Q1：都說股市是經濟狀況的晴雨表，但為何中國十年來GDP總量近乎翻兩番，而上證指數仍原地踏步，并且波動巨大而且呈現(xiàn)出明顯的周期性，是否說明中國的資本市場有其脫離國內經濟狀況而獨立運行的一套規(guī)律?這種規(guī)律是什么因素造成的?例如，如果說08股市低迷是全球金融危機導致，那么我認為15年的牛市和之后的多次股災則完全不是經濟狀況的正確反應，因為國內經濟并未在幾年內出現(xiàn)如此巨大的波動。

趙建：中國股市大部分時間不是中國經濟的晴雨表。因為股市作為一種二級市場，受到四個大宏觀因子干擾：經濟基本面，政策面，資金面，心理面。這四個大宏觀因子輪流發(fā)揮作用。一般情況下，放大周期來看，經濟基本面占主導，對應的是股票市場的價值投資者;當經濟出現(xiàn)危機，政府主導經濟維穩(wěn)的時候，政策面占主導，心理面和資金面輔之。中國的股票市場從建立開始，就面臨著一系列制度和政策性問題，從股權分置到注冊制，從合規(guī)投資的認定，到基金倉位的強制安排，以及減持認定等，政策變化多端朝令夕改，對市場擾動太大。在這種情況下，優(yōu)勝劣汰，價值投資者受損嚴重，逐漸被淘汰，最后剩下的就是國家隊和少量的交易投機盤。另外，散戶占據主導，也大大提高了心理預期面作為宏觀因子的權重，形成羊群效應，韭菜效應等非理性行為，導致波動加大。最近發(fā)生的一些政策不一致性以及股權質押爆倉引發(fā)的流動性危機，實際上是中國股市的制度危機。

Q2：中國當下的去杠桿政策主要體現(xiàn)在哪些方面?對于具體的行業(yè)產生了哪些影響?隨著貿易戰(zhàn)產生的國際外部壓力增大，近期國內政策好像有所放松，是否意味著國內去杠桿政策即將結束，又將產生哪些影響?

趙建：這個問題我在第三期的西澤知乎里回答過，現(xiàn)在再說一下。自2016年以來，面向金融業(yè)的去杠桿作為“三去一降一補”供給側改革的高級階段，到現(xiàn)在大體上經歷了三個階段：總量型去杠桿、階段性穩(wěn)杠桿和結構化加杠桿的基本歷程。總量型去杠桿大約是從2016年下半年，也就是嚴監(jiān)管全面啟動開始，主要措施是央行提高金融同業(yè)加杠桿的成本，按照市場化的方式使金融機構繼續(xù)加杠桿變得不經濟，并改變金融機構擴大杠桿的風險預期;同時，從2016年底和2017年初，銀保監(jiān)會和證監(jiān)會也開始了“三三四十”和向資本市場發(fā)出各種警告和罰單;改變整個資產管理行業(yè)生態(tài)的所謂資管新規(guī)也發(fā)布，這些監(jiān)管舉措從總量上降低了存量杠桿以及金融機構繼續(xù)加杠桿的預期。階段性穩(wěn)杠桿應該是從2018年信用債市場和股票市場大幅波動開始，主要的措施是央行開始降低利率并接連進行降準，同時對資管新規(guī)開始進行修訂式放松并視情況延長過渡期，其目的是不希望激烈的去杠桿行動引發(fā)系統(tǒng)性風險。結構性加杠桿應該是從最近幾個月開始，一是鼓勵對民營和中小企業(yè)加大信貸支持力度，另外繼續(xù)穩(wěn)定和保持銀行間基礎貨幣的供應穩(wěn)定，并采用降準的方式置換頻繁操作容易引發(fā)流動性波動并且成本較高的MLF;二是這幾天金融穩(wěn)定發(fā)展委員會開始鼓勵長期資金入市，尤其是前幾天證監(jiān)會的聲明，意在鼓勵保險、社保和基金等中長期資金進入股市。所以從最近幾年監(jiān)管的邏輯主線來看，并不是去杠桿的方向徹底變了，去杠桿和規(guī)范金融亂相、防風險攻堅戰(zhàn)還會持續(xù)下去，只是從過去總量型的、激烈的金融去杠桿，轉變?yōu)榻Y構性的、定向的面向民營和中小企業(yè)的加杠桿。這也是金融高質量發(fā)展的內在要求。

Q3：兩國貿易自由能極大促進兩國的經濟增長應該是西方經濟學界的共識，美國作為西方國家代表對此認識應該也很清楚，為何還會做出征收關稅，阻礙貿易自由這些舉動?是真的希望傷敵一千，自損八百，還是希望通過懦夫博弈來和中國達成某些不平等的條款?

