中國2022年度經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露，這意味著新冠疫情持續(xù)沖擊的三年已經(jīng)翻篇。2022年底以來，中國不斷優(yōu)化疫情防控措施，同時大力完善房地產(chǎn)調(diào)控和平臺企業(yè)監(jiān)管，經(jīng)濟復(fù)蘇前景明顯改善。然而，在外需拉動減弱的背景下，中國經(jīng)濟重啟的動能取決于能否避免資產(chǎn)負債表衰退，實現(xiàn)投資和消費驅(qū)動的內(nèi)生性增長。

二次探底不改中國經(jīng)濟復(fù)蘇全球領(lǐng)先態(tài)勢

(相關(guān)資料圖)

2020～2022年，中國經(jīng)濟分別增長2.3%、8.4%和3.0%，三年復(fù)合平均增長4.5%。雖然2020和2022年，中國經(jīng)濟增速分別為改革開放以來最低和次低，且三年復(fù)合平均也略低于中國潛在經(jīng)濟增速，但中國經(jīng)濟復(fù)蘇在世界前十大經(jīng)濟體中總體保持了領(lǐng)先優(yōu)勢。

一是疫后中國經(jīng)濟恢復(fù)持續(xù)的時間最長。從季度同比實際增速看，中國從2020年二季度起持續(xù)正增長，印度始于2020年四季度，美國、韓國、法國、意大利、加拿大始于2021年一季度，日本、英國、德國始于2021年二季度。

二是中國經(jīng)濟最早恢復(fù)到疫情前水平。以年化實物經(jīng)濟總量衡量，中國自2020年三季度起就超過了2019年；美國在發(fā)達經(jīng)濟體中經(jīng)濟率先復(fù)蘇，但到2021年二季度才超過疫情前水平；韓國、印度分別是2021年二季度、四季度，加拿大、法國、德國和意大利分別是2022年一季度、二季度、二季度和三季度，超過疫情前水平；到2022年三季度，英國和日本尚未恢復(fù)到疫情前的水平。

三是中國實物經(jīng)濟總量超出疫情前水平最多。到2022年三季度，中國年化實物經(jīng)濟總量較2019年高出25.7%，印度與韓國分別高出6.7%和5.8%，美國與加拿大分別高出4.9%和2.6%，法國、德國和意大利分別高出1.0%、0.5%和0.2%，英國和日本分別低了0.4%和1.4%。

在此背景下，2020和2021年，中美經(jīng)濟差距進一步收窄。到2021年，中國名義GDP相當(dāng)于美國的76.4%，2012年該比例僅為52.5%。2022年，美國經(jīng)濟增長2.1%，較中國僅低了0.9個百分點。同時，因年均人民幣匯率中間價下跌4.1%，美國GDP平減指數(shù)高出中國4.7個百分點，中美經(jīng)濟差距再度走闊。全年，中國名義GDP相當(dāng)于美國的70.7%，但較2019年仍高出3.8個百分點。

2022年，中美經(jīng)濟增速均有所放緩，環(huán)比分別回落5.4和3.8個百分點。這反映了2022年全球高通脹回歸、美聯(lián)儲激進緊縮、俄烏沖突風(fēng)險外溢，以及新冠疫情蔓延等因素的超預(yù)期沖擊。但兩國經(jīng)濟下行的性質(zhì)截然相反。對于美國經(jīng)濟下行伴隨著高通脹、低失業(yè)，美聯(lián)儲給出了近年來生產(chǎn)率增長緩慢、勞動參與率降低，美國潛在經(jīng)濟增速下行，導(dǎo)致實際產(chǎn)出仍高于潛在產(chǎn)出，經(jīng)濟運行偏熱、通脹韌性較強的解釋。中國經(jīng)濟下行卻伴隨著負產(chǎn)出缺口。2021年中國經(jīng)濟強勁反彈，2020～2021年兩年復(fù)合平均增長5.3%，但2021年就業(yè)不充分、CPI與核心CPI持續(xù)低迷，印證了中國經(jīng)濟潛在增速不低于5%的判斷。2022年中國經(jīng)濟增速再度回落，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均為5.6%，超出年初確定不高于5.5%的調(diào)控目標(biāo)，核心CPI平均為0.9%，顯示經(jīng)濟運行繼續(xù)偏冷。

2023年初，中國疫情快速達峰，經(jīng)濟加速回歸正軌。春節(jié)假期，國內(nèi)旅游出游人次同比增長23.1%，恢復(fù)至2019年同期的88.6%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入增長30%，恢復(fù)至2019年同期的73.1%。全年中國經(jīng)濟回歸趨勢值，增速達到5%以上是大概率事件。理論上，若全年經(jīng)濟增速不低于7%，則2022與2023年兩年復(fù)合平均增速有望達到5%以上。

