在私募證券機(jī)構(gòu)中，“百億私募”從來都是一個(gè)非常特殊的群體。一方面，邁入“百億私募”門檻，意味著更高的收入、行業(yè)內(nèi)更顯赫的地位和更多的話語權(quán)；另一方面，隨著管理規(guī)模變大，不少私募基金經(jīng)理在投資中常常感受到無形的“掣肘”。

那么，一家私募機(jī)構(gòu)在成為“百億私募”的路途中，經(jīng)歷了怎樣的掙扎和曲折；而在成為百億私募之后，它們的投資故事又發(fā)生了什么變化。

突破百億規(guī)模平均用時(shí)6.5年

(資料圖)

在由通聯(lián)數(shù)據(jù)提供數(shù)據(jù)支持，恒泰證券私人財(cái)富發(fā)布的《中國證券私募管理人報(bào)告》中，剔除了主要業(yè)務(wù)和證券私募相關(guān)性不高的10家機(jī)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)，截至2022年5月，市場(chǎng)上百億私募數(shù)量為98家。

值得注意的是，百億私募的成長路徑并非一蹴而就，一家機(jī)構(gòu)突破百億規(guī)模平均用時(shí)6.5年。而且雖同為百億梯隊(duì)成員，但各家管理人的成長路徑卻不相同。

雖然近幾年關(guān)于一些極具爆發(fā)力的新銳私募在短短兩三年內(nèi)就成功晉升百億的故事屢屢見諸報(bào)端，但還有很多私募是經(jīng)歷了私募行業(yè)從萌芽到繁榮的漫長征程才穩(wěn)打穩(wěn)扎將規(guī)模做到百億。

報(bào)告統(tǒng)計(jì)了這 98 家百億私募從成立到首次突破百億的時(shí)長。

穿透來看近幾年市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)的新銳私募，它們雖然看起來“年輕”，但很多都擁有多年公募、保險(xiǎn)或海外機(jī)構(gòu)背景，有較豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和不錯(cuò)的可追溯業(yè)績，自帶的流量與光環(huán)幫助它們?cè)谒侥碱I(lǐng)域迅速崛起。

回顧各管理人突破百億的時(shí)間，還有一個(gè)有趣的現(xiàn)象。雖然各家機(jī)構(gòu)成為百億的用時(shí)有長有短，但在這98家管理人中，有多達(dá)78家機(jī)構(gòu)在2019年以后才成功晉升百億私募。

漫長歲月里不斷打磨投研體系、提升團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力是必不可少的準(zhǔn)備工作，但要實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖佘S升，往往離不開行情的助推。近年來百億私募的不斷擴(kuò)容除了管理人自身表現(xiàn)優(yōu)異之外，更多得益于財(cái)富管理行業(yè)大發(fā)展以及權(quán)益市場(chǎng)行情的助力。

百億規(guī)模是私募發(fā)展過程中的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，在通往百億的道路上各家管理人雖有不同的模式與特點(diǎn)，但這其中也蘊(yùn)藏著一些共性特征。從外部因素來看，在凈值化時(shí)代和市場(chǎng)環(huán)境向好的大背景下，私募行業(yè)正迎來資本風(fēng)口。從管理人自身因素來看，雖然有借助明星效應(yīng)吸引資金的先例，但以長遠(yuǎn)視角來看，還是要依靠不斷精進(jìn)的投研能力、穩(wěn)定的投資風(fēng)格、公司運(yùn)作機(jī)制層面的長期布局等因素的作用，為私募管理人帶來厚積薄發(fā)的效應(yīng)。

發(fā)行遭遇寒潮

但近幾年，隨著結(jié)構(gòu)性行情分化，行情回落后基金出現(xiàn)虧損，私募基金產(chǎn)品發(fā)行遭遇寒潮。

2022年以來，A股市場(chǎng)震蕩回調(diào)，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生明顯影響。今年前5個(gè)月私募證券投資基金發(fā)行規(guī)模僅1043.88億元，與去年同期相比發(fā)行規(guī)模驟降，尤其自2月以來持續(xù)維持在發(fā)行低位，出現(xiàn)了明顯的發(fā)行寒潮。

另一方面，一些新變化也在私募基金發(fā)行市場(chǎng)悄然發(fā)生。例如，權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)欠佳令市場(chǎng)對(duì)債券類私募產(chǎn)品的關(guān)注熱度提升，以及考慮到單策略產(chǎn)品與當(dāng)前市場(chǎng)行情的適應(yīng)度有限，多策略產(chǎn)品的配置需求隨之升溫。

