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【環(huán)球新視野】日本央行緣何調(diào)整收益率曲線控制的貨幣政策
來源:第一財(cái)經(jīng) 2023-02-05 22:06:34

2022年12月20日,日本央行超預(yù)期調(diào)整收益率曲線控制政策(YCC政策),維持短端利率(1年期國債利率)目標(biāo)-0.1%、長端利率(10年期國債利率)目標(biāo)0不變,但將十年期國債利率的波動(dòng)范圍從此前的±0.25%調(diào)整為±0.5%。日本央行意外“轉(zhuǎn)向”,市場反應(yīng)強(qiáng)烈,日本貨幣政策正常化的預(yù)期在不斷升溫。


(相關(guān)資料圖)

YCC政策溯源

往前溯源,YCC政策可以說是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)物。2012年12月26日安倍晉三成為日本第96代首相,并由此開啟了長達(dá)數(shù)年的安倍時(shí)代。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)是安倍在執(zhí)政期間實(shí)施的一系列經(jīng)濟(jì)政策的統(tǒng)稱,以積極的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)成長戰(zhàn)略為三支箭。安倍政府試圖通過三箭齊發(fā)來推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在2016年YCC政策導(dǎo)入之前,為實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo),日本央行以定量購債計(jì)劃增加基礎(chǔ)貨幣,購債額度從起初的每年50萬億日元上調(diào)至80萬億日元,但收效甚微,內(nèi)生的需求拉動(dòng)型通脹并未孕育在日本寬松的貨幣環(huán)境下,除2014年因消費(fèi)稅改革而導(dǎo)致通脹超過2%外,日本通脹常年疲軟,與目標(biāo)值相去甚遠(yuǎn)。

2016年日本的貨幣政策目標(biāo)從數(shù)量型轉(zhuǎn)為價(jià)格型。2016年初,日本央行開始對(duì)超額準(zhǔn)備金賬戶采取-0.1%的利率,日本由此成為亞洲首個(gè)實(shí)施負(fù)利率政策的國家。2016年9月21日,日本央行在議息會(huì)議中宣布導(dǎo)入YCC政策,短端利率目標(biāo)為-0.1%,長端利率目標(biāo)為0(變化幅度約為±0.1%)。日本央行通過固定利率無限量購債操作為YCC政策“保駕護(hù)航”,當(dāng)利率上行速度過快或?qū)⒊^規(guī)定上限時(shí),日本央行即以特定的利率(利率上限附近)向金融機(jī)構(gòu)無限量購買國債,壓低上行的國債利率。YCC政策似乎已成為日本貨幣政策的“定海神針”,負(fù)利率政策疊加強(qiáng)硬的收益率曲線控制手段,日本央行向市場傳遞出堅(jiān)定的貨幣超寬松決心。

全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波譎云詭,作為世界第三大經(jīng)濟(jì)體的日本以超寬松貨幣政策的不變應(yīng)對(duì)國際宏觀環(huán)境萬變的難度與日俱增。自2016年9月導(dǎo)入YCC政策以來,日本央行分別在2018年、2021年、2022年調(diào)整長端利率(十年期國債利率)的浮動(dòng)范圍。2018年,美聯(lián)儲(chǔ)加息,日本國內(nèi)通脹有所起色,同時(shí)為了激活成交量日益萎縮的十年期國債市場,日本央行將長端利率(十年期國債利率)的浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至±0.2%。2021年的上半年,在全球主要國家利率上行期間,日本央行再次將長端利率的浮動(dòng)范圍從±0.2%放寬至±0.25%。2022年12月20日,日本央行第三次調(diào)整YCC政策,將長端利率的浮動(dòng)范圍擴(kuò)大至±0.5%。

相較于前兩次的調(diào)整,2022年末對(duì)YCC政策的調(diào)整無論在背景復(fù)雜度還是調(diào)整力度上都是史無前例的。外有全球加息潮下日元一貶再貶,內(nèi)有通脹升溫但經(jīng)濟(jì)增長缺乏活力,市場在不斷交易日本央行將收縮流動(dòng)性、日本貨幣政策將邁向正?;念A(yù)期。早在2022年2月,美國CPI持續(xù)上升催生美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期時(shí),市場就已開始交易日本央行行長黑田東彥2023年4月卸任后日本貨幣政策將正常化的預(yù)期,日本十年期國債利率迅速攀升,一度接近0.25%的目標(biāo)上限,日本央行通過固定利率無限量操作進(jìn)行干預(yù)。

超預(yù)期調(diào)整YCC政策原因

2022年末日本央行超預(yù)期調(diào)整YCC政策,原因主要有以下三點(diǎn):

1.國債市場的扭曲。

修復(fù)國債市場機(jī)能是日本央行調(diào)整YCC政策的直接原因。在此前發(fā)布的2022年12月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要中,日本央行明確指出此次調(diào)整YCC政策的目的是修復(fù)國債市場功能以便形成更為平滑且完整的收益率曲線。日本央行的例行購債操作以及在國債利率飆升或即將突破上限時(shí)的固定利率無限量購債操作使得日本央行成為日本國債的最大買家。截至2022年第三季度末,日本央行持有日本國債總量的50.3%。日本央行既是國債市場的規(guī)則制定者,又是游戲中最大的玩家,過強(qiáng)的存在感讓日本國債市場不斷扭曲、流動(dòng)性不斷惡化,2022年10月,日本國債市場甚至出現(xiàn)十年期國債連續(xù)四天零交易的怪象。從圖2中可見,日本20年期國債與10年期國債的利差在不斷擴(kuò)大,2013年1月26日,兩者利差為0.83%,位于2016年以來的97.7%歷史分位。10年期國債利率因政策干預(yù)而高度平坦化,未被納入政策管理池的20年期國債則更多體現(xiàn)市場的多空力量,兩者利差擴(kuò)大體現(xiàn)的是市場對(duì)國債利率扭曲的定價(jià)。

