在這篇文章中，a）我將非常簡(jiǎn)要地解釋我認(rèn)為的決定通脹、利率、市場(chǎng)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的“經(jīng)濟(jì)機(jī)器”是如何工作的；b）與你一起將當(dāng)前的情況應(yīng)用到該“機(jī)器”中，以預(yù)測(cè)未來(lái)。

工作原理

(資料圖)

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，生活水平的提高是因?yàn)槿藗兿氤隽俗屆刻斓墓ぷ鲀r(jià)值更大的方法。我們稱之為生產(chǎn)力。

之所以圍繞這一發(fā)展趨勢(shì)會(huì)有上下起伏，是因?yàn)榇嬖谕苿?dòng)利率、其他市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的貨幣周期和信貸周期。

在所有條件都相同的情況下，當(dāng)貨幣和信貸增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)，需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)變得強(qiáng)勁，同時(shí)失業(yè)率會(huì)下降，而這些都會(huì)導(dǎo)致更高的通脹。反之亦然。

大多數(shù)人都同意——最重要的是，決定儲(chǔ)備貨幣國(guó)家可用貨幣和信貸數(shù)量的央行行長(zhǎng)認(rèn)為——只要不產(chǎn)生不良通脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率最高、失業(yè)率最低的國(guó)家就是好的。

什么樣的通脹率是人們不希望出現(xiàn)的？

答案是會(huì)對(duì)生產(chǎn)力產(chǎn)生不良影響的，大多數(shù)人以及央行都認(rèn)為這個(gè)水平大約是在2%。

因此，大多數(shù)人和大多數(shù)央行都希望，一方面能保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)和低失業(yè)率，另一方面把通脹率控制在一個(gè)理想水平。

由于強(qiáng)勁增長(zhǎng)和低失業(yè)率會(huì)加速通脹，所以央行在權(quán)衡通脹與增長(zhǎng)時(shí)，會(huì)傾向于解決影響更大的那個(gè)問(wèn)題，同時(shí)改變貨幣政策將另一個(gè)問(wèn)題代價(jià)最小化。

換句話說(shuō)，當(dāng)通脹率很高（超過(guò)2%）時(shí)，他們將收緊貨幣政策，通過(guò)削弱經(jīng)濟(jì)使其下降。利率越高，他們就越收緊。

這是之后一切變化的起點(diǎn)。整個(gè)過(guò)程從通脹開(kāi)始，然后是利率，然后是其他市場(chǎng)，然后是經(jīng)濟(jì)。

首先是通脹。

由于任何東西的價(jià)格等于所花費(fèi)的貨幣和信貸金額除以出售的數(shù)量，因此價(jià)格的變化，即通脹等于花費(fèi)在商品和服務(wù)上的貨幣金額和信貸金額的變化，除以出售的商品和服務(wù)數(shù)量的變化。

這主要取決于貨幣和信貸的數(shù)量以及央行提供的利率水平，但也會(huì)受到可用商品和服務(wù)供給的影響，例如供給中斷。

然后是利率。

央行決定了可用于消費(fèi)的貨幣和信貸數(shù)量。他們通過(guò)設(shè)定利率，印刷貨幣來(lái)買賣債務(wù)資產(chǎn)，比如量化寬松和量化緊縮。相較于通脹率，實(shí)際利率具有很大的影響。

然后是其他市場(chǎng)。

利率相較于通脹的上升，會(huì)導(dǎo)致股票、類股票市場(chǎng)以及大多數(shù)生息資產(chǎn)價(jià)格的下跌，因?yàn)椋篴）其對(duì)收入的負(fù)面影響；b）資產(chǎn)價(jià)格需要下跌以提供競(jìng)爭(zhēng)性回報(bào)，即“現(xiàn)值效應(yīng)”；c）可用于購(gòu)買這些投資資產(chǎn)的貨幣和信貸較少。

此外，因?yàn)橥顿Y者知道這些事情的發(fā)生會(huì)減緩收益的增長(zhǎng)，這也會(huì)反映在投資資產(chǎn)的價(jià)格上，從而影響經(jīng)濟(jì)。

然后是經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)央行創(chuàng)造出相較于通脹率的低利率時(shí)，以及可以提供大量信貸時(shí)，他們鼓勵(lì)a）借款和支出；b）投資者出售債務(wù)資產(chǎn)（如債券）和購(gòu)買可對(duì)沖通脹的資產(chǎn)，這加速了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并提高了通脹（特別是當(dāng)商品和服務(wù)的數(shù)量幾乎沒(méi)有能力增加時(shí)）。

反之亦然，當(dāng)他們的利率相較于通脹較高，以及貨幣和信貸供應(yīng)緊張時(shí)，他們會(huì)產(chǎn)生相反的效果。

這些問(wèn)題的解決將在最可容忍的水平附近，如果有一件事情是不可容忍的，例如通脹率過(guò)高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)太弱等，央行專家將針對(duì)這一點(diǎn)進(jìn)行改變，其他方面也都會(huì)改變。

代入目前的情形來(lái)看

現(xiàn)在，來(lái)看下前文所述對(duì)于通脹、利率、市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)意味著什么。

