作為地方名酒，古井貢酒和瀘州老窖在白酒市場(chǎng)上知名度并不低，其銷售情況也是穩(wěn)步上升，產(chǎn)能擴(kuò)張也是情有可原，但若超過市場(chǎng)承受力或不考慮自己銷售潛力而出現(xiàn)翻倍產(chǎn)能擴(kuò)展，則顯然是決策層有些過于樂觀了，在各項(xiàng)成本費(fèi)用的提升下，很可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈變得緊張,影響到公司長(zhǎng)期發(fā)展。

新冠肺炎疫情之下，許多消費(fèi)類企業(yè)日子過得愈發(fā)艱難，白酒行業(yè)也難逃其中。近日，《紅周刊》記者采訪了多位分布在各地的白酒經(jīng)銷商(范圍包括北京、大連、寧波、南京、淄博等地)，他們均稱疫情之后白酒銷售業(yè)務(wù)近乎停滯，多數(shù)認(rèn)為需要等到8、9月份時(shí)才能逐漸轉(zhuǎn)好。按理來說，相關(guān)酒企這段時(shí)間應(yīng)該“勒緊褲腰帶”過日子了，可事實(shí)上卻有一些白酒上市公司正在逆勢(shì)擴(kuò)展，在生產(chǎn)端做起了文章，這其中的代表公司就有古井貢酒和瀘州老窖。

古井貢酒89億元技改項(xiàng)目存疑

3月3日，徽酒龍頭古井貢酒拋出一份高達(dá)89億元的技改方案，方案一經(jīng)發(fā)布便引來業(yè)界和資本市場(chǎng)高度關(guān)注。要知道，直至2018年，古井貢酒總營(yíng)收才剛剛達(dá)到86.86億元，而2019年的營(yíng)收目標(biāo)也僅定在102.26億元，公司今年一季度豪擲89億元進(jìn)行項(xiàng)目技改，幾乎相當(dāng)于再建一個(gè)古井貢酒。

對(duì)于古井貢酒的做法，不僅業(yè)界有不少人質(zhì)疑，且媒體也同樣有質(zhì)疑，如《證券市場(chǎng)周刊》刊發(fā)的《古井貢酒：產(chǎn)能大躍進(jìn)消化成難題》文章就指出，在2016~2018年，古井貢酒白酒產(chǎn)能達(dá)到每年14萬噸，而產(chǎn)量只分別為8.38萬噸、8.15萬噸和8.33萬噸，產(chǎn)能利用率為59.86%、58.21%和59.5%，公司的產(chǎn)能利用率在60%以下的水平上已經(jīng)徘徊了3年，即產(chǎn)能利用率基本穩(wěn)定，擴(kuò)產(chǎn)遠(yuǎn)非是急不可待的選擇。如此情況下，按理說公司更應(yīng)該投入更多資源在銷售端，而不是在生產(chǎn)端上下功夫。

古井貢酒發(fā)布的最新技改方案顯示，89億元技改項(xiàng)目需要5年建成，建成之后，將形成年產(chǎn)6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲(chǔ)存、13萬噸成品罐裝能力的現(xiàn)代智能園區(qū)。此外，公司還稱，如果在正常年份，生產(chǎn)負(fù)荷達(dá)到100%的情況下，可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入150.8億元，每噸白酒能賣到11.6萬元。技改方案長(zhǎng)達(dá)102頁，內(nèi)容非常豐富，但令人遺憾的是，讀過之后卻讓人產(chǎn)生疑問。

