雖然2019年盈利大幅下降，但這并不妨礙冠城大通(600067.SH)意欲飲下房企分拆上市的“頭啖湯”，而計劃分拆上市前的關聯(lián)交易已經(jīng)讓大股東賺了一筆。

房地產(chǎn)和電磁線是冠城大通的兩大收入來源，公司此次計劃分拆至上交所主板上市的是電磁線業(yè)務。在分拆之前，冠城大通以1.05億元間接從大股東手中先行收購了相關資產(chǎn)的11%股份。

冠城大通與關聯(lián)方的資產(chǎn)轉讓、債務重組等關聯(lián)交易不止這一筆，另外兩筆涉及金額分別約2億元和2.66億元，上市公司都成為接盤方。

在冠城大通的兩大業(yè)務中，計劃分拆的電磁線營收連續(xù)多年原地踏步，盈利能力也不及主要競爭對手，公司盈利主要來源的房地產(chǎn)業(yè)務去化雖有改善但壓力仍然巨大，對此公司沒有計提多少減值。在去化難題下，冠城大通的有息負債陡增，尤其是短債壓力。

分拆前的關聯(lián)交易

在3月25日披露年報后3天，冠城大通就宣布計劃將其控股子公司——大通(福建)新材料股份有限公司(下稱“大通新材”)分拆至上交所主板上市，這也使公司成為上市房企宣布分拆上市的第一家。

就在宣布分拆上市前3個月，即2019年12月底，冠城大通公告從控股股東福建豐榕投資有限公司實際控制的朗毅有限公司手中收購大通新材前身——福州大通機電有限公司(下稱“福州大通”)11%的股份，收購作價1.05億元，增值率為82.59%。

這意味著福州大通的估值達到了9.52億元。對于溢價，冠城大通認為，8-11倍左右的市盈率低于行業(yè)平均水平，因此評估結果是嚴謹審慎的。

根據(jù)分拆公告，以電磁線為主業(yè)的大通新材近年來實際上并沒有多少增長。2017-2019年，大通新材實現(xiàn)營收34.36億元、36.44億元和35.11億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為8020萬元、8218萬元和8345萬元。

以冠城大通收購前后的盈利來看，大通新材的估值市盈率在11-12倍左右。上市公司中電磁線的行業(yè)龍頭是精達股份(600577.SH)，公司2019年收入接近120億元，且連續(xù)3年營收過百億元;歸母凈利潤4.38億元，較2017年的3.54億元漲幅達到23.73%。

盈利規(guī)模和漲幅遠不及行業(yè)龍頭，盈利能力同樣相去甚遠。近幾年來，精達股份的毛利率在10%上下，凈利潤率在4%左右，而冠城大通電磁線業(yè)務毛利率最好的2019年也不到8%，凈利率從未到過3%。

即便是行業(yè)龍頭，且盈利較大通新材有更加優(yōu)異的表現(xiàn)，精達股份在二級市場上的估值雖然偶有達到15倍的水平，但基本在12-13倍市盈率，可見冠城大通從大股東手中收購大通新材并沒有占到多少便宜。

分拆上市是時下資本市場剛剛興起的熱點，監(jiān)管部門放行分拆上市是為了盤活存量，為市場輸送優(yōu)質(zhì)上市資源，冠城大通的電磁線業(yè)務是否屬于市場期待的優(yōu)質(zhì)資源呢?

除了這筆不算便宜的關聯(lián)交易外，冠城大通另外兩筆關聯(lián)交易同樣值得推敲，這兩筆交易中冠城大通都是接盤方，關聯(lián)方成功退出。

接盤關聯(lián)方資產(chǎn)

這兩筆關聯(lián)交易都發(fā)生在2019年4月份，冠城大通以1.19億元受讓了3家股東——福建蝶泉灣集團有限公司(下稱“蝶泉灣集團”)、自然人高雍和江鈺琳持有的福建宏匯置業(yè)有限公司(下稱“宏匯置業(yè)”)100%股權。