市場(chǎng)大幅回撤后，百億私募收益也出現(xiàn)了相應(yīng)滑落。

截至2022年4月底，百億私募今年以來平均收益僅為-12.6%，僅9家百億私募錄得正收益。業(yè)績表現(xiàn)欠佳，安撫投資者、應(yīng)對(duì)贖回、公開道歉與反思成為了不少私募的必修課之一。面對(duì)這場(chǎng)回撤危機(jī)，私募管理人的應(yīng)對(duì)方式也出現(xiàn)分化。有一些選擇調(diào)降產(chǎn)品的止損線，也有部分私募選擇減免管理費(fèi)或逆市自購。

警線、止損線的設(shè)置初衷是出于對(duì)投資者利益的保護(hù)，但這種硬性的風(fēng)控約束，在風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)反而成了一些私募踐行策略的束縛。止損線的合理性在于避免管理人以過于激進(jìn)的策略搏取收益，無視客戶的資金安全。但在市場(chǎng)處于高波動(dòng)狀態(tài)時(shí)，止損機(jī)制的存在使得產(chǎn)品凈值接近“雙線”時(shí)會(huì)被動(dòng)保持低倉位運(yùn)行，不利于貫徹既定的投資策略。

為安撫投資者情緒，還有一些管理人采取了調(diào)降管理費(fèi)的方式。自去年市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱后，關(guān)于管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬的問題引發(fā)了越來越多的議論和反思。美國對(duì)沖基金市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)沖基金管理費(fèi)用與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)選擇行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說，隨著管理費(fèi)在基金預(yù)期收入中的比例增加，基金經(jīng)理愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)在下降。

在權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)低迷時(shí)，私募基金選擇調(diào)降管理費(fèi)用看似是對(duì)客戶友好的，但也可能在一定程度上促使基金經(jīng)理選擇更加激進(jìn)的投資策略，從而抬升基金的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，目前基金銷售業(yè)務(wù)整體處在賣方市場(chǎng)，假若市場(chǎng)在很長時(shí)間內(nèi)未有回暖，調(diào)降或免除管理費(fèi)會(huì)從部分管理人需要面對(duì)的問題演變成影響行業(yè)生態(tài)的共同議題。與止損線的局限性相似，調(diào)降或免除管理費(fèi)的作用也很大程度上取決于投資者買入的時(shí)點(diǎn)與當(dāng)前凈值的高低。

對(duì)于國內(nèi)的私募基金來說，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下選擇降低費(fèi)率，并沒有絕對(duì)意義上的“對(duì)客戶友好”，實(shí)則是一著險(xiǎn)棋。

主觀多頭業(yè)績嚴(yán)重分化

報(bào)告表示，結(jié)構(gòu)分化行情或許會(huì)成為市場(chǎng)新常態(tài)。2021 年以來的權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)始終呈現(xiàn)極致分化態(tài)勢(shì)，當(dāng)某類板塊持續(xù)強(qiáng)勢(shì)之后，往往面臨市場(chǎng)風(fēng)格的調(diào)整與切換。

回顧2021年，春節(jié)后以“茅指數(shù)”為主的核心資產(chǎn)大幅下跌，另一方面以“寧指數(shù)”為核心的景氣賽道表現(xiàn)強(qiáng)勁，全年漲幅居前的行業(yè)板塊主要為周期類以及新能源等景氣賽道，而在 2019年、2020年表現(xiàn)優(yōu)異的消費(fèi)、醫(yī)藥表現(xiàn)相對(duì)較弱。隨著時(shí)間推移，風(fēng)格繼續(xù)反轉(zhuǎn)，周期板塊在2021年9月自高位快速下跌，景氣賽道也從2021年底開始回調(diào)，至2022年4月底期間最大跌幅達(dá)到30%以上。

百億多頭私募由此產(chǎn)生了業(yè)績分化。

低估價(jià)值板塊在2022年初的下跌行情中呈現(xiàn)較強(qiáng)的防御性。市場(chǎng)風(fēng)格極致分化的同時(shí)，也在不斷切換，為主觀多頭管理人帶來巨大的挑戰(zhàn)。

