4月25日晚，海優(yōu)新材（688680.SH）交出了登錄科創(chuàng)板以來的首份年報。身為EVA膠膜的二線龍頭之一，在光伏行業(yè)高景氣度的大環(huán)境下，公司以31.05億元的營收創(chuàng)2012年以來新高，同比增長109.66%。

不過第一財經(jīng)梳理年報發(fā)現(xiàn)，公司歸母凈利潤為2.52億元，僅增長12.97%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-14.02億元，同比下滑745.64%。為何行業(yè)高景氣，但公司仍增收不增利？公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為什么不見改善，凈流出越來越多？

為什么增收不增利？

近年來，全球光伏市場呈穩(wěn)步增長態(tài)勢，膠膜市場也迎來了放量。2020年全球光伏封裝膠膜組件產(chǎn)量約為163.7GW，我國產(chǎn)量約124.6GW，對應(yīng)我國市場需求約為12.5億平方米，市場規(guī)模達120億元。

2021年，海優(yōu)新材光伏封裝材料（主要產(chǎn)品為光伏膠膜）實現(xiàn)營收30.67億元，同比增長107.48%，占總營收的98.75%。

反觀毛利率，光伏封裝材料行業(yè)2021年毛利率為15.06%，同比減少9.05個百分點。

由于光伏封裝膠膜行業(yè)主要廠商競爭格局較為穩(wěn)定，且通常采用隨行就市的EVA樹脂和POE樹脂原料采購模式，因此上游原料價格波動對行業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本與售價均有較大影響

2021年EVA樹脂供給較為緊張，市場價格最高漲至3萬元/噸，盡管四季度稍有回落，但仍推高公司相關(guān)營業(yè)成本同比大增132.22%。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，公司2021年Q1-Q4歸母凈利潤分別約為7532萬、405萬、4108萬、1.32億元，呈現(xiàn)較為明顯的U字形。

除原料價格本身的上漲外，公司供應(yīng)商較為集中，議價能力相對有限。年報數(shù)據(jù)顯示，2021年公司向單個供應(yīng)商采購比例高達56.90%，遠高于第二名的8.83%。公司在年報中稱，公司主要原材料為化工樹脂，行業(yè)集中度較高，但隨著四季度該行業(yè)有新供應(yīng)商陸續(xù)投產(chǎn)，公司新增了部分供應(yīng)商。

2022年3月，海優(yōu)新材在機構(gòu)投資者調(diào)研中表示，2021年有擴產(chǎn)計劃的國產(chǎn)EVA樹脂的供應(yīng)商有4家，目前均已成功開車并生產(chǎn)出光伏級樹脂。公司和這些供應(yīng)商均保持了良好的溝通與合作，公司通過開發(fā)不同配方等辦法，完成了樹脂的測試和驗證工作，保證了EVA樹脂的使用和產(chǎn)出膠膜的品質(zhì)穩(wěn)定并和如上這些供應(yīng)商均保持穩(wěn)定采購的合作關(guān)系。

目前，光伏膠膜市場競爭格局較為穩(wěn)定。福斯特（603806.SZ）占超55%的市場份額位列第一，斯威克及海優(yōu)新材分別以14.29%及10.91%的占有率分列二三。

德邦證券認為，考慮到福斯特市占率已達到較高水平，逐漸威脅到下游組件廠商的供應(yīng)鏈安全與穩(wěn)定，疊加近年來下游組件廠商集中度迅速提升，下游組件廠商扶持第二供應(yīng)商訴求增加，預(yù)計未來在福斯特市占率提升空間不大，而海優(yōu)新材等二線膠膜企業(yè)市占率有望提升。

對此，海優(yōu)新材也在年報中提及：隨著下游光伏組件行業(yè)的深度整合，行業(yè)集中度提升，下游客戶為保障其自身原材料供應(yīng)的安全與穩(wěn)定，均需要質(zhì)量好、實力強、供貨穩(wěn)定的至少兩家以上的膠膜供應(yīng)商。

經(jīng)營性現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力大

光伏膠膜行業(yè)對公司整體流動性與周轉(zhuǎn)能力要求較高，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）現(xiàn)金循環(huán)周期較長，營運資金占用規(guī)模較大。行業(yè)上游供應(yīng)商主要為大宗化工原料廠商，采購付款結(jié)算周期短，票據(jù)使用比例低；而下游客戶主要為大型組件企業(yè)，其有使用票據(jù)進行結(jié)算的習慣，回款周期則相對較長。

（2）對流動資金需求較大，依賴外部融資。由于收款和付款的賬期倒掛，當業(yè)務(wù)持續(xù)擴張時，企業(yè)需要不斷向上下游墊款，對流動資金的需求和缺口持續(xù)放大，因此行業(yè)非常依賴外部持續(xù)融資維持運營。德邦證券認為，企業(yè)常通過間接法將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營凈現(xiàn)金流，企業(yè)經(jīng)營性應(yīng)收項目也較多。

海優(yōu)新材的經(jīng)營性現(xiàn)金流呈現(xiàn)較為明顯的周轉(zhuǎn)壓力。通聯(lián)數(shù)據(jù)datayes！顯示，2019-2021年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為-0.10億、-1.66億、-14.02億元。

公司稱，2021年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量較上年同期減少12.36億元，同比下滑745.64%，主要原因是本期購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加，并為節(jié)約財務(wù)成本，部分票據(jù)未做貼現(xiàn)等。

一位接近海優(yōu)新材的業(yè)內(nèi)人士對第一財經(jīng)分析稱，去年最大的影響是上游粒子（EVA樹脂）漲價，“就是得現(xiàn)價現(xiàn)款買，不可能賒賬的”。

年報中的數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了這一點。公司2021年購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金多達28.95億元，較2020年同比增長188.35%。

不過，公司應(yīng)收票據(jù)及賬款也較高，后續(xù)若回款提速將有助于公司進一步減輕資金周轉(zhuǎn)壓力。截至2021年末，公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、存貨分別為8.13億、10.88億、3.54億元，占總資產(chǎn)比例的22.15%、29.63%、9.62%，本期期末金額較上期期末變動比例為264.02%、107.36%、109.85%。

年報中對此也進行了風險提示：營運資金占用較大的行業(yè)特點使得公司存在一定的流動性風險，公司的經(jīng)營能力可能受到不利影響。

另一方面，公司產(chǎn)能的不斷擴張、研發(fā)的持續(xù)投入，也對公司整體現(xiàn)金流產(chǎn)生一定的影響。公司年報稱，2021年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.23億元，同比下滑133.88%，主要系產(chǎn)能增加，購建固定資產(chǎn)及設(shè)備有所增加所致。

2020年底,海優(yōu)新材光伏膠膜年產(chǎn)能約1.7億平方米。2021年，公司啟動新一輪擴產(chǎn)，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資不超過10.04億元，投向江西上饒、江蘇鹽城、江蘇鎮(zhèn)江等地共4.5億平米新產(chǎn)能。民生證券預(yù)計海優(yōu)新材2022年底產(chǎn)能擴張至10.5億平方米，假設(shè)均勻投產(chǎn)且全年產(chǎn)能利用率均值85%，預(yù)計膠膜出貨7億平方米，市占率提升至25%以上。

研發(fā)方面，公司2021年在研項目就有15項，本期投入金額為1億元，預(yù)計總投資規(guī)模為3.77億元。

本文不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，一切后果自負。市場有風險，投資需謹慎。