從通脹率開(kāi)始，你的估計(jì)代表著你對(duì)未來(lái)的預(yù)期。

目前，市場(chǎng)預(yù)測(cè)美國(guó)未來(lái)10年的通脹率為2.6%。我預(yù)測(cè)通脹率的長(zhǎng)期水平將維持在4.5%~5%之間。如果受到經(jīng)濟(jì)沖擊（例如，歐洲和亞洲的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭(zhēng)惡化，或更多的干旱和洪水），這個(gè)數(shù)字會(huì)顯著升高。

在短期內(nèi)，我預(yù)計(jì)隨著一些事件（例如能源）負(fù)面影響的消退，通脹將略有下降，中期將回升至4.5%~5%。

接下來(lái)，我們需要估計(jì)的是利率在何等程度上與通脹相關(guān)。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)接下來(lái)10年的折現(xiàn)率為1%，與長(zhǎng)期的實(shí)際收益率相比，再考慮到近期適度的高收益率，這是一個(gè)相當(dāng)?shù)偷恼鎸?shí)收益率。

根據(jù)未償還債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債數(shù)量、債務(wù)人償債成本以及債權(quán)人實(shí)際回報(bào)來(lái)看，我猜測(cè)實(shí)際利率會(huì)在0%~1%之間。

這個(gè)水平對(duì)于債務(wù)人來(lái)說(shuō)，是一個(gè)可以忍受的高位；對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，也是一個(gè)可以忍受的低位。

將通脹估計(jì)值和實(shí)際利率估計(jì)值放在一起，將得到債券的預(yù)期收益率。如果你想估計(jì)短期利率，那么要首先確定收益率曲線。

我的觀點(diǎn)是，除非經(jīng)濟(jì)遭受了不可接受的負(fù)面影響，否則收益率曲線將相對(duì)平坦。

根據(jù)我對(duì)通脹和實(shí)際收益率的猜測(cè)，我認(rèn)為長(zhǎng)期和短期利率都在4.5%~6%之間。我猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)輕易地越過(guò)這個(gè)區(qū)間，因?yàn)?%對(duì)債務(wù)人、市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是不愿接受的壞消息。

雖然利率和信貸可獲量會(huì)受到上述因素的影響，但同時(shí)也會(huì)存在由借貸量引起的利率的供求效應(yīng)。

例如，美國(guó)政府將不得不出售大量債務(wù)來(lái)彌補(bǔ)赤字（今年GDP的4%~5%），而美聯(lián)儲(chǔ)也將大量出售并放開(kāi)約4%的GDP。

所以問(wèn)題是，匹配這么大的供應(yīng)量（占GDP的8%~9%）的需求將來(lái)自哪里，或者利率必須提高多少才能減少私營(yíng)部門(mén)的信貸需求以平衡供需。

我認(rèn)為利率將不得不大幅上升（接近4.5%~6%范圍的高端），并且私人信貸大幅下降。這會(huì)使得私營(yíng)部門(mén)信貸增長(zhǎng)放緩，從而導(dǎo)致私營(yíng)部門(mén)支出下降，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。

現(xiàn)在，我們可以估計(jì)利率上升對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意味著什么。

利率上升將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有兩種負(fù)面影響：1）現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值；2）經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致的資產(chǎn)收入下降。

根據(jù)現(xiàn)值折現(xiàn)效應(yīng)，我估計(jì)如果利率從現(xiàn)在的水平上升到4.5%左右，將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生約20%的負(fù)面影響，而收入下降將會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生約10%的負(fù)面影響。

現(xiàn)在，我們可以估計(jì)市場(chǎng)下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)意味著什么，即“財(cái)富效應(yīng)”。

當(dāng)虧錢(qián)時(shí)，人們會(huì)變得謹(jǐn)慎，放貸人在給他們貸款時(shí)也會(huì)更加謹(jǐn)慎，所以他們的支出會(huì)減少。

我的猜測(cè)是，會(huì)出現(xiàn)一次明顯的經(jīng)濟(jì)收縮，但需要一段時(shí)間才能發(fā)生，因?yàn)楝F(xiàn)金水平和財(cái)富水平現(xiàn)在相對(duì)較高，它們可以用以支撐支出，直到彈盡糧絕。

我們現(xiàn)在看到了這種情況的發(fā)生。例如，盡管我們看到利率和依賴債務(wù)的板塊（如住房）顯著減弱，但我們?nèi)匀荒芸吹揭粋€(gè)相對(duì)強(qiáng)勁的消費(fèi)支出和就業(yè)情況。

在我看來(lái)，結(jié)果是，通脹率將遠(yuǎn)高于人們和美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期（而同比通脹率將下降），利率將上升，市場(chǎng)的其他板塊將走弱，經(jīng)濟(jì)將弱于預(yù)期，這還沒(méi)有考慮到內(nèi)部和外部沖突的惡化趨勢(shì)及其影響。

（作者系橋水基金創(chuàng)始人）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“萬(wàn)博新經(jīng)濟(jì)觀察”。