老牌私募更看重估值與公司基本面，在2021年的分化行情中普遍表現(xiàn)不佳，深度價(jià)值風(fēng)格管理人在2022年的回撤控制較好，而更多以消費(fèi)、醫(yī)藥、科技為配置主線的管理人，自2020 年初抱團(tuán)股瓦解后，最大回撤仍在擴(kuò)大。

與此同時(shí)，市場(chǎng)涌現(xiàn)出不少業(yè)績亮眼的新生代私募，這些管理人往往呈現(xiàn)出更看重行業(yè)景氣度、交易能力較強(qiáng)的特征。房住不炒的背景下，居民財(cái)富向資本市場(chǎng)遷移，2021年業(yè)績平淡的老牌私募在強(qiáng)品牌效應(yīng)的帶動(dòng)下，規(guī)模仍然持續(xù)攀升。新生代管理人更是在凈值增長與募集資金的雙重作用下，實(shí)現(xiàn)規(guī)模快速躍升。

在經(jīng)歷2022年的市場(chǎng)大跌后，情況或許會(huì)有所變化，2021年以來的業(yè)績分化已經(jīng)悄然刷新了管理人的長期業(yè)績曲線，面對(duì)難以回補(bǔ)的最大回撤，既有口碑的正面意義逐漸式微，市場(chǎng)將會(huì)更聚焦于環(huán)境適應(yīng)力強(qiáng)、投資策略持續(xù)進(jìn)化的管理人。

股票量化：規(guī)模縮減，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入深水區(qū)

量化私募管理規(guī)模在2021年邁向“萬億”時(shí)代后，受2021年9月以來的指數(shù)回調(diào)以及超額收益回撤的影響，市場(chǎng)情緒回落，行業(yè)規(guī)模在2022年出現(xiàn)下滑。規(guī)?？s減一部分由量化多頭類產(chǎn)品凈值回調(diào)導(dǎo)致，另一方面，超額回撤疊加基差收斂，投資者從2021年底陸續(xù)贖回市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品。快速擴(kuò)張后即刻遭遇市場(chǎng)回調(diào)與管理人表現(xiàn)不佳，量化私募熱潮階段性告一段落。

以量化指增為例，逐漸呈現(xiàn)出超額收益水平整體下降，管理人業(yè)績表現(xiàn)分化的現(xiàn)象。

報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，股票量化自2020年以來行業(yè)規(guī)模迅速增長，尤其以指增策略為主的量化多頭類產(chǎn)品在2021年廣受市場(chǎng)追捧，發(fā)行量屢創(chuàng)新高。

2021年的爆量背后，有多重因素推動(dòng)：第一是指數(shù)收益強(qiáng)勁，量化指增產(chǎn)品對(duì)標(biāo)指數(shù)多為中證500與中證1000，指數(shù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)奠定了量化指增產(chǎn)品線的高收益水平。

第二是量化超額收益表現(xiàn)可觀，2021年頭部量化管理人的超額收益在10%~30%區(qū)間，值得關(guān)注的是，超額收益主要在5~9月獲取，彼時(shí)市場(chǎng)環(huán)境表現(xiàn)為成長與周期板塊漲幅明顯、中小盤領(lǐng)漲帶動(dòng)市場(chǎng)整體放量上漲，利于量化管理人獲取超額，其中對(duì)小盤、動(dòng)量、成長風(fēng)格依賴較高的管理人期間超額收益尤為顯著。

最后一個(gè)因素是與主觀多頭管理人相比呈現(xiàn)出的比較優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)寬基指數(shù)在2021年出現(xiàn)明顯分化，以大盤龍頭為主的滬深300指數(shù)全年收跌5.20%，而以中小盤股為主的中證500、中證1000指數(shù)在周期板塊強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)下全年漲幅分別15.58%和20.52%，主觀多頭管理人長期業(yè)績表現(xiàn)與滬深300更為貼合，量化管理人產(chǎn)品表現(xiàn)則與中證500、中證1000相關(guān)性較高，寬基指數(shù)的分化是主觀與量化管理人在2021 年表現(xiàn)迥異的主要原因。

然而投資者的持有體驗(yàn)未能與量化產(chǎn)品規(guī)模保持同步，因二三季度的優(yōu)異表現(xiàn)而在下半年大規(guī)模募集的指增產(chǎn)品，從2021年9月開始遭遇指數(shù)收益與超額收益同時(shí)下跌的困境。