首先一個(gè)疑問是，新的項(xiàng)目建成后，古井貢酒原先的產(chǎn)業(yè)園區(qū)如何安排。從技改報(bào)告來看，這個(gè)89億元的項(xiàng)目并不是在原有園區(qū)基礎(chǔ)上做改造，而是重新選址，占地高達(dá)1830畝，如果原有園區(qū)也同時(shí)正常生產(chǎn)并銷售的話，《紅周刊》記者做了一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算，依據(jù)古井貢酒2016年至2018年的年報(bào)，公司生產(chǎn)和銷售白酒噸數(shù)基本穩(wěn)定在8萬噸以上，其中銷售噸數(shù)分別為8.16萬噸、8.4萬噸和8.28萬噸，若保守估計(jì)，假設(shè)2025年其原有園區(qū)仍能生產(chǎn)8萬噸、銷售8萬噸酒，考慮到古井貢酒在技改方案中所預(yù)計(jì)的每噸酒銷售單價(jià)11.6萬元，那么原生產(chǎn)園區(qū)2025年銷售的酒大致在92.8億元左右，加上新建園區(qū)可實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150.8億元。理論上，古井貢酒2025年的銷售額將達(dá)到243億元左右。

先暫且不論古井貢酒能否在2025年賣出這么多酒，就白酒銷售市場(chǎng)能否有這么大的空間留給古井貢酒本身就是很值得考量的問題。從上市公司近些年的財(cái)報(bào)來看，古井貢酒90%市場(chǎng)都來自于華中，雖然財(cái)報(bào)中沒有詳細(xì)的劃分，但《紅周刊》記者在古井貢酒控股方古井集團(tuán)2019年9月9日發(fā)布的一份募資公告中看到，其稱安徽省內(nèi)收入占到古井貢酒營(yíng)收的50%以上，而且《紅周刊》記者更是在東吳證券的研究報(bào)告中看到，據(jù)渠道反饋，古井貢酒安徽省內(nèi)收入已占到其營(yíng)收的80%，也就是說，如果2025年古井貢酒想賣出243億元的白酒，那么至少要有121.5億元至194.4億元的白酒需要在安徽省內(nèi)銷售。

《紅周刊》記者還注意到，東吳證券發(fā)布的研報(bào)稱，2018年安徽省白酒市場(chǎng)總份額僅為250億元(中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù))，且預(yù)測(cè)2022年市場(chǎng)上升到310億元，平均每年增長(zhǎng)12億元，若按這個(gè)發(fā)展速度來看，2025年安徽省白酒市場(chǎng)也就在346億元左右。如果到時(shí)，古井貢酒要在安徽省內(nèi)賣出121.5億元至194.4億元白酒的話，則要占到安徽市場(chǎng)份額高達(dá)35%至56%。

然而，據(jù)東吳證券發(fā)布的研報(bào)，目前古井貢酒省內(nèi)份額也只有25%左右，若想在短短幾年時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)份額就上升10至30個(gè)百分點(diǎn)，顯然是非常困難的。畢竟安徽省內(nèi)白酒品牌眾多，光上市的公司就有4家，口子窖、迎駕貢酒等酒企早已與古井貢酒展開了激烈的市場(chǎng)戰(zhàn)。而且，目前為了維持目前的25%市場(chǎng)份額，已花費(fèi)了古井貢酒近三成的營(yíng)收投入到銷售費(fèi)用上，若還想繼續(xù)大幅提升在安徽省內(nèi)的份額，則所需花費(fèi)更得是“天文數(shù)字”。

既然古井貢酒未來在安徽省份額大幅提升難度很大，那么對(duì)于古井貢酒來說，若想銷售出243億元酒，則還有兩個(gè)可能：一是其在安徽省內(nèi)突然增長(zhǎng)了相當(dāng)大的需求量，二是省外市場(chǎng)變得更加暢銷。但《紅周刊》記者翻閱了相關(guān)研報(bào)并對(duì)一些經(jīng)銷商做了調(diào)研，發(fā)現(xiàn)這兩條路走起來也相當(dāng)?shù)钠D難。

首先從安徽省白酒市場(chǎng)總量來看，若古井貢酒2025年安徽省市場(chǎng)份額仍在25%，若想消化掉其生產(chǎn)出來的243億元中50%至80%銷往安徽的酒，那么就需要屆時(shí)安徽省總市場(chǎng)規(guī)模在486億元至777億元左右。需要注意的是，2018年安徽省白酒市場(chǎng)才為250億元，且據(jù)東吳證券研報(bào)，2022年對(duì)安徽省白酒消費(fèi)的預(yù)測(cè)也僅在310億元左右，若想2025年突然出現(xiàn)486億元至777億元的市場(chǎng)空間，顯然規(guī)模年度平均增速要明顯異常超過歷史表現(xiàn)的。很顯然，指望安徽省內(nèi)市場(chǎng)到時(shí)突然大放量是很不現(xiàn)實(shí)的。

