。在第一階段倒掛期間，中美貨幣政策“內(nèi)松外緊”，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好，債市出現(xiàn)小幅下跌。第二階段的倒掛，兩國貨幣政策均走向?qū)捤?，國?nèi)經(jīng)濟(jì)也明顯下行，利差收窄對債市沖擊較小，債券收益率明顯下行。第三階段，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加國內(nèi)寬松力度小幅弱于海外，利差倒掛，三因素共振，債市出現(xiàn)明顯調(diào)整。

對于匯率，中美利差倒掛歷史上僅2005~2007年的第一階段仍表現(xiàn)明顯升值，其余時間均為小幅貶值。統(tǒng)計上，2015年之后中美利差收窄至100 BP以內(nèi)，匯率會出現(xiàn)一定幅度貶值。

當(dāng)前利差倒掛后股債匯將如何表現(xiàn)

本輪中美利差倒掛剛剛開始，根據(jù)后續(xù)美聯(lián)儲加息節(jié)奏和幅度判斷，中美利差仍有進(jìn)一步倒掛的空間，區(qū)間可能最大在-30~-50 BP。但本輪利差倒掛對于股債匯影響將比較有限，當(dāng)前出口仍有韌性、中美通脹差顯著、中美實際利差仍厚，這使得央行對中美名義利差收窄的容忍度有所提高。

對于權(quán)益市場，A股后續(xù)更主要由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)，利差倒掛的確會影響外資流入的積極性，但當(dāng)前主導(dǎo)權(quán)益市場的因素更多是國內(nèi)疫情防控與地產(chǎn)市場運行，以及穩(wěn)增長政策落地成效。

債券市場，整體上主要體現(xiàn)穩(wěn)增長政策與基本面的博弈，國內(nèi)仍處于政策發(fā)力期，貨幣寬松沒有邊際轉(zhuǎn)向，疊加經(jīng)濟(jì)仍在探底，債市環(huán)境相對仍然優(yōu)于權(quán)益。短端利率角度，利率債二季度供給壓力不大，狹義流動性維持充裕狀態(tài)，利率仍有下行空間；長端方面，10年期國債利率整體震蕩為主。此外，債市的境外機(jī)構(gòu)資金流出主要受地緣政治的避險情緒影響，目前已經(jīng)出現(xiàn)緩和。對境外機(jī)構(gòu)而言，即便中美名義利差收窄甚至倒掛，考慮外匯對沖成本（掉期合約）后的中美利差很難進(jìn)一步大幅收窄。

匯率方面，在2019年之后，匯率與名義利差的相關(guān)性明顯回落，而與經(jīng)常項目、銀行結(jié)售匯更為相關(guān)。由于本輪疫情期間出口表現(xiàn)較強(qiáng)，在經(jīng)常項目順差的帶動下人民幣在前期利差收窄過程中反而表現(xiàn)出小幅升值。雖然2022年出口整體趨勢回落，但整體風(fēng)險可控，人民幣匯率本輪貶值預(yù)期和貶值幅度將相對溫和。即便出現(xiàn)貶值，政策也有充足工具進(jìn)行應(yīng)對，比如調(diào)降“外匯存款準(zhǔn)備金率”以及引入逆周期因子。

（作者系招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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