從2003年至2022年，我國名義GDP年均增長12%，實(shí)際GDP年均增長8.3%，廣義貨幣(M2)年均增長14%，貨幣增速超過經(jīng)濟(jì)名義增長所需2個百分點(diǎn)，M2/GDP比重從1.6倍提高到2.2倍。在《錢都去哪里了？房地產(chǎn)泡沫中的貨幣供給》一文中，我們指出我國高貨幣增長的三個主要原因，一是為了滿足高經(jīng)濟(jì)增長的需求，二是大量資產(chǎn)需要貨幣化，三是我國土地的供需失衡造成的發(fā)達(dá)地區(qū)住宅地產(chǎn)泡沫。三個因素共同作用，大量貨幣被創(chuàng)造出來，在這個過程中，我國商品房價(jià)格以年均8.4%的速度增長，但通脹水平卻很低，CPI年均增長率約2.5%。

在貨幣供給高速增長的情況下，為什么CPI的增長這么低？

(資料圖片)

韓國和日本在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的模式上和中國相似，在上世紀(jì)也經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展期，同樣伴隨高貨幣增長，但是他們的高貨幣增長，不僅伴隨著住宅價(jià)格的快速上漲，還帶來了高通貨膨脹：從1960~1998年，韓國實(shí)際GDP年均增長10.5%，M2年均增長30.8%，CPI年均增長11%，名義住宅價(jià)格年均增長8.8%(1975~1998年)。日本在1947~1988年間，實(shí)際GDP年均增長7.3%，M2年均增長17.3%，CPI年均增長6.9%，名義住宅價(jià)格年均增長13.2%(1955~1988年)。

中國的低CPI是近二十年的事，在改革開放上半段，上世紀(jì)八九十年代，中國也曾經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)和貨幣高速增長、通脹高企、資本市場出現(xiàn)泡沫的時(shí)期。當(dāng)時(shí)中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初期，經(jīng)濟(jì)體制改革不僅帶來了實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速增長，也帶來了全方位的價(jià)格波動。從1985~1995年，我國名義GDP年均增長21%，實(shí)際GDP年均增長10%，M2增速更高，年均高達(dá)28%，CPI年均增長11.7%。不僅通貨膨脹嚴(yán)重，各地還出現(xiàn)了投資熱潮，海南房地產(chǎn)熱、深圳“8·10”搶購股票事件，都是那個時(shí)期的經(jīng)典案例。根據(jù)《中國房地產(chǎn)市場年鑒（1996）》披露，1987年，海南房地產(chǎn)價(jià)格在850~1100元/平方米之間，1993年上半年，已經(jīng)飆升至4500~6500元/平方米之間，年均增長35%~38%；當(dāng)時(shí)剛剛成立的A股市場也異常火爆，在1990~1995年5年時(shí)間里，上證綜指上漲了3.4倍，年均回報(bào)率34%。

為什么1995年以后，GDP、M2繼續(xù)高速增長，而CPI卻大幅回落？顯然主要原因是宏觀調(diào)控（包括貨幣政策）做得到位。但是，其中令人不解的是中國經(jīng)歷了高速的城鎮(zhèn)化，房地產(chǎn)的價(jià)格和規(guī)模都得到了迅速發(fā)展，但CPI卻出人意外地保持了低位。房價(jià)的上漲主要來自于地價(jià)的上漲，而且因?yàn)榉孔釉诶习傩丈钪姓加泻艽蟮谋戎?，房價(jià)上漲必然會傳導(dǎo)到消費(fèi)、薪酬，從而傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)的方方面面。比如，美國在1968~2022年間，CPI居住價(jià)格年均增長4.2%，住宅價(jià)格年均增速5.5%；法國在1990~2021年間，CPI居住價(jià)格年均增長2.3%，住宅價(jià)格年均增長3.6%；韓國在1986~2021年間，CPI居住價(jià)格年均增長3.4%，住宅價(jià)格年均增長3.8%；日本在1970~2022年間，CPI居住價(jià)格年均增長2.6%，住宅價(jià)格年均增長2.1%。