最近，世界銀行對2023年中美經(jīng)濟增速的預(yù)測值分別為4.3%和0.5%，聯(lián)合國的預(yù)測值分別為4.8%和0.3%。即便按照這些較為保守的估計，若2023年人民幣匯率企穩(wěn)甚至回升，美國通脹回落、中美通脹差異縮小，中美經(jīng)濟差距將重新收窄。

經(jīng)濟反彈高度取決于中國能否避免資產(chǎn)負債表衰退

2021年初，31個省份提出了疫情沖擊之后當(dāng)?shù)亟?jīng)濟增長的預(yù)期目標(biāo)，其中，僅內(nèi)蒙古、黑龍江預(yù)期目標(biāo)為6%左右，其他29個省份的預(yù)期目標(biāo)均在6%以上。前四位的經(jīng)濟大省，廣東、江蘇和山東把2021年經(jīng)濟增長目標(biāo)錨定在6%以上，浙江錨定為6.5%以上。

2023年初，31個省份又提出了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟增長預(yù)期目標(biāo)，其中，天津預(yù)期目標(biāo)為4%，北京為4.5%以上，其余29個省份為5%左右或以上。廣東、江蘇、山東和浙江均將2023年經(jīng)濟增長目標(biāo)錨定為5%左右或以上。鑒于2020年經(jīng)濟增速的初值為2.2%，低于2022年的3.0%，這次各地提出的預(yù)期目標(biāo)與上次相比并不低。而且，多個省份在報告中明確表態(tài)要力爭更好的結(jié)果。

回顧2021年，中國經(jīng)濟復(fù)蘇之路并不平坦。一季度，經(jīng)濟運行開局良好，但之后增速逐季回落，下半年再提做好跨周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，年底重提以經(jīng)濟建設(shè)為中心，穩(wěn)住經(jīng)濟大盤。這既是因為疫情反復(fù)，干擾經(jīng)濟運行，也是因為監(jiān)管政策收緊，造成市場沖擊。隨著相關(guān)政策優(yōu)化調(diào)整，2023年上述不利影響將大幅緩解，這是近期“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”下境內(nèi)股匯雙升的重要原因。

外部環(huán)境動蕩不安是2023年中國經(jīng)濟復(fù)蘇的“攔路虎”。2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振，外需對中國經(jīng)濟增長拉動作用明顯，但2022年外需拐點已開始顯現(xiàn)。2022年前三季度，中國商品出口全球市場份額為15.1%，同比回落0.4個百分點；2022年全年，外需拉動中國經(jīng)濟增長0.51個百分點，較前三季度回落0.45個百分點，四季度外需拉動作用或已降至0附近。2020～2022年，外需對中國經(jīng)濟增長平均拉動0.92個百分點，較2015～2019年均值高出0.86個百分點。參考1998年亞洲金融危機和2008年全球金融海嘯的經(jīng)驗，2023年中國有可能出現(xiàn)外需對經(jīng)濟增長拉動作用減弱甚至負拉動。故2022年底中央經(jīng)濟工作會議提出的五大經(jīng)濟工作之首就是著力擴大國內(nèi)需求，并將恢復(fù)和擴大消費放在首位。

中國擴大內(nèi)需的關(guān)鍵在于能否避免實質(zhì)性的資產(chǎn)負債表衰退。所謂資產(chǎn)負債表衰退，即市場主體的資產(chǎn)負債表惡化，甚至資不抵債并陷入技術(shù)性破產(chǎn)，其行為由“利潤最大化”轉(zhuǎn)向“債務(wù)最小化”以盡快擺脫財務(wù)困境，導(dǎo)致總需求不足且寬松貨幣政策失效。1930年代美國經(jīng)濟大蕭條和1990年代以來日本經(jīng)濟長期停滯就是前車之鑒。

近年來中國企業(yè)和居民部門杠桿率均出現(xiàn)停滯現(xiàn)象，市場激辯資產(chǎn)負債表衰退，這也是需要關(guān)注的疫情滯后影響（即疤痕效應(yīng)）之一。根據(jù)中國社科院數(shù)據(jù)，2020年一季度～2022年三季度，中國實體經(jīng)濟部門杠桿率累計上升27.4個百分點，其中，非金融企業(yè)部門、居民部門和政府部門分別上升9.9、6.3和11.2個百分點，分別貢獻了36.1%、23.0%和40.9%。但是，2021年一季度～2022年三季度，實體經(jīng)濟部門杠桿率累計上升3.8個百分點，其中，非金融企業(yè)部門下降0.5個百分點，居民部門和政府部門分別上升0.2和4.1個百分點，分別貢獻了-13.2%、5.3%和107.9%。