除了上述交易款之外，冠城大通還要代宏匯置業(yè)償還其向原股東蝶泉灣集團的借款1.46億元。這就是說，冠城大通是以約2.66億元才收購了宏匯置業(yè)。

不過，工商信息顯示，在此次股權交易前一周——也就是2019年4月16日之前，宏匯置業(yè)的股東僅有高雍和江鈺琳兩名自然人，股東名單中并沒有蝶泉灣集團。

在蝶泉灣集團入股前3個月的2019年1月中旬，宏匯置業(yè)的3名股東分別是王玉玲、林志杰和高雍，隨后江鈺琳取代王玉玲和林志杰成為宏匯置業(yè)的兩名股東之一。

也就是說，在冠城大通收購宏匯置業(yè)之前的3個多月時間里，宏匯置業(yè)的股東頻繁更迭，而在此之前的數(shù)年時間里公司鮮有投資人變更的信息。冠城大通收購之前股東頻繁進出，最終的持股人獲得了“摘桃子”的機會。

宏匯置業(yè)日常實際經(jīng)營負責人為韓孝圍，是冠城大通董事、總裁韓孝捷關系密切的家庭成員，兩人關系不言自明，因此此次交易構成關聯(lián)交易。

宏匯置業(yè)同樣以房地產(chǎn)開發(fā)為主，其開發(fā)的“宏匯·蝶泉灣”項目已完工且處于現(xiàn)房銷售狀態(tài)。2018年，公司營收828萬元，虧損了5666萬元;2019年一季度營收為零，凈利潤352萬元。

收購公告顯示，宏匯·蝶泉灣項目總可售面積為12.6萬平方米，截至 2019年3月31日已銷售面積94521平方米，尚未銷售面積31477平方米，約占25%。

此次收購給冠城大通帶來多少利潤呢?2019年年報中，冠城大通并沒有介紹宏匯置業(yè)的營收和凈利潤情況，但給公司的拖累卻是實實在在的。

2019年年報顯示，開發(fā)產(chǎn)品中宏匯·蝶泉灣的本期轉入金額為3.24億元，對于房企來說，開發(fā)產(chǎn)品類似于制造企業(yè)的“庫存商品”，當年開發(fā)產(chǎn)品減少了8174萬元，期末余額為2.42億元。

簡單地說，宏匯·蝶泉灣項目出售了一部分剩余樓盤，但多數(shù)樓盤仍待銷售，那么項目是否盈利?答案也許是否定的。2019年，冠城大通增加了來自蝶泉灣的存貨跌價準備2206萬元。如果算上應收賬款和其他應收款的計提，減值規(guī)模將超過2500萬元。

報告期內(nèi)，蝶泉灣存貨跌價準備轉銷391萬元，期末余額為1816萬元。如果是存貨跌價準備轉回的話，可以說減值因素消失，轉銷的話意味著存貨在出售時的減值已經(jīng)進入營業(yè)成本，減值成為事實。

2.66億元收購的宏匯置業(yè)為冠城大通換來了3.24億元的開發(fā)產(chǎn)品，但項目在銷售時能否換來像樣的盈利呢?項目的減值準備隨著銷售一起結轉似乎說明，蝶泉灣的銷售并不樂觀。

實際上，蝶泉灣已經(jīng)銷售了3/4，剩余的不過是尾盤，冠城大通收購的尾盤項目又能給公司帶來多少利潤呢?

除了上述收購合計支付的2.66億元之外，年報顯示，冠城大通在“支付的其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金”中，有一筆3430萬元的支出是宏匯置業(yè)償還謝世平等4人的借款。

即，冠城大通對于宏匯置業(yè)的合計付出已經(jīng)超過3億元，公司得到的主要資產(chǎn)僅僅是價值3.24億元的尾盤項目。項目在銷售過程中也是以減值后的情形銷售，并沒有能夠將減值準備轉回，冠城大通的這筆關聯(lián)交易孰盈孰虧，投資者或許已經(jīng)有了答案。

