經(jīng)歷了短暫的業(yè)績回暖，上海家化（600315.SH）2022年再次跌入寒冬。

該公司3月14日發(fā)布的2022年度業(yè)績快報顯示，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入71.06億元，同比減少7.06%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤4.72億元，同比減少27.29%。

【資料圖】

市值來看，化妝品國貨崛起的當(dāng)下，昔日日化白馬已被珀萊雅（603605.SH）、貝泰妮（300957.SZ）等新國貨品牌遠遠甩在身后。

渠道弊端凸顯，業(yè)績再次變臉

上海家化前身是成立于1898年的香港廣生行，歷史比化妝品國際巨頭歐萊雅還要悠久，后者創(chuàng)辦于1907年。

2001年，上海家化在上海證券交易所上市，是國內(nèi)日化行業(yè)首家上市企業(yè)。2005年至2013年，上海家化股價從不足1元/股漲至超50元/股，8年市值漲幅超50倍，是當(dāng)時當(dāng)之無愧的日化大白馬。

但2013年至今的10年時間，上海家化的業(yè)績和股價似乎都被按下了暫停甚至倒退鍵：歸母凈利潤卻從2013年的8億元下滑至2022年的4.72億元，股價也跌回十年前。

十年換帥4次，其間上海家化一直在謀求變革，新任統(tǒng)帥潘秋生被市場寄予厚望。曾在歐萊雅中國任職的潘秋生有著豐富化妝品行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗及線上渠道運作經(jīng)驗，2020年初上任后確定了差異化品牌發(fā)展策略：將護膚品類的佰草集、玉澤等定位為快速發(fā)展品類，六神等列為細分冠軍，美加凈等列為細分領(lǐng)先，并聚焦頭部產(chǎn)品、逐步減少長尾產(chǎn)品。

在潘秋生的帶領(lǐng)下，上海家化2021年業(yè)績大幅回暖，實現(xiàn)營收76.46億元，同比增長8.7%，歸母凈利潤6.49億元，同比大增50.9%。但好景不長，2022年上海家化業(yè)績再次變臉，營收凈利雙降。

上海家化在業(yè)績快報中將此歸因于復(fù)雜的國內(nèi)經(jīng)濟情況和層出不窮的突發(fā)事件，尤其是二季度工廠及物流基地停擺，疊加2021年下半年開始大股東改革帶來的特渠業(yè)務(wù)調(diào)整，以及2021年底超級主播合作伙伴停播帶來的電商銷售缺失。

事實上，上海家化近年化妝品業(yè)務(wù)增長高度依賴頭部主播，這為其2022年業(yè)績變臉埋下了一定隱患。

2019年，上海家化旗下玉澤品牌憑借與李佳琦的直播合作，快速打響了品牌知名度。據(jù)第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計，2020年1-6月，玉澤與李佳琦合作28場直播，直播日商品交易總額約占該品牌商品交易總額的70%。

而后因“商業(yè)合作條款無法達成一致”，玉澤暫停了與李佳琦的合作轉(zhuǎn)投薇婭，2021年公司護膚品業(yè)務(wù)快速增長，但2021年底，薇婭因“逃稅”被停播。

自營渠道薄弱的上海家化護膚品業(yè)務(wù)2022年營收隨即出現(xiàn)大幅下滑，2022年上半年同比下滑34.86%。

上海家化顯然也意識到這一問題。公司在業(yè)績快報中表示，2022年推動渠道進階，多品牌與頭部主播建立了穩(wěn)定的長期合作，逐步消化過去對單一平臺、單一打法的依賴，“期待以上布局后續(xù)能夠帶來更好的業(yè)務(wù)增長”。

管理費用高企，凈利率遠低于同業(yè)

從可比公司來看，2022年前三季度，貝泰妮、珀萊雅、華熙生物營收和歸母凈利潤仍保持2位數(shù)增長；另據(jù)華熙生物披露的2022年業(yè)績快報，報告期內(nèi)，實現(xiàn)營業(yè)收入63.59億元，比上年同期增加28.53%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤9.7億元，比上年同期增加24.00%。

利潤率方面，上海家化也遠低于行業(yè)平均水平。根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)，2022年前三季度，A股上市化妝品企業(yè)平均銷售凈利率約為11.23%，而上海家化僅為5.85%，遠低于貝泰妮、珀萊雅等國貨品牌新秀。

由于個護家清毛利率要低于化妝品，上海家化由于有六神等個護品牌，整體毛利率要低于貝泰妮、珀萊雅，這情有可原，但近幾年上海家化毛利率持續(xù)走低，從2018年的62.8%降至2022年Q3的58.19%，一定程度上反映了該公司產(chǎn)品競爭力不足。

相比歐萊雅等國際美妝巨頭，我國化妝品企業(yè)研發(fā)投入普遍較低。通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，我國上市化妝品企業(yè)平均研發(fā)費用率約為3.18%，珀萊雅、貝泰妮2022年前三季度研發(fā)費用率約為2.41%、4.37%，而上海家化僅為1.97%。

在研發(fā)費用上“摳摳搜搜”的上海家化在員工薪酬上卻顯得十分慷慨，2022年前三季度管理費用率高達9.52%，遠超行業(yè)平均水平，比貝泰妮高出2.52個百分點，比珀萊雅高出3.57個百分點。

根據(jù)上海家化半年報，公司管理費用中占比最高的是工資薪酬（包括工資福利和股份支付），2022年1-6月為2.09億元，占管理費用的比例約為65.5%。

另據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年，上海家化人均薪酬為19.5萬元，董事長潘秋生薪酬852萬元；貝泰妮人均薪酬18.4萬，董事長郭振宇薪酬300萬元；珀萊雅人均薪酬15.9萬元，董事長侯軍呈薪酬163萬元。

而高薪酬并沒有為上海家化帶來高回報，上海家化2021年人均創(chuàng)利11.8萬元，還不及貝泰妮人均創(chuàng)利的一半，2021年貝泰妮人均創(chuàng)利36.3萬元。

對于上海家化整體管理費用率要顯著高于同業(yè)公司，上海家化回應(yīng)稱是由于其2017年全資收購了英國母嬰品牌湯美星，導(dǎo)致員工結(jié)構(gòu)中有超2成是英國員工，他們的工資薪酬水平要高于中國，所以拉高了整體工資福利費用。

由于高通脹率，英國各行各業(yè)工人2022年來多次罷工要求繼續(xù)漲薪，高昂的管理費用或?qū)⑦M一步蠶食上海家化本就不多的利潤。