二季度貨幣政策及政策表現(xiàn)可以總結(jié)為四方面特征。

首先是流動(dòng)性較為充裕，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足。這一特征是貨幣政策有效性減弱的表現(xiàn)，雖然貨幣當(dāng)局在努力地為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，并降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但由于居民和企業(yè)部門都在努力地修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表，沒有多余的消費(fèi)和投資支出，對(duì)資金的需求并不高。

【資料圖】

其次是各項(xiàng)利率繼續(xù)下降。從政策利率到銀行間市場(chǎng)利率再到貸款利率，各項(xiàng)利率仍在下行趨勢(shì)中，這也是資金需求量下降的直接表現(xiàn)。

再次是存款增速有所下行。由于信貸需求不強(qiáng)，二季度的全社會(huì)信用擴(kuò)張速度有所下降，這也導(dǎo)致了存款擴(kuò)張速度的下降。

最后是人民幣匯率的波動(dòng)性加大，相對(duì)美元有所貶值。在經(jīng)濟(jì)趕超階段，本國(guó)的匯率水平與經(jīng)濟(jì)增速水平之間最為相關(guān)，如果不能保持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，出口和外商直接投資都會(huì)受到較大影響，本國(guó)匯率必然存在貶值壓力。

因此，解決當(dāng)前中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)和宏觀調(diào)控等問題的關(guān)鍵，仍在于采用合適的宏觀調(diào)控手段，將經(jīng)濟(jì)增速保持在一定水平之上，降低失業(yè)率。

流動(dòng)性充裕但融資需求有限

流動(dòng)性充裕最為直接的表現(xiàn)是資金利率持續(xù)低于短期政策利率。5月資金利率DR007中樞持續(xù)低于短期政策利率，DR007利率中樞始終在1.8%~1.9%左右波動(dòng)，連續(xù)一個(gè)月低于7天逆回購(gòu)利率。

銀行間市場(chǎng)利率的下行一般來說與央行公開市場(chǎng)操作有關(guān)，但4~5月央行的公開市場(chǎng)貨幣凈回籠1.1萬億元，并未大量投放流動(dòng)性。同業(yè)存單利率在二季度持續(xù)下行，與1年期MLF（中期借貸便利）利率差距拉大，5月同業(yè)存單利率震蕩下行至2.4%，6月截至20日1年期同業(yè)存單平均發(fā)行利率約為2.33%，比6月MLF利率低32個(gè)基點(diǎn)。

實(shí)際上，4月以來央行的公開市場(chǎng)操作貨幣凈投放量已經(jīng)減少，但銀行間的資金利率依然在下降，這反映了整體經(jīng)濟(jì)的融資需求不足。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振、信用擴(kuò)張不暢時(shí)，大量資金淤積在銀行間市場(chǎng)，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率下降。存款利率下行，存款性機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)存單的配置需求增加。

從貸款方面來看，二季度呈現(xiàn)的主要特征是信貸結(jié)構(gòu)的邊際變化，企業(yè)端信貸增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱。5月新增人民幣信貸1.36萬億元，同比少增5300億元。信貸總量下滑，結(jié)構(gòu)上企業(yè)貸款有所下滑，居民貸款小幅改善。

居民貸款新增3672億元，同比多增784億元，同比和環(huán)比數(shù)據(jù)都有改善。但6月居民貸款同比多增的主要原因是2022年同期基數(shù)較低，依然難以讓人樂觀。與歷史比較，居民中長(zhǎng)貸與過去五年同期均值相比仍然少增2063億元。

企業(yè)端貸款同比大幅少增，5月新增8558億元，同比少增6742億元。結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)中長(zhǎng)貸維持年初以來的韌性，同比多增2147億元。企業(yè)貸款下降的主因是票據(jù)融資同比少增6709億元。而票據(jù)融資的大幅少增或是基數(shù)過高和監(jiān)管新規(guī)導(dǎo)致的，2023年以來票據(jù)融資規(guī)模一直控制在較低水平，體現(xiàn)新規(guī)對(duì)于銀行票據(jù)沖量的限制加強(qiáng)。