這種CPI增長和房價(jià)增長的一致性可能是來自于經(jīng)濟(jì)核算中對房地產(chǎn)的處理。聯(lián)合國和國際勞工組織編制在《國民經(jīng)濟(jì)核算體系》和《消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)手冊》中規(guī)定：自有住房服務(wù)在估算時(shí)，如果存在規(guī)范的房屋租賃市場，可以使用市場上同類服務(wù)的銷售價(jià)格對自有住房服務(wù)進(jìn)行估價(jià)，即租金等價(jià)法；如果不存在這樣一個市場或者市場規(guī)模非常小，則采納用戶成本法，但是這里的成本指機(jī)會成本。自住房是一種將建筑物和建筑物坐落的土地捆在一起按一個價(jià)格出售的綜合產(chǎn)品，自住房的推算租金（即用戶成本）由三個部分構(gòu)成——建筑物的折舊成本、建筑物占用金融資本的實(shí)際機(jī)會成本和土地占用金融資本的實(shí)際機(jī)會成本，簡單地講，住房的成本既有建筑物的成本也有土地的成本。

但中國對住房價(jià)格的計(jì)算有自己的獨(dú)特性。在住房支出的核算中，根據(jù)《中國國民經(jīng)濟(jì)核算》規(guī)定，中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民自有住房虛擬支出都是按成本法計(jì)算的，統(tǒng)計(jì)局沒有詳細(xì)說明該成本包括的具體內(nèi)容，但國家統(tǒng)計(jì)局原副局長許憲春曾在兩篇論文中有過相關(guān)論述：中國自有住房的虛擬折舊（即虛擬支出）以住房的建造成本為基礎(chǔ)，并不包括土地價(jià)格，和市場上的房地產(chǎn)價(jià)格并不掛鉤。因此住房支出的價(jià)格變化僅由建筑成本的變化驅(qū)動。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局提供的建筑業(yè)名義增加值及其實(shí)際增長指數(shù)，我們可以估算建筑行業(yè)的價(jià)格變化，從1999~2021年，中國建筑行業(yè)價(jià)格的年均增速約為3.6%，而同期的房地產(chǎn)價(jià)格增速在9%左右，可以看出土地的增值大大超過了建筑成本的上漲。所以，從機(jī)會成本的角度來看，中國CPI的計(jì)算中低估了住房服務(wù)的價(jià)格漲幅。

這樣的低估對CPI的影響有多大呢？我們可以做個簡單估算，假設(shè)一，住戶居住價(jià)格的上漲與全國商品房價(jià)格的上漲一致。假設(shè)二，居住消費(fèi)占總消費(fèi)支出的比重是20%（2021年CPI中居住權(quán)重為21%；根據(jù)城鄉(xiāng)住戶一體化調(diào)查，2021年城鎮(zhèn)住戶居住消費(fèi)占全部消費(fèi)支出的比重是26%）。假設(shè)三，CPI中其他項(xiàng)目的價(jià)格上漲仍然采用統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)字。這樣重新估算后，從2003年至2022年，CPI年均增長約3.7%，比原先高出1.2個百分點(diǎn)。

老百姓感受到的CPI增長到底是2.5%還是3.7%？我們可以把CPI跟GDP平減指數(shù)相對比。GDP平減指數(shù)是另外一種對通脹的度量，用來度量GDP增長中價(jià)格上升的成分。名義GDP的增長等于實(shí)際GDP的增長加上GDP平減指數(shù)的增長。它的計(jì)算分為三步，首先，按照生產(chǎn)法或者支出法分別核算GDP各組成部分的名義增加值，匯總得到名義GDP；其次，用相應(yīng)的價(jià)格指數(shù)分別縮減各部分名義值，匯總后得到不變價(jià)GDP；最后，將兩者相除得到GDP平減指數(shù)。因此，GDP平減指數(shù)相當(dāng)于各行業(yè)價(jià)格指數(shù)的加權(quán)平均值，綜合反映一國生產(chǎn)的所有最終商品和服務(wù)的價(jià)格水平。顯然，GDP平減指數(shù)覆蓋的面比CPI更為廣泛，因?yàn)橄M(fèi)只是GDP中的一部分，所以在某個固定時(shí)段平減指數(shù)和CPI漲跌的幅度不盡相同。但從長期來看，國際經(jīng)驗(yàn)是兩個數(shù)據(jù)具有高度的趨同性。前面講到，由于居住成本在老百姓消費(fèi)中占有重要地位，即使在CPI的估算中被低估，它的實(shí)際成本會以更高的勞動者收入的方式體現(xiàn)到社會生產(chǎn)的方方面面，因此會體現(xiàn)到GDP平減指數(shù)中。

從2003年到2022年，GDP平減指數(shù)年均上升3.6%，和我們調(diào)整過的CPI非常接近。

（劉勁系長江商學(xué)院會計(jì)與金融學(xué)教授；陳宏亞系長江商學(xué)院投資研究中心研究員）