另外一筆關聯(lián)交易則與冠城大通的房地產(chǎn)和電磁線兩大主業(yè)無關。2019年4月初，冠城大通的全資子公司以1.93億元受讓了福建冠城股權投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“福建冠城”)作為有限合伙人持有的冠城力神投資(平潭)合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“冠城力神”)80.5%財產(chǎn)份額。

福建冠城是冠城大通控股股東福建豐榕投資有限公司實際控制企業(yè)，且冠城大通實控人薛黎曦和董事韓孝煌、韓孝捷為福建冠城投資決策委員會成員，因此此次交易同樣是關聯(lián)交易。

冠城力神主要資產(chǎn)是持有天津力神電池股份有限公司(下稱“天津力神”)2968萬股，持股比例為1.71%。公告顯示，冠城力神出資總額為2.4億元，如果全部是投向了天津力神，那么按照持股比例，冠城力神入股時的天津力神估值達到140億元。

以如此高估值接盤關聯(lián)人的資產(chǎn)，冠城大通并沒有得到多少實惠。2018年，冠城力神盈利也僅有6.5萬元，2019年前兩個月虧損了170元。當然，天津力神上市后帶來的估值提升才是冠城力神主要的盈利來源。

天津力神主要從事的是新能源汽車動力電池和消費類電池業(yè)務。從早前披露的信息來看，公司的經(jīng)營狀況并不理想。*ST電能(600877.SH)的重組書顯示，2016年和2017年，天津力神營收分別為47.15億元和45.67億元，營收略有下降但盈利天翻地覆，2016年，天津力神尚能盈利2.84億元，2017年就巨虧了5.21億元。

根據(jù)動力電池應用分會研究部發(fā)布的裝機數(shù)據(jù)，2018年和2019年，天津力神的動力電池裝機量分別為2.08GWh和1.94GWh，與2017年的1.07GWh相比有了接近翻倍的漲幅，但行業(yè)雙寡頭的裝機量同樣漲幅巨大，天津力神的市場份額基本沒有增長。

天津力神近兩年的盈利情況市場難以知曉，營收卻可以從第三方窺見端倪。中國化學與物理電源行業(yè)協(xié)會根據(jù)企業(yè)申報數(shù)據(jù)和上市公司年報數(shù)據(jù)，發(fā)布了2018年中國電池行業(yè)百強企業(yè)名單，其中天津力神以51.38億元位列其中，2017年公司以45.67億元同樣在列。

天津力神2017年入圍電池百強的營收與*ST電能公布的收入完全一致，雖然動力電池裝機量提升但單價下降明顯，2018年營收與之相比漲幅略超10%，并沒有明顯的增長;2019年裝機量甚至有所下降，在行業(yè)動力電池單價下降并未改變的情況下，天津力神的營收可想而知。

實際上，冠城大通自身就有部分收入源于新能源汽車動力電池組和電解液添加劑等新能源項目。不過，公司這塊業(yè)務合計收入不足1億元，占比不到1%，而且多數(shù)時間都處于虧損中，公司還是要依靠房地產(chǎn)來貢獻盈利。

房地產(chǎn)是冠城大通盈利的主要來源，但與領先上市房企相比，冠城大通的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務基本是裹足不前，且項目去化并不理想。更為甚者，房地產(chǎn)業(yè)務導致公司借貸規(guī)模迅速增加，短期償債壓力陡增。

房地產(chǎn)主業(yè)：看上去很美

房地產(chǎn)業(yè)務對冠城大通的盈利有多么重要?2019年，冠城大通的房地產(chǎn)業(yè)務實現(xiàn)營收39.81億元，實現(xiàn)凈利潤8.38億元;冠城大通全年的總營收為77.87億元，凈利潤5.35億元，房地產(chǎn)主業(yè)貢獻了冠城大通剛過半數(shù)的營收，凈利潤占比則達到了1.57倍。公司電磁線業(yè)務的凈利潤在1億元左右，兩塊業(yè)務并無交集，冠城大通合并后的凈利潤僅有5億元出頭，新能源業(yè)務處于巨虧中?