從社融角度看，5月新增社融總量1.56萬億元，同比少增1.28萬億元，社融存量增速降至9.5%。社融的主要拖累項(xiàng)是人民幣貸款、政府債券和企業(yè)債券。

各項(xiàng)利率指標(biāo)繼續(xù)下降

6月，央行先后調(diào)降OMO（公開市場(chǎng)操作）、MLF、LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）利率，發(fā)揮了貨幣政策的逆周期調(diào)控功能。6月13日，央行下調(diào)7天逆回購(gòu)利率10bp至1.9%，當(dāng)月MLF和LPR均相應(yīng)進(jìn)行了調(diào)降，1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率下調(diào)10bp至3.55%；5年期以上LPR下調(diào)10bp至4.2%。

降息對(duì)于居民端的影響，體現(xiàn)在按揭貸款的增長(zhǎng)和購(gòu)房需求的提升，從而拉動(dòng)地產(chǎn)投資和地產(chǎn)鏈消費(fèi)增長(zhǎng)。但需要注意，目前制約居民加杠桿的兩個(gè)主要因素——商品房漲價(jià)預(yù)期和限購(gòu)政策還沒有實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。4月百城二手房掛牌均價(jià)同比低至-1.46%，其中二線城市下降最快，價(jià)格同比僅為-3.8%。除一線城市外的二手房?jī)r(jià)普遍下跌和持續(xù)的下跌預(yù)期影響了居民購(gòu)房?jī)A向。另外，一線和高能級(jí)城市的地產(chǎn)限購(gòu)政策也抑制了一部分購(gòu)房需求。

因此，我們認(rèn)為，盡管降息會(huì)一定程度上起到降低貸款利率、拉動(dòng)地產(chǎn)銷售的作用，但效果的充分實(shí)現(xiàn)仍需其他地產(chǎn)政策配合。降息對(duì)于企業(yè)的效果或更為明顯。LPR下調(diào)會(huì)推動(dòng)企業(yè)貸款成本下行，一方面促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)投資，企業(yè)基建和制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款將持續(xù)增長(zhǎng)，拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求；另一方面企業(yè)利潤(rùn)有望提高。

從貸款利率來看，一季度貸款平均加權(quán)利率上升，主因是票據(jù)利率拉動(dòng)，二季度預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向回落。今年一季度加權(quán)平均貸款利率由4.26%升至4.34%，但按揭貸款平均利率、一般貸款利率、企業(yè)貸款利率均呈下行趨勢(shì)，只有票據(jù)利率因票據(jù)新規(guī)下銀行票據(jù)沖量受限大幅走高，增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)至2.67%，從而拉高了加權(quán)平均貸款利率。

進(jìn)入二季度，由于實(shí)體融資下滑，票據(jù)利率有所回落，5~6月，票據(jù)利率再次小幅上行，但并未升至3月的高點(diǎn)。因此，考慮到6月降息的影響，預(yù)計(jì)二季度加權(quán)平均貸款利率將較一季度有所下降。

從存款利率來看，從5月銀行下調(diào)通知存款、協(xié)定存款利率開始，到6月國(guó)有大行和股份行下調(diào)存款利率，二季度銀行存款的收益有所下降。

存款增速有所下滑，也是信用擴(kuò)張速度下降的表現(xiàn)

今年以來存款總量維持高速增長(zhǎng)，二季度邊際轉(zhuǎn)向；廣義貨幣擴(kuò)張更多流入居民存款。

今年1~5月，新增人民幣存款16.4萬億元，比2022年同期多增2.4萬億元。增量中居民存款貢獻(xiàn)一半以上，1~5月居民新增存款共計(jì)9.2萬億元，比2022年同期多增1.38萬億元。但1~5月居民貸款僅同比多增了5043億元，居民貸款和存款的差距繼續(xù)擴(kuò)大。

1~5月人民幣貸款總體新增12.7萬億元，同比多增1.8萬億元?？梢钥吹剑衲甏婵钜?guī)模繼續(xù)高速擴(kuò)張，M2增速也較高。通過M2=M1+單位定期存款+個(gè)人存款+其他存款的公式可以判斷，2022年以來M2的增長(zhǎng)最主要流入項(xiàng)就是居民存款。