那么，若想消化掉這243億元的白酒，還有一個(gè)可能是到時(shí)古井貢酒的省外市場(chǎng)突然大幅猛進(jìn)，然而從近幾年的實(shí)際情況看，其在安徽省外的占比并沒有一個(gè)大幅的提升，而且《紅周刊》記者近日還采訪了一些白酒消費(fèi)大省的經(jīng)銷商，發(fā)現(xiàn)古井貢酒在這些省份的影響力也并不是那么強(qiáng)，比如山東金姓經(jīng)銷商、江蘇付姓經(jīng)銷商、浙江劉姓經(jīng)銷商以及遼寧周姓經(jīng)銷商都向《紅周刊》記者表示，古井貢酒這類徽酒自身和身邊人代理都比較少，平常消費(fèi)者也多是買本地品牌(比如江蘇的洋河)或茅臺(tái)這類強(qiáng)勢(shì)品種，專門購(gòu)買古井貢酒的消費(fèi)者非常少。記者采訪的經(jīng)銷商的表述雖然不能代表全部，但在某種程度上也反映出古井貢酒在省外市場(chǎng)的“尷尬處境”，上有茅臺(tái)等高端酒、中有本地強(qiáng)勢(shì)品牌，古井貢酒要想在省外市場(chǎng)上“開疆?dāng)U土”壓力不小。

綜合上述分析，古井貢酒即使在2025年完成技改項(xiàng)目建設(shè)，新老園區(qū)共生產(chǎn)出價(jià)值約243億元的白酒，這些白酒的銷路也是非常有問題的。若沒有那么大市場(chǎng)空間，再造一個(gè)“新古井”又有何意義呢?當(dāng)然，古井貢酒在2025年也可以選擇不生產(chǎn)出這么多酒，但若不是為了生產(chǎn)那么多酒，這么大產(chǎn)能放在這兒，不是資源的浪費(fèi)嗎?更何況，在目前原有的園區(qū)產(chǎn)能還未飽和的情況下，89億元技改項(xiàng)目是否必要是值得商榷的。

畢竟，這89億元對(duì)于古井貢酒來說，并不是一個(gè)小數(shù)目，且據(jù)公司的技改報(bào)告，這些錢全都需要公司自籌解決。從古井貢酒目前的資金情況來看，截至2019年前三季度，貨幣資金為36.96億元、交易性金融資產(chǎn)為11.83億元，合計(jì)無法覆蓋技改所需要的89億元，這意味著這一項(xiàng)目可能大部分資金需要借款或者以發(fā)行股份方式募集。

對(duì)于資金來源，古井貢酒目前并沒有一個(gè)更詳細(xì)的披露，在技改方案中表述也十分模糊。值得注意的是，自2018年開始，古井貢酒已產(chǎn)生了不少因銀行承兌匯票貼現(xiàn)而產(chǎn)生的利息費(fèi)用，2018年和2019年前三季度分別為140萬元和2701萬元，雖然因?yàn)槟壳般y行存款較多，這部分費(fèi)用被抵消掉，但未來隨著技改項(xiàng)目推進(jìn)，很可能要消耗掉一些銀行存款并需要大筆借貸產(chǎn)生大量借貸費(fèi)用，在這樣的情況下，公司資金鏈能否像現(xiàn)在寬裕一樣就很難說了。除此之外，還有一點(diǎn)值得注意的是，近日古井貢酒的大股東古井集團(tuán)被爆出有40%股權(quán)被凍結(jié)(二股東持有)，雖然公司近日稱這與上市公司沒有什么關(guān)系，但據(jù)古井集團(tuán)的募資報(bào)告，古井貢酒貢獻(xiàn)了其近80%的營(yíng)收，作為集團(tuán)重要的現(xiàn)金奶牛，是否真的能“置身事外”，未來是否會(huì)有資金幫助也是令人疑問的。