在金融領(lǐng)域表現(xiàn)為，國內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)不暢，寬貨幣不能有效轉(zhuǎn)化為寬信用。2021年底，M2同比增速較社融增速低了1.9個百分點，較金融機構(gòu)人民幣信貸增速低了2.6個百分點，差值分別較上年收斂1.9和0.1個百分點；2022年底，M2增速處于2016年5月份以來的高位，與社融和人民幣信貸增速差值由負轉(zhuǎn)正，分別高出2.2和0.7個百分點。2021和2022年，企業(yè)債券融資分別較上年少增1.16萬億元和1.24萬億元，同期企業(yè)中長期貸款同比多增主要是結(jié)構(gòu)性金融工具的“精準(zhǔn)滴灌”。2022年，居民戶人民幣貸款較上年少增4.09萬億元，其中中長期貸款少增3.33萬億元；居民儲蓄存款驟增17.84萬億元，引發(fā)了對超額儲蓄問題的廣泛熱議。

在實體經(jīng)濟領(lǐng)域反映為，居民消費傾向降低、儲蓄傾向提高，民間投資意愿不足。根據(jù)人民銀行的問卷調(diào)查結(jié)果，2022年四季度，城鎮(zhèn)居民更多消費占比22.8%，較2015年一季度～2019年四季度趨勢值低了1.0個百分點，更多儲蓄占比61.8%，高出18.4個百分點；銀行貸款需求指數(shù)59.5%，低了4.2個百分點；企業(yè)經(jīng)營景氣指數(shù)46.6%，低了7.1個百分點。同期，民間投資累計同比增速逐季下滑，全增長0.9%，較同期固定資產(chǎn)投資平均增速低了4.2個百分點，較2017～2021年趨勢值低了4.6個百分點。

企業(yè)和居民加杠桿意愿和能力不足，既有預(yù)期轉(zhuǎn)弱、市場主體選擇躺平的主觀因素，也有疫情持續(xù)沖擊、市場主體現(xiàn)金流短缺、償付能力受損的客觀原因。受此影響，即便防疫和監(jiān)管政策調(diào)整，經(jīng)濟社會活動正?；?，市場主體也不會立即擴大投資和消費。這可能置中國經(jīng)濟于內(nèi)外需緊縮“雙碰頭”之境，令經(jīng)濟復(fù)蘇不達預(yù)期。

尤其要關(guān)注就業(yè)創(chuàng)造主力的中小微企業(yè)和邊際消費傾向較高的中低收入家庭的資產(chǎn)負債表修復(fù)進度。在穩(wěn)住市場主體，保住居民就業(yè)和收入，進而拉動消費的政策思路下，前期大部分財稅金融政策是幫助企業(yè)解決流動性問題，而不能解決其償付能力問題；減稅降費政策只能惠及有生產(chǎn)經(jīng)營活動的主體，留抵退稅政策對制造業(yè)支持也多于服務(wù)業(yè)，而不能直接彌補企業(yè)特別是大量從事服務(wù)業(yè)的中小微企業(yè)關(guān)門歇業(yè)的經(jīng)濟損失。防疫措施優(yōu)化后，接觸性、聚集性服務(wù)和消費會有所恢復(fù)，卻不能指望這些行業(yè)的反彈能夠迅速彌補前些年中小微企業(yè)的損失，因為人們不可能將前些年沒有吃過的飯、出過的行給完全彌補回來。同時，疫情三年來，居民戶特別是中低收入家庭遭受嚴(yán)重的財務(wù)沖擊，需要重新建立“護城河”。擔(dān)心未來疫情反復(fù)及其他不確定性沖擊，也將令居民預(yù)防性儲蓄傾向易升難降。

繞開資產(chǎn)負債表衰退，一方面要加大宏觀調(diào)控力度，加強政策協(xié)調(diào)聯(lián)動，及時遏制經(jīng)濟下滑勢頭，兌現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，帶動企業(yè)、家庭擴大投資和消費。這也關(guān)系到境內(nèi)金融資產(chǎn)價格反彈的可持續(xù)性。另一方面要切實落實“兩個毫不動搖”，避免出臺或出現(xiàn)挫傷民企積極性的政策或輿論，進一步維護和提振市場發(fā)展信心。

此外，需要關(guān)注中國經(jīng)濟潛在增速的動態(tài)演進。全國人口負增長和勞動參與率降低，對潛在產(chǎn)出影響深遠。若潛在產(chǎn)出下降，而政策用力過猛，既可能加劇通脹風(fēng)險，也可能透支未來發(fā)展?jié)摿?。廣場協(xié)議后的日本經(jīng)濟停滯，就與面對潛在產(chǎn)出下行，政策刺激過度有關(guān)。所以，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)2023年要突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，不能失之偏頗。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）