2023年5月，準(zhǔn)貨幣口徑的個(gè)人存款較去年同期增加了19萬億元，是廣義貨幣M2增長(zhǎng)的66%。單從第二季度前兩個(gè)月來看，新增M2總量5938億元，明顯低于一季度的貨幣增長(zhǎng)，與二季度信貸投放縮量有關(guān)。4~5月，居民存款凈流出6636億元，比去年少增約7000億元，與疫情前的4~5月比流出幅度也偏高。

存款結(jié)構(gòu)方面，定期存款增速顯著高于活期存款，居民更傾向于將錢存入定期，二季度企業(yè)存款增速下滑。2023年5月，居民定期存款同比增速達(dá)到21.6%，活期存款同比增長(zhǎng)8.1%。而企業(yè)存款增速也處在較低水平，同比增長(zhǎng)7.7%。

歷史上，由于居民消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)行為，居民存款的降低會(huì)對(duì)應(yīng)企業(yè)存款的增長(zhǎng)。但從2022年以來，這種存款的轉(zhuǎn)移逐漸減弱。二季度以來，企業(yè)存款同比不斷下行，或體現(xiàn)企業(yè)收入有所下滑，但居民收入并未用于擴(kuò)大消費(fèi)，從而沒有提振企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

M2高增和M1增速走低的現(xiàn)狀引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)資金空轉(zhuǎn)的擔(dān)憂，但M2與M1的剪刀差本質(zhì)上來自于消費(fèi)和投資疲弱的影響。從M2-M1的表征觀察，2022年開始，M2-M1同比剪刀差持續(xù)處于高位，2023年一季度一度擴(kuò)大至7.6個(gè)百分點(diǎn)，二季度有所回落。

本輪M2-M1剪刀差走闊是由M2高增、M1回落導(dǎo)致，M2高增的原因是居民存款尤其是定期存款同比增長(zhǎng)；而M1的回落或由企業(yè)信心不足、新房成交量下滑導(dǎo)致。

M1可以拆分為流通中的現(xiàn)金（M0）和庫(kù)存現(xiàn)金，可以反映企業(yè)的活期資金。從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來看，2023年前兩個(gè)季度企業(yè)貸款呈現(xiàn)中長(zhǎng)貸多增、短貸增速下滑的特征，表明企業(yè)借貸了大量中長(zhǎng)期資金。但M1同比增速并不高，說明企業(yè)貸款的錢并沒有充分轉(zhuǎn)化為企業(yè)可以活用的資金。因此，從本質(zhì)上說資金并沒有“空轉(zhuǎn)”，而是“淤積”。

在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，央行釋放的流動(dòng)性面臨著較低的資金需求，銀行間利率下降，但并沒有帶動(dòng)流動(dòng)性需求上升。在居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，信用創(chuàng)造出的存款更多地從企業(yè)部門流向居民部門，表現(xiàn)為投資的萎靡；且資金更多地以定期存款的形式存在，同樣表現(xiàn)了較小的短期資金需求。

人民幣匯率波動(dòng)性貶值

2023年二季度以來，人民幣匯率波動(dòng)下行，由4月初的6.9左右一路下行，6月突破了7.2關(guān)口，為去年11月份以來的新低。

6月19日，CFETS人民幣匯率指數(shù)為96.76，BIS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)為101.15，SDR貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)為92.98，三大指數(shù)均呈現(xiàn)不同幅度的下降態(tài)勢(shì)，但二季度美元指數(shù)整體仍在100~105之間小幅波動(dòng)。

二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，疊加今年外貿(mào)順差增幅較大，而外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯意愿較低，或?yàn)槿嗣駧刨H值的助推因素。

從外部環(huán)境看，5月美元指數(shù)一路上行，是人民幣匯率走弱的外部影響因素。一則美聯(lián)儲(chǔ)在5月聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議上明確表示降息在短期內(nèi)不會(huì)成為其政策選擇項(xiàng)，市場(chǎng)對(duì)降息的樂觀預(yù)期得到修正；二則美國(guó)5月份密歇根大學(xué)5年期通脹預(yù)期意外上升至3.2%，創(chuàng)2017年以來新高，且已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月上行，顯示民眾對(duì)于長(zhǎng)期通脹的錨定預(yù)期有所升高；三則由于5月美國(guó)債務(wù)上限事件帶來的不確定性，助推避險(xiǎn)情緒上升，部分避險(xiǎn)資金選擇購(gòu)買美元，美元需求有所加強(qiáng)。

