2020年武漢告急的同時(shí)，火神山、雷神山醫(yī)院幾乎同步開建。短短幾天內(nèi)，兩座大型現(xiàn)代化傳染病醫(yī)院迅速落成，拯救了眾多危重患者的生命。支撐快速建設(shè)的核心技術(shù)，是裝配式鋼結(jié)構(gòu)組件。兩座醫(yī)院的房間均為生產(chǎn)線上早已生產(chǎn)的鋼結(jié)構(gòu)箱式房，組裝的時(shí)候相對(duì)簡(jiǎn)單。

隨著技術(shù)的不斷革新，鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的成本逐步下降，成本上越來越接近混凝土產(chǎn)品，同時(shí)由于可以預(yù)先批量生產(chǎn)，工作效率大幅提升。

在A股上市公司中，杭蕭鋼構(gòu)(600477.SH)從事鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，本來，這是一個(gè)朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。但3月9日，公司發(fā)布2019年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 66.33億元，同比上升7.26%，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為4.69億元，同比下降 17.44%。

為什么處于看起來一片欣欣向榮的行業(yè)，杭蕭鋼構(gòu)會(huì)出現(xiàn)營(yíng)收上升卻業(yè)績(jī)下滑的情況?

公司在年報(bào)中解釋稱，主動(dòng)放緩戰(zhàn)略合作的節(jié)奏，減少營(yíng)業(yè)收入 6.13億元，同比下降 77.30%。

主動(dòng)減少營(yíng)收的情況并不符合常理。事實(shí)上，這是公司不同尋常的經(jīng)營(yíng)模式導(dǎo)致的必然結(jié)果。

與眾不同的經(jīng)營(yíng)模式

簡(jiǎn)單的數(shù)字背后，隱藏著杭蕭鋼構(gòu)的特殊盈利模式：技術(shù)授權(quán)。

2015年年報(bào)顯示，公司開展以技術(shù)實(shí)施許可方式與相關(guān)企業(yè)進(jìn)行鋼結(jié)構(gòu)住宅體系合作的新商業(yè)模式，并成為公司的主要利潤(rùn)來源。在這一合作模式下，公司一次性收取資源使用費(fèi)，根據(jù)合作對(duì)方或者公司與合作對(duì)方共同成立公司開發(fā)的相關(guān)鋼結(jié)構(gòu)住宅項(xiàng)目的建筑面積收取5-8元/平方米的費(fèi)用。

初看起來，公司就是以技術(shù)入股，和合作伙伴成立合資公司，帶來不斷攀升的業(yè)績(jī)。

但這種經(jīng)營(yíng)模式存在技術(shù)流失的風(fēng)險(xiǎn)，掌握了公司核心技術(shù)的合作伙伴，幾乎都是“一錘子買賣”，不可能保持長(zhǎng)期合作。

這種所謂新商業(yè)模式，說好聽點(diǎn)，是技術(shù)授權(quán);說難聽點(diǎn)，是掛靠資質(zhì)。

2016年4月，公司發(fā)布年報(bào)后不久，上交所就發(fā)去了問詢函，質(zhì)疑這種經(jīng)營(yíng)模式的可持續(xù)性，并認(rèn)為可能會(huì)對(duì)公司自身開展多高層鋼結(jié)構(gòu)、輕鋼結(jié)構(gòu)等主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

應(yīng)該說，上交所的會(huì)計(jì)師們慧眼如炬，早早看出了公司存在的問題的本質(zhì)。2019年的業(yè)績(jī)下滑，正是佐證了之前的質(zhì)疑。

龐大的參股公司群業(yè)績(jī)不佳

杭蕭鋼構(gòu)的技術(shù)入股，根據(jù)占比的不同，主要體現(xiàn)在兩個(gè)項(xiàng)目，一是其他權(quán)益工具投資(比例較小，沒有影響力)，二是長(zhǎng)期投資(比例較高，有一定的影響力但不控股)。2019年年報(bào)顯示，其他股權(quán)工具投資達(dá)到了6.95億元。這些金融資產(chǎn)是根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，從可供出售金融資產(chǎn)重分類而來。