古井貢酒營(yíng)收數(shù)據(jù)有出入

除以上問題外，《紅周刊》記者根據(jù)古井貢酒往年財(cái)報(bào)核算了其2018年和2019年上半年的營(yíng)收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中有一定的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)勾稽異常。

2018年、2019年上半年，古井貢酒營(yíng)業(yè)收入分別為86.86億元和59.88億元，若考慮到國(guó)內(nèi)增值稅率16%的影響，則古井貢酒2018年、2019年上半年含稅總營(yíng)收大約為100.76億元和69.46億元(實(shí)際上，2018年1~4月國(guó)內(nèi)增值稅率為17%，所以2018年實(shí)際含稅營(yíng)收可能比推算的金額還要高)。

據(jù)古井貢酒披露的2018年、2019年上半年的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，公司“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為91.58億元和53.52億元，此外，2018年、2019年上半年公司新增加預(yù)收款分別為6.46億元和-6.32億元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響，則與2018年、2019年上半年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入達(dá)到了85.12億元和59.85億元。

將這兩年的含稅營(yíng)收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則2018年、2019年上半年含稅收入都比現(xiàn)金收入分別多了15.64億元和9.62億元。理論上，2018年、2019年上半年的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該分別新增這么多金額。

可事實(shí)上，在這兩年的資產(chǎn)負(fù)債表中，古井貢酒的應(yīng)收賬款(包含壞賬準(zhǔn)備)、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為13.78億元、13.48億元，相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)，2018年僅增加6.33億元，2019年上半年未增加反而減少了2959萬元，這與理論新增金額明顯不符，分別產(chǎn)生了9.3億元和9.9億元的差異。

雖然，公司在財(cái)報(bào)中披露了相應(yīng)的應(yīng)收票據(jù)背書金額，分別為3.73億元和12.57億元，但即使是考慮到這個(gè)數(shù)據(jù)的影響，也無法解釋其中存在的差異，如此情況就需要公司做更多解釋和披露了，否則其營(yíng)收金額是有虛增之嫌。若公司真的存在營(yíng)收虛增的情況，還要進(jìn)行大額投入進(jìn)行技改項(xiàng)目，則就顯得很為反常了。

瀘州老窖高端產(chǎn)品“大躍進(jìn)”

除了古井貢酒的技改項(xiàng)目引發(fā)投資者廣泛關(guān)注之外，另一家白酒上市公司瀘州老窖也在前后腳發(fā)布了其為技改項(xiàng)目募資的公告。3月12日，瀘州老窖發(fā)布公告稱，擬發(fā)行規(guī)模不超過15億元的公司債券，用于釀酒工程技術(shù)改進(jìn)、黃艤釀酒基地窖池密封裝置，以及制曲配套設(shè)備購(gòu)置等項(xiàng)目。

其實(shí)，近些年來，瀘州老窖一直在對(duì)自己的生產(chǎn)端進(jìn)行調(diào)整，其中一個(gè)很大原因就是想釋放更多高端酒的產(chǎn)能，來搶占日益激烈的中高端市場(chǎng)空間。比如此次發(fā)行公司債進(jìn)行的技改項(xiàng)目，就有一個(gè)很重要的任務(wù)是為中端酒提供窖池，令其原有窖池為高端單品國(guó)窖1573騰出更多空間。

這個(gè)技改項(xiàng)目早在2016年就已啟動(dòng)了，總投資額高達(dá)74億元(30億元靠非公開發(fā)行股票，40億元靠發(fā)債)，據(jù)瀘州老窖曾在2019年5月14日的投資者調(diào)研紀(jì)要中稱，此項(xiàng)目的新釀酒基地已經(jīng)開始投糧，2019年下半年將出4000多噸基酒、2020年的產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到1萬噸，2021年達(dá)到6萬噸。