超額回撤的原因來自市場(chǎng)環(huán)境與策略模型兩個(gè)方面。市場(chǎng)方面，與二三季度的放量上漲不同，周期板塊自9月高位回調(diào)，伴隨成交量萎縮，行業(yè)板塊輪動(dòng)加快，同時(shí)上漲股票較少，當(dāng)市場(chǎng)上大部分股票的跌幅都大于指數(shù)本身的時(shí)候，對(duì)持股數(shù)量多且分散的量化指增策略而言，超額收益獲取難度會(huì)提升。

量化產(chǎn)品規(guī)模的大幅提升也為策略運(yùn)作帶來挑戰(zhàn)，賽道擁擠使得管理人之間的競爭逐步加大。策略方面，前期在風(fēng)格與行業(yè)敞口暴露較高的管理人在市場(chǎng)風(fēng)格快速切換的環(huán)境中，超額出現(xiàn)明顯回撤。2022年1~4月，基本面策略管理人超額表現(xiàn)較好，價(jià)量策略尤其存在風(fēng)格敞口的管理人超額修復(fù)緩慢。2021年9月至2022年4月，期間最大跌幅達(dá)到30% 以上，指數(shù)大幅回撤疊加超額收益表現(xiàn)不佳，截至2022年6月底，首發(fā)運(yùn)作已快一年的指增產(chǎn)品大多仍在水位線下。

接下來何去何從？行業(yè)規(guī)模提升，管理人競爭加劇，超額收益水平整體下降的趨勢(shì)不可避免，但長期超額收益仍然可觀，并能夠顯著提升指數(shù)投資的復(fù)利效益。

不過對(duì)于量化私募來說，規(guī)模是把雙刃劍。規(guī)模、收益、穩(wěn)定性的不可能三角使得同一策略的規(guī)模在擴(kuò)張過程中，會(huì)面臨收益縮減、波動(dòng)增大的困境，為策略研發(fā)工作帶來巨大挑戰(zhàn)。

隨著量化私募規(guī)模的節(jié)節(jié)攀升，超額收益中樞下移以及超額收益的勝率降低，是難以抗拒的趨勢(shì)。

報(bào)告以百億私募收益率中位數(shù)代表頭部管理人平均水平，以量化多頭指數(shù)刻畫市場(chǎng)同類策略的整體表現(xiàn)，用兩者的比值來觀察頭部私募的比較優(yōu)勢(shì)。從下圖中的曲線走勢(shì)可以看到2021 年初至2021年9月中上旬，頭部私募的業(yè)績表現(xiàn)相較于市場(chǎng)平均水平優(yōu)勢(shì)顯著。

尤其在2021年5月之后，兩者的收益差距呈現(xiàn)了明顯的擴(kuò)大趨勢(shì)。不過，這一趨勢(shì)在9月中下旬后出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)。2021年9月初至2022年2月末，頭部私募業(yè)績的優(yōu)勢(shì)效應(yīng)不再，大幅弱于市場(chǎng)平均水平。以中證500指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品為例，頭部量化私募中證500指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品收益中位數(shù)為-7.75%，跑輸基準(zhǔn)指數(shù)1.44%，也遜于其余量化私募-3.14%的收益水平。

規(guī)模的確會(huì)對(duì)量化私募的業(yè)績產(chǎn)生一定影響。不過，規(guī)模大幅上升并不是導(dǎo)致產(chǎn)品凈值大幅回撤的唯一因素。自去年9月以來市場(chǎng)成交量高位回落，日內(nèi)T0策略普遍出現(xiàn)了盈利困難的情況。此外，新股頻頻破發(fā)令網(wǎng)下打新收益明顯下滑，也構(gòu)成了對(duì)超額收益的負(fù)面影響，對(duì)一些規(guī)模大的基金尤其具有殺傷力。在指增策略中，不同管理人之間行業(yè)與風(fēng)格上存在著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)暴露，9 月中旬以后周期股大幅回調(diào)令前期盈利有所回吐。

相較于成長期的量化私募來說，頭部量化私募具備更豐厚的資金優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)，有利于吸引優(yōu)質(zhì)人才與資金用于策略的迭代與交易系統(tǒng)的提升。與此同時(shí)，頭部量化管理人也面臨著投資邊界和策略容量的挑戰(zhàn)。日益內(nèi)卷的行業(yè)意味著未來要花費(fèi)更多精力投入研發(fā)，在經(jīng)歷了近幾月的盤整后，我們看到量化管理人對(duì)策略的打磨愈發(fā)精細(xì)，業(yè)績表現(xiàn)也逐漸走出陰霾。