二季度,我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模先增后減，4月末環(huán)比增加0.66%，5月末減少0.88%。截至2023年5月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為31765億美元，較3月末下降74億美元，降幅為0.23%。5月中旬起美元指數(shù)快速上行，全月升幅為2.5%，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備中非美貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)下降。

我們認(rèn)為，當(dāng)前決定人民幣匯率走勢(shì)的主要因素是未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期走勢(shì)，而不是中美利差或中美通脹率的比較。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠迅速走出衰退預(yù)期，恢復(fù)到潛在增速水平之上，則人民幣并不存在貶值基礎(chǔ)。但如果在一個(gè)最差的情景假設(shè)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未能采取有效的宏觀調(diào)控手段而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速，則較難保持人民幣匯率的穩(wěn)定。

今年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”，對(duì)應(yīng)一季度人民幣信貸和社融強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)之后，二季度信貸投節(jié)奏適當(dāng)緩和，但今年穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)寬信用仍有較高要求，預(yù)計(jì)后續(xù)信用仍偏寬。

貨幣政策的寬松已在6月落地。雖然第二季度的前兩個(gè)月央行并沒有通過公開市場(chǎng)操作大量釋放流動(dòng)性，但6月央行超預(yù)期調(diào)降政策利率，體現(xiàn)了政策穩(wěn)增長(zhǎng)的意圖。

另一方面，央行對(duì)于通脹的擔(dān)憂顯著下降。在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行撰寫專欄《我國(guó)通脹水平處于溫和區(qū)間》，其中指出2023年物價(jià)漲幅階段性的回落，主要原因?yàn)橐咔榉砰_后供給恢復(fù)較強(qiáng)、但需求復(fù)蘇偏慢出現(xiàn)缺口，以及2022年的基數(shù)效應(yīng)。央行行長(zhǎng)易綱6月7日赴上海調(diào)研時(shí)也表示“人民銀行將繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。

LPR在2022年有3次調(diào)降，2022年1月，1YLPR下調(diào)10bp，5YLPR下調(diào)5bp；5月，5YLPR單邊下調(diào)15bp；8月，1YLPR下調(diào)5bp，5YLPR下調(diào)15bp。2022年第二季度以來的兩次1YLPR下調(diào)幅度未與MLF調(diào)降幅度同步，本次1年期下調(diào)幅度略微超預(yù)期，原因可能是今年3月降準(zhǔn)、國(guó)有大行和股份行降低存款利率和下調(diào)政策利率為銀行釋放了一定的成本空間。5年期LPR調(diào)降10bp，幅度較為克制。由于5年期LPR直接影響房貸利率，央行可通過調(diào)節(jié)5YLPR利率穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期、影響居民購(gòu)房行為。因此，6月5YLPR較為適度的調(diào)降表明政策對(duì)于地產(chǎn)的刺激力度仍以穩(wěn)為主。

從貨幣政策的實(shí)施效果來看，在居民和企業(yè)部門都在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的情況下，貨幣政策所起到的效果越來越小。降準(zhǔn)和降息雖然也能起到一定的刺激經(jīng)濟(jì)效果，但企業(yè)面臨的最大問題是對(duì)未來信心不足所導(dǎo)致的投資不足。而這樣的有效需求不足很難再用貨幣政策所調(diào)節(jié)，經(jīng)濟(jì)體似乎面對(duì)著“流動(dòng)性陷阱”，降息已經(jīng)無效。只有從財(cái)政政策角度為經(jīng)濟(jì)體帶來一個(gè)外生的推動(dòng)力，也就是利用積極的財(cái)政政策提供政府支出為企業(yè)帶來更多的訂單，才能幫助企業(yè)恢復(fù)信心并增加投資，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回到潛在增速水平之上。

（劉磊就職于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所/國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室，何寧就職于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院/開源證券）