按照公司的計(jì)劃，隨著技改項(xiàng)目的逐步建成，老窖池就能有更多空間生產(chǎn)國(guó)窖1573，這對(duì)瀘州老窖無疑是一個(gè)好消息，但也許是受此氛圍的感染，瀘州老窖近段時(shí)間透露出的國(guó)窖1573的產(chǎn)能、銷售方面的消息越來越“樂觀”。然而，《紅周刊》記者對(duì)此進(jìn)行梳理分析，發(fā)現(xiàn)其中是存在一些矛盾或者令人迷惑的“大躍進(jìn)”現(xiàn)象。

在2019年5月14日的投資者調(diào)研紀(jì)要中，瀘州老窖稱，國(guó)窖1573自2000年推出以來，基酒每年產(chǎn)能約3000噸，若照此推算，2000年至2019年上半年，共約生產(chǎn)國(guó)窖1573基酒5.85萬噸(3000乘19.5)。隨后，在5月30日的投資者調(diào)研紀(jì)要中，瀘州老窖又稱，目前國(guó)窖1573基酒儲(chǔ)備超過2萬噸，若扣除這2萬噸，那么2000年至2019年上半年理論上共約賣出國(guó)窖1573白酒3.85萬噸，平均每年大概賣出1974噸(3.85萬噸除19.5年)。按理來說，對(duì)于國(guó)窖1573這類高端產(chǎn)品而言，由于窖池的限制(多用明代老窖池)，產(chǎn)能應(yīng)該比較有限，但在2019年5月30日的那次調(diào)研紀(jì)要中，瀘州老窖突然對(duì)國(guó)窖1573的未來產(chǎn)能和銷量十分樂觀，稱近年來一批老窖池陸續(xù)達(dá)到生產(chǎn)國(guó)窖1573基酒的標(biāo)準(zhǔn)，公司力爭(zhēng)在2020年將國(guó)窖1573系列成品酒的銷量提高到1.5萬噸，2025年達(dá)到2萬~2.5萬噸。

首先，從產(chǎn)能而言，有多少老窖池能達(dá)到國(guó)窖1573的標(biāo)準(zhǔn)，增速是多少，增長(zhǎng)是否突兀?畢竟自2000年至2019年中旬，時(shí)間已過去了20年，但國(guó)窖1573的產(chǎn)能還在3000噸左右，貌似沒有太多的變化。除此之外，新增的符合標(biāo)準(zhǔn)的老窖池能否支撐其2020年銷售1.5萬噸的豪愿?能否趕上時(shí)間進(jìn)度?要知道，像國(guó)窖1573這樣的高檔酒是需要時(shí)間沉淀的，并不是短短幾個(gè)月就可以生產(chǎn)出來的。

其次，從銷量而言，公司2019年10月28日宣布國(guó)窖1573銷售超百億元(徽酒新聞)，但截至2019年前三季度，其營(yíng)收總共為114.77億元，若按其2019年10月發(fā)布的數(shù)據(jù)推算，截至2019年前三季度，國(guó)窖1573的營(yíng)收占比應(yīng)該已相當(dāng)高了，起碼超過80%，要知道在2017年、2018年，瀘州老窖財(cái)報(bào)中高檔酒占營(yíng)收比例還都未超50%，那么，是什么原因讓國(guó)窖1573的營(yíng)收貢獻(xiàn)在2019年突然大幅提高了?其背后的原因顯然是讓人好奇的。

2019年國(guó)窖1573如何實(shí)現(xiàn)“跨越增長(zhǎng)”已經(jīng)令人十分迷惑了，在此基礎(chǔ)之上，瀘州老窖提出的2020年銷售目標(biāo)更是顯得很是“躍進(jìn)”。據(jù)調(diào)研紀(jì)要，瀘州老窖稱2020要將國(guó)窖1573系列成品酒銷量提高到1.5萬噸，《紅周刊》記者查詢了瀘州老窖天貓旗艦店，其中國(guó)窖1573五十二度酒500ml價(jià)格在1099元，由此推算，每ml大概在2.198元左右，若假設(shè)2020年不提價(jià)，每ml單價(jià)仍在2.198元左右，銷售出1.5萬噸國(guó)窖1573則會(huì)帶來約329.7億元的營(yíng)收。要知道，在2019年10月28日，瀘州老窖才剛宣布國(guó)窖系列營(yíng)收超過百億元，且2017年、2018年瀘州老窖的高端酒營(yíng)收分別才達(dá)到46.48億元和63.78億元。先不論是否有這么大市場(chǎng)空間，若按往年高端酒的增速來看，要想在一年之后，光國(guó)窖1573營(yíng)收就提高200多億元，如此的增速是令人十分驚奇的。這一數(shù)字是否顯示出瀘州老窖對(duì)未來經(jīng)營(yíng)過于樂觀了?這一點(diǎn)需要投資者自己去捉摸了。若按瀘州老窖的目標(biāo)前行，如何做到?是令人好奇的。