趙建：到現(xiàn)在這一步，中美之間的關系已經無法用經濟學的成本收益范式來解答，而是上升到了兩國政治行動學和深層意識形態(tài)的界面。對特朗普來說，他是美國十幾年來右派思想的回潮，是美國經濟政治矛盾不可調和的必然結果?；仡^看美國最大的一次右派回潮是里根，里根經濟學實現(xiàn)了美國的經濟強勁增長，同時把蘇聯(lián)這個意識形態(tài)對立國打殘解體?，F(xiàn)在的特朗普幾乎就是借鑒里根經濟政治行動，國家保護主義，市場自由主義，孤立主義，對內減稅對外加稅，新重商主義等。制裁和壓制中國，制造中國威脅論，已經是他保持選票民意和政治合法性的重要籌碼。而且，中國經濟現(xiàn)在的發(fā)展勢頭，強國戰(zhàn)略，做大國企，人類命運共同體等戰(zhàn)略，中國制造2025，與過去不一樣的話語體系等，給了美國建立對華統(tǒng)一戰(zhàn)線的理由。這是歷史性的深層次的沖突，也是歷史的必然。

Q4：從1998年亞洲金融危機、2008年美國次貸危機，到如今2018年，我國經濟面臨較大的下行壓力，人民幣兌美元匯率持續(xù)走低，央行出臺發(fā)行央票政策。這個1998~2008~2018十年的規(guī)律間隔是我們所說的經濟周期嗎?經濟下行，金融行業(yè)就業(yè)形勢不樂觀(聽說一些券商的研究部在裁員)這是金融危機的前奏嗎?經濟下行與中美貿易戰(zhàn)之間有何關系?還是恰巧在經濟周期下行時美國挑起貿易摩擦?

趙建：當前中國經濟最大的風險，已經轉移到了金融端。風險的溯源，可以深層次歸結為中國金融體系的雙軌制，以及金融財政化和財政金融化的錯亂勾連。雙軌制導致兩個大問題，一是信用雙軌下，帶有剛兌和兜底屬性的體制內金融比如國企地方債以及房地產(本質是土地財政)對民營私有信用的擠占;二是價格雙軌制和分業(yè)監(jiān)管下的全行業(yè)套利，依靠特有地位從體制內拿到廉價資金貸給市場，中間賺取無風險利差。這種不收斂的價格雙軌系統(tǒng)導致規(guī)模無限膨脹，因為缺乏競爭性邊際定價行為，最終集合成全局的宏觀的系統(tǒng)性風險。

時至今日，史無前例的嚴監(jiān)管推出，加上中央地方行政杠桿的一刀切放大效應，制造了另一種外生風險。但是由于體制的結構性扭曲，付出代價的依然是民營和私有經濟。金融去杠桿跟鋼鐵去產能，是一個硬幣的兩面。當初鋼鐵去產能鋼鐵工人下崗高爐熄火，跟現(xiàn)在券商裁員是一個道理。毫無疑問，中國金融業(yè)要經歷一個漫長的寒冬。但是，金融科技和資管新規(guī)下，一些人才依然是短缺的。過去那種關系導向和營銷導向的金融人力，需求會慢慢變少。因為現(xiàn)在反腐也好流程嚴格也好客戶需求升級也好，都存在著這種轉變。金融業(yè)的從業(yè)人員應該好好反省自身的價值了。金融不是隨便一個人就可以干的。過去金融的門檻太低了!

Q5：老師怎么看待，現(xiàn)在行業(yè)對量化金融的需求，以及量化金融的發(fā)展前景?

趙建：量化金融發(fā)展已久，一直是交易金融不可或缺的技術力量，同時也飽受詬病。比如很多人認為金融危機是因為量化金融模型的同質化以及極端時段同時發(fā)出相同的指令造成交易擁擠踩踏所致。然而量化模型也在不斷發(fā)展進化，由過去經典的套利均衡，到現(xiàn)在的非均衡，混沌技術，遺傳算法，以及現(xiàn)在的機器學習和人工智能。量化金融的地位將來會更加重要，也會發(fā)揮出更大的作用，但是要看能否有效的跟前沿技術相結合。西澤投資從華爾街招聘了一個量化團隊，正在加快這方面的研究和布局。沒有量化的支持，現(xiàn)在很難上規(guī)模。

Q6：有人說A股就像跑在鄉(xiāng)間小路上的高鐵，發(fā)審制度、交易制度、退市制度和監(jiān)管制度都不適于現(xiàn)在高速發(fā)展的經濟。而近期國家層面提出將要設立上交所科創(chuàng)板并試用注冊制。您認為科創(chuàng)板和試用注冊制會對A股市場分別帶來什么樣的影響呢?上交所科創(chuàng)板是否和新三板與創(chuàng)業(yè)板構成競爭和業(yè)務重疊，造成后者的短期利空呢?原定于16年3月實施注冊制的延遲到20年2月末，這次試點注冊制是否是推進注冊制的發(fā)展的一次嘗試呢?

趙建：中國四十年改革，最有效最常用的舉措就是增量式改革，也就是在不觸動既得利益者的基礎上，新開辟改革戰(zhàn)場。經濟特區(qū)，雙軌制都有這個思想在里面。然而，增量改革的邊際效應是遞減的，當增量的累積越來越多行成存量的利益剛性，以及對增量空間的擠壓，這時增量式改革就很難再發(fā)揮作用。從創(chuàng)業(yè)板，到新三板，到現(xiàn)在的科創(chuàng)板，增量空間在不斷累積，然而關鍵的問題是，資本市場的基礎和底層空間卻沒有質的改變，比如信息披露制度，退市制度等等。這些基礎設施不改變，再多的增量改革可能都不會產生預期效果。