2.日元匯率的考量。

2022年2月俄烏沖突和疫情擾動(dòng)沖擊全球供應(yīng)鏈,歐美通脹來勢洶洶,面對(duì)全球加息潮,盡管2022年2月市場就開始交易YCC政策調(diào)整以及日本貨幣政策即將正常化的預(yù)期,但日本央行仍然“按兵不動(dòng)”。“按兵不動(dòng)”背后不是“他強(qiáng)任他強(qiáng),清風(fēng)拂山岡”的淡定從容,事實(shí)上,日本與歐美國家貨幣政策的分化加劇了日元的貶值,日元快速走弱,對(duì)美元匯率一度突破150的心理關(guān)口,日本外匯儲(chǔ)備規(guī)模也急劇收縮。

根據(jù)國際金融理論中的“不可能三角”,匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立(利率自主)、資本自由流動(dòng)三者不可兼得,日本央行需要在保匯率和保利率間抉擇。如果選擇前者,則作為日本貨幣政策核心的YCC政策將受到挑戰(zhàn);如果選擇后者,則日本央行需要開足馬力購債以捍衛(wèi)YCC政策。顯然兩者相權(quán)取其輕,日本央行選擇了后者。但2022年9月22日,日本央行時(shí)隔24年首次干預(yù)外匯市場,通過賣出美元、買進(jìn)日元來阻止日元貶值。日本央行時(shí)隔多年出手干預(yù)外匯市場釋放出日元匯率極端承壓的信號(hào),但即便美元對(duì)日元匯率突破150大關(guān),日本央行仍堅(jiān)定捍衛(wèi)YCC政策,而在美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲、日元至暗時(shí)刻已過時(shí),日本央行反而超預(yù)期放寬YCC范圍。

筆者認(rèn)為,YCC政策調(diào)整至少在目前看來是一錘子買賣,缺乏靈活性和調(diào)整空間。以史為鑒,日本央行歷次調(diào)整YCC政策都相隔至少一年,且YCC政策調(diào)整的信號(hào)意義更大。因此日本央行在美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲時(shí)調(diào)整YCC政策,不僅可放大政策對(duì)日元“元?dú)饣謴?fù)”的邊際貢獻(xiàn),也為YCC政策蒙上了一層遮羞布。

3.通脹的憂慮。

由于日本貨幣政策與歐美國家貨幣政策的分化,日元在2022年“一貶千里”。新冠疫情阻梗供應(yīng)鏈以及俄烏沖突影響下,能源等全球大宗商品價(jià)格上漲。日本的能源和食品高度依賴于進(jìn)口,輸入性通脹助推2022年日本通脹高企。2022年12月日本CPI當(dāng)月同比和核心CPI當(dāng)月同比均為4%,日本通脹已到歷史高位,且拐點(diǎn)并未出現(xiàn)。但與美國不同的是,日本通脹壓力主要來自原材料價(jià)格的上漲,服務(wù)價(jià)格以及工資收入并未明顯抬升。換言之,日本當(dāng)前的通脹并非是日本多年來追求的內(nèi)生需求拉動(dòng)型通脹而是成本推動(dòng)型通脹。但成本推動(dòng)型通脹也增加了日本民眾的生活負(fù)擔(dān),因此日本央行調(diào)整YCC政策背后也有對(duì)日本通脹的考量。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲,全球大宗商品交易將從緊縮主線切換至衰退主線,大宗商品價(jià)格壓力緩解以及日元匯率持續(xù)回升下,輸入性通脹對(duì)日本國內(nèi)通脹的抬升作用將不斷弱化。但需要注意的是,2023年日本春季勞資談判可能會(huì)重塑日本通脹格局,1月30日,日本央行行長黑田東彥表示,受產(chǎn)出缺口縮小和工資上漲的推動(dòng),日本通脹可能會(huì)逐漸加速走高。日本通脹的遠(yuǎn)憂或?qū)⑻魬?zhàn)YCC政策。

總體而言,日本在2022年末超預(yù)期調(diào)整YCC政策可歸于國債市場扭曲、日元走弱、國內(nèi)通脹壓力三大因素。但YCC政策的可持續(xù)性、政治的博弈、負(fù)利率政策下金融機(jī)構(gòu)的壓力等其他因素,抑或被日本央行考慮在內(nèi)。

往后看,當(dāng)全球宏觀環(huán)境從大緩和時(shí)代的“低利率、低通脹”切換至當(dāng)前的“高利率、高通脹”時(shí),日本貨幣政策重回正?;目赡苄栽诓粩喾糯蟆H毡狙胄性谡{(diào)整YCC政策后,日本國債市場反而遭到更大力度的拋售,固定利率購債計(jì)劃被多次觸發(fā),日本央行被迫擴(kuò)大國債購買規(guī)模,截至2023年1月13日,日本央行固定利率購債操作總額達(dá)3.2074萬億日元,為歷史之最。隨著購債規(guī)模的加速擴(kuò)大,日本國債市場的流動(dòng)性可能會(huì)再次萎縮。盡管在1月17~18日召開的貨幣政策會(huì)議中,日本央行維持YCC政策不變,但市場對(duì)日本貨幣政策將正?;念A(yù)期卻沒有因日本央行一月的“按兵不動(dòng)”而消除。

此外,由于貨幣政策很大程度上取決于央行行長的個(gè)人政策風(fēng)格,2023年日本央行行長即將換屆,這或?qū)⒊蔀槿毡矩泿耪吆土鲃?dòng)性變化的核心變量。

(譚小芬系北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授,羅嘉寧系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生)

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