不過，耐人尋味的是，與公司官方“信心滿滿”、“一片大好”的景象相反的是，《紅周刊》記者對(duì)一些白酒大省的經(jīng)銷商做了一些調(diào)查，這些經(jīng)銷商對(duì)瀘州老窖的銷售狀況并不十分認(rèn)可。比如，有位山東淄博的經(jīng)銷商就對(duì)《紅周刊》記者表示“當(dāng)?shù)厝似珢酆柔u香酒，高端酒也多是選擇茅臺(tái)，相對(duì)來說國(guó)窖1573走貨量并不是太高”，除此之外，遼寧大連、江蘇南京以及浙江寧波的幾位經(jīng)銷商也表示在他們所知的情況下，瀘州老窖賣得并不太好，其中，遼寧大連經(jīng)銷商還特別表示“近些年來已經(jīng)不太愛賣瀘州老窖了，其旗下品牌高達(dá)1000多種，顯得十分雜亂，再加上疫情之下，仍然通知他們將在4月初提價(jià)，資金周轉(zhuǎn)不過來將會(huì)減少對(duì)瀘州老窖的銷售。”雖然這些經(jīng)銷商的表述并不能代表全部聲音，但也從一個(gè)側(cè)面反映出包括國(guó)窖1573在內(nèi)的瀘州老窖系列酒在部分地區(qū)的實(shí)際銷售情況。那么瀘州老窖近年來是否真與其所描述的銷售圖景相符，是需要投資者更多的調(diào)研觀察。

瀘州老窖財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有異常

其實(shí)，瀘州老窖的營(yíng)收數(shù)據(jù)向來存在不少謎團(tuán)，比如說作為一家消費(fèi)類公司，其與其他白酒公司不同，大客戶愈發(fā)集中，第一大客戶的占比2018年已超過40%，但是這一客戶是誰卻是非常神秘的。除此之外，此前《紅周刊》記者還曾撰文對(duì)瀘州老窖2017年~2018年的營(yíng)收數(shù)據(jù)提出疑問，若按照此前的方法核算，瀘州老窖2019年上半年的營(yíng)收數(shù)據(jù)同樣存在不小疑點(diǎn)的。

據(jù)公司財(cái)報(bào)，2019年上半年，瀘州老窖營(yíng)業(yè)收入為80.13億元，若考慮到國(guó)內(nèi)增值稅率16%的影響，那么其含稅營(yíng)收為92.95億元。

而據(jù)瀘州老窖2019年上半年的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為81.52億元，且同期新減少預(yù)收款2.12億元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響，則2019年上半年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入達(dá)到了83.64億元。

將當(dāng)期的含稅營(yíng)收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則2019年上半年含稅收入比現(xiàn)金收入多了9.31億元。理論上，2019年上半年的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該增加9.31億元。

然而，在資產(chǎn)負(fù)債表中，瀘州老窖應(yīng)收賬款(包含壞賬準(zhǔn)備)、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為24.84億元，相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)僅增加8519.37萬元，與理論新增金額不符，存在8.46億元的差異。

值得注意的是，與此同時(shí)，公司披露了2019年上半年的應(yīng)收票據(jù)背書金額，高達(dá)36.59億元，這部分金額也無法解釋存在的8.46億元差異，若再考慮到此前《紅周刊》記者對(duì)其2017年、2018年?duì)I收的核算，瀘州老窖營(yíng)收已連續(xù)幾年都存在異常，這其中的原因是什么不得而知，需要公司做出更多解釋和披露。