根據(jù)2019年年報(bào)附注，已有 96 家參股鋼構(gòu)公司完成工商設(shè)立手續(xù)并取得營(yíng)業(yè)執(zhí)照，其中 66 家已完成(或改造)廠房建設(shè)， 64 家已順利投產(chǎn)。

雖然收技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)比較賺錢，但是公司投資的這些企業(yè)，經(jīng)營(yíng)情況并不佳，大多虧損。

公允價(jià)值變動(dòng)損益顯示，其他權(quán)益工具投資一年來?yè)p失了3293萬(wàn)元;投資收益顯示，長(zhǎng)期投資帶來的投資收益連年均為負(fù)數(shù)。

現(xiàn)金流量表的修飾痕跡

3月9日晚間，公司第一次發(fā)布了2019年年報(bào)。一個(gè)月后，4月10日，公司第二次發(fā)布了更新后的2019年年報(bào)。

其中，營(yíng)收、凈利潤(rùn)等核心指標(biāo)未發(fā)生變化，但現(xiàn)金流量表卻變化巨大。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~從3.27億元變?yōu)?.42億元，發(fā)生了天翻地覆的變化。

結(jié)合歷年財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，公司開始實(shí)施新商業(yè)模式以來，一直到2018年，凈現(xiàn)比都是非常優(yōu)異的。

凈現(xiàn)比是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~和凈利潤(rùn)的比值，表示公司的凈利潤(rùn)中，真實(shí)收到錢的那一部分的占比，越接近1，說明賺錢能力越強(qiáng)，超過1，通常是因?yàn)轭愃泼┡_(tái)這類企業(yè)，具有較大額度的預(yù)收款。

但是，杭蕭鋼構(gòu)的凈現(xiàn)比是有貓膩的。公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流中，收到和支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金，充斥著大量的“往來款”。這其實(shí)是公司和聯(lián)營(yíng)、合作單位之間的資金往來。由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)收緊貸款，很多房地產(chǎn)商抱團(tuán)融資，形成松散聯(lián)盟，貸款多的就通過往來款給聯(lián)盟中其他的公司。從款項(xiàng)的性質(zhì)看，這其實(shí)是一種變相的籌資現(xiàn)金流。

而正是這一部分現(xiàn)金流，干擾了公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~指標(biāo)。

公司前后兩份2019年年報(bào)的最大差異，正是現(xiàn)金流量表中高達(dá)1.85億元的“往來款”。剔除掉往來款的影響，公司近年來的凈現(xiàn)比都比較差，說明銷售的產(chǎn)品并未有效地回籠資金。公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，并不像報(bào)表中顯示得那樣好。

萬(wàn)郡綠建的幕后業(yè)務(wù)

在所謂新商業(yè)模式難以為繼的同時(shí)，杭蕭鋼構(gòu)又拋出了新概念：2018 年，公司為實(shí)現(xiàn)“綠色建筑集成服務(wù)于全人類” 的愿景目標(biāo)，引領(lǐng)建筑生態(tài)鏈上下游企業(yè)，幫助建筑生態(tài)鏈供需方企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、降本增效，投資設(shè)立了萬(wàn)郡綠建科技股份有限公司(下稱“萬(wàn)郡綠建”)。

萬(wàn)郡綠建的官網(wǎng)顯示，業(yè)務(wù)分線下線上兩部分，線下主要是23萬(wàn)平米的建材展館，商家簽約入駐;線上是一個(gè)一站式服務(wù)的建材B2B網(wǎng)站。

杭蕭鋼構(gòu)2019年年報(bào)稱，該平臺(tái)搭建以來，線上訂單1800多個(gè)，實(shí)現(xiàn)銷售額7.84億元。

而在B2B網(wǎng)站的醒目位置，是一則招聘廣告，聲稱組建1500家區(qū)域銷售服務(wù)公司，范圍遍及全國(guó)各省市縣區(qū);擴(kuò)招上萬(wàn)名全職員工，包含11類職業(yè)發(fā)展方向，近百個(gè)專業(yè)崗位。