2018年的情況與之類似。當年，公司房地產(chǎn)業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入42.6億元，凈利潤10.91億元，營收同樣占比半數(shù)左右，凈利潤占到了合并盈利的1.25倍。雖然是冠城大通盈利的支柱，但公司房地產(chǎn)業(yè)務近幾年基本沒有明顯的增長。

2019年，冠城大通房地產(chǎn)業(yè)務實現(xiàn)合同銷售面積35.54萬平方米，同比增長157.35%;合同銷售額54.97億元，同比增長94.52%。這已經(jīng)是多年來冠城大通合同銷售的最佳表現(xiàn)了。

2015-2018年，冠城大通的合同銷售面積分別為30.89萬平方米、34.81萬平方米、21.34萬平方米和13.81萬平方米，合同銷售額分別為40.09億元、43.85億元、37.4億元和28.26億元。

不難發(fā)現(xiàn)，冠城大通的合同銷售面積基本處于下降通道中，2019年大漲是前一年的低基數(shù)帶來的結果。早在2014年，公司的合同銷售就達到45億元，之后多年也沒有超過這一高點。

合同銷售多年來低迷導致的一個結果就是，公司庫存商品——開發(fā)產(chǎn)品高企。2015-2019年的年末，冠城大通的開發(fā)產(chǎn)品余額分別為37.25億元、29.67億元、19.71億元、27.09億元和19.78億元，2019年規(guī)模降幅明顯但也有近20億元。

開發(fā)產(chǎn)品是已完工的樓盤項目，開發(fā)產(chǎn)品占到了冠城大通合同銷售的35%以上，在上市房企中，鮮有開發(fā)產(chǎn)品能夠占到如此之高比例的，這只能說明公司樓盤的去化并不理想。

即使如此，冠城大通對樓盤仍舊信心十足，不計提或者少計提存貨減值是常態(tài)。

2015年和2016年，公司對開發(fā)產(chǎn)品分別計提了1.76億元和1.22億元的跌價準備，2017-2018年零計提，2019年計提的跌價準備也僅有1816萬元。

開發(fā)產(chǎn)品尚有謹慎的計提減值，作為樓盤開發(fā)的原材料——土地成本，公司的計提一直為零，冠城大通的年報顯示，近年來公司對開發(fā)成本從未計提任何跌價準備。即使行業(yè)龍頭萬科也會對部分項目計提減值，冠城大通似乎對所開發(fā)項目全部信心十足。

實際情況或許并非如此，冠城大通房地產(chǎn)業(yè)務對借款的占用愈發(fā)明顯。2015-2019年年末，冠城大通期末融資總額分別為53.57億元、45.65億元、46.88億元、77.42億元和72.8億元，其中房地產(chǎn)業(yè)務融資余額為14.41億元、10.19億元、9.2億元、39.39億元、43.51億元。

房地產(chǎn)業(yè)務融資占比從20%左右一躍提升至接近60%。2015年，冠城大通房地產(chǎn)新開工總面積47.27萬平方米，開復工面積161.21萬平方米;2019年，公司房地產(chǎn)新開工總面積45.16萬平方米，開復工面積171.89萬平方米。公司開發(fā)成本也沒有異常增加，借款大幅增長略顯意外。

同樣意外的是資本化金額。房企將借款利息資本化屬于正常，但2019年冠城大通的利息資本化金額為39.32億元，在此之前的2015-2018年分別僅有1.71億元、3223萬元、3302萬元和1.36億元。2019年，冠城大通利息資本化猛增的原因是筆誤還是另有原由呢?

借款終究是要償還的，2020年冠城大通就將迎來償債高峰。根據(jù)2019年年報，公司期末的短期借款為11.82億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為42.38億元，合計金額達到54.2億元，都需要冠城大通在年內(nèi)償清。

2019年年底，冠城大通的貨幣資金只有17.01億元，遠遠不能覆蓋到期的短期借款。

日前，冠城大通發(fā)行17.3億元公司債的計劃已經(jīng)獲得監(jiān)管放行，年內(nèi)即便全部完成，也難以滿足公司對短期借款的償還要求。

截至發(fā)稿，冠城大通沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。