2019年年報(bào)顯示，目前杭蕭鋼構(gòu)的全部員工為5502人，從公司招聘規(guī)?？?，這是要再造兩家上市公司的節(jié)奏。但公司賬面只有7億元現(xiàn)金，不太可能支撐如此龐大的擴(kuò)張計(jì)劃。

另外，萬(wàn)郡綠建的B2B建材網(wǎng)站，對(duì)于建材企業(yè)來說，有什么吸引力?表面上看，公司提供平臺(tái)，供應(yīng)商客戶繳納會(huì)員費(fèi)進(jìn)行交易，公司收取點(diǎn)“過路費(fèi)”，毛利不會(huì)太高。這類B2B網(wǎng)站，阿里也在做，杭蕭鋼構(gòu)的優(yōu)勢(shì)并不明顯。但是公司另辟蹊徑，玩起了供應(yīng)鏈融資業(yè)務(wù)。

比如平臺(tái)提供的萬(wàn)郡綠建易企銀服務(wù)，由平臺(tái)為小商家擔(dān)保，從銀行貸款，再在平臺(tái)上購(gòu)買建材產(chǎn)品。公司將這些擔(dān)保行為包裝成金融產(chǎn)品，規(guī)避了在年報(bào)披露，逃離了投資者的“法眼”。

雖然國(guó)家層面多次鼓勵(lì)供應(yīng)鏈融資業(yè)務(wù)的開展，但是由于負(fù)面案例太多，監(jiān)管部門對(duì)上市公司從事供應(yīng)鏈融資還是非常謹(jǐn)慎的。

相比于銀行機(jī)構(gòu)申請(qǐng)融資流程、條件的繁瑣，萬(wàn)郡綠建供應(yīng)鏈金融服務(wù)有純信用融資、授信周期短(5-7天)、資金快速到位等特點(diǎn)。平臺(tái)客戶均為建筑行業(yè)，本來融資就較為困難，從平臺(tái)融資手續(xù)簡(jiǎn)單，但平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)也就變大了。2019年，公司壞賬損失7873萬(wàn)元。由于平臺(tái)業(yè)務(wù)剛剛起步，未來壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)越來越大。

大股東的股權(quán)質(zhì)押

和公司大踏步轉(zhuǎn)型相對(duì)應(yīng)的，公司的第一大股東、董事長(zhǎng)單銀木在2019年4月開始了較大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押。截至目前，單銀木質(zhì)押了手中48.13%的股權(quán)。

上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，一般有兩個(gè)原因，一是大股東資金周轉(zhuǎn)不佳，急需用錢;二是對(duì)上市公司未來的經(jīng)營(yíng)情況沒有信心，有跑路的嫌疑。

筆者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押率60%是一個(gè)分界點(diǎn)，如果超過這個(gè)比例，那么幾乎可以確定大股東有問題，如果低于這個(gè)比例，相對(duì)是安全的。

但是，考慮到杭蕭鋼構(gòu)的大股東是個(gè)人股東，持股比例高達(dá)41.99%，以此來看，其質(zhì)押股權(quán)的比例已經(jīng)相當(dāng)高了。

據(jù)此，對(duì)比上市公司的財(cái)報(bào)狀況，可以質(zhì)疑大股東這一舉動(dòng)的意圖。

上交所也對(duì)2015年來就關(guān)注的經(jīng)營(yíng)模式問題，向杭蕭鋼構(gòu)發(fā)去了問詢函，同時(shí)就現(xiàn)金流、其他應(yīng)收款、研發(fā)資本化、存貨等12大問題進(jìn)行了質(zhì)疑。這些問題非常具有代表性，推薦投資者詳細(xì)閱讀。

雖然公司很快進(jìn)行了回復(fù)，對(duì)上交所的質(zhì)疑見招拆招。但是問詢函通常是監(jiān)管機(jī)構(gòu)“做”給投資者看的，警示的意義重大。對(duì)于投資者來說，本著寧可信其有不可信其無(wú)的態(tài)度，去排查投資標(biāo)的，遠(yuǎn)離這類從經(jīng)營(yíng)模式到財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)都充滿不確定因素的公司。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票