近日女鞋版的柏堡龍(002776.SZ)——中胤時尚更新了招股書，擬募集5.77億元用于展示、研發(fā)中心建設(shè)、鞋履產(chǎn)能建設(shè)以及補充經(jīng)營資金。

近8成收入來自境外，超過46.41%的收入源自單一客戶，設(shè)計收入在總營收中的占比僅有13.07%的中胤時尚，卻努力將自己描述成時尚設(shè)計公司。116名設(shè)計人員一年完成9299款設(shè)計，中胤時尚的設(shè)計效率不免讓人嘆為觀止。而中胤時尚股東關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)在客戶、供應(yīng)商名單中，公司卻未予披露，這不免讓人疑惑。

設(shè)計收入占比僅13.07%

號稱自己為時尚設(shè)計公司的中胤時尚，其收入的86.93%卻來自于為海外客戶尋找代工廠，組織鞋履生產(chǎn)，賺取差價利潤的業(yè)務(wù)，公司宣傳的鞋履設(shè)計業(yè)務(wù)的收入在總營收中的占比僅有13.07%。雖然低毛利的組織生產(chǎn)——供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)為中胤時尚提供了主要的收入來源，但中胤時尚卻極力將自己的主要業(yè)務(wù)描述為智力集中、毛利率高的鞋履設(shè)計。

中胤時尚表示，2019年公司擁有138名研發(fā)設(shè)計相關(guān)人員，在總員工中的占比超過60%;其中22名是研發(fā)部門的人員，主要從事材料與技術(shù)研發(fā);另外的116名員工則為設(shè)計人員，主要從事鞋履、圖案設(shè)計，公司擁有年設(shè)計10000款樣式的能力。

中胤時尚披露顯示，2019年公司共設(shè)計了9299款鞋履以及7438款圖樣設(shè)計，當(dāng)年銷售了6223款鞋履設(shè)計、2577款圖樣設(shè)計，鞋履設(shè)計與圖樣設(shè)計的均價分別為1.44萬元/款與0.65萬元/款。

從中胤時尚宣傳與披露的信息來看，中胤時尚的設(shè)計能力不可謂不強大。不過，問題來了，116人的設(shè)計團隊，一年設(shè)計總量高達1.67萬款，平均每人每年設(shè)計款式達144款。不算節(jié)假日，中胤時尚每名設(shè)計人員平均2.5天就能創(chuàng)造一款新的設(shè)計，這樣的效率不免讓人驚嘆。

《投資者網(wǎng)》咨詢了服裝行業(yè)內(nèi)部的人士，該人士表示，若為大訂單客戶從頭設(shè)計一款鞋樣，從設(shè)計到制樣最終定型，周期要在半個月左右。而以中胤時尚的設(shè)計員工數(shù)，不算上節(jié)假日，他們的設(shè)計人員平均每4天半就能設(shè)計一款鞋樣，不足7天就能設(shè)計、銷售一款鞋樣。值得注意的是，中胤時尚的主要客戶集中在東歐與美洲，中間還存在時差與溝通成本。

在中胤時尚2019年的226名員工中，有131名員工的學(xué)歷水平在專科以下，在總員工中的占比為57%，而中胤時尚設(shè)計與研發(fā)人員在總員工中的占比超過60%。這意味著，在中胤時尚的138名設(shè)計與研發(fā)員工中，存在?？埔韵聦W(xué)歷的人員。這不免讓人懷疑，中胤時尚的設(shè)計人員是否都具備獨立為歐美客戶提供設(shè)計服務(wù)的能力。

恰好規(guī)避“關(guān)聯(lián)交易”披露

深交所2018年11月修訂的創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則中，對關(guān)聯(lián)方認(rèn)定的其中一條是要持股超過5%。中胤時尚利用了這條規(guī)則，規(guī)避了與其股東關(guān)聯(lián)方交易的披露。

中胤時尚的發(fā)起股東中，起步投資認(rèn)購了810萬股，占總股本的4.5%，是中胤時尚的第4大股東。通過企查查股權(quán)穿透后顯示，起步投資的股東為起步股份(603557.SH)，因起步投資不是中胤時尚的5%以上股東，故中胤時尚在招股書中未披露起步投資的股權(quán)情況。

起步股份除了間接持有中胤時尚的股權(quán)外，其控制的依革思兒有限公司是中胤時尚的第二大圖案設(shè)計業(yè)務(wù)客戶，在2018年，中胤時尚股份制改革當(dāng)年與中胤股份建立了合作關(guān)系。此外，起步股份自身也自2018年開始成為中胤時尚的重要供應(yīng)商，2018年是中胤時尚的第二大供應(yīng)商，2019年是其第三大供應(yīng)商。2019年中胤時尚與起步股份的交易額在當(dāng)年總采購額中的占比增加了0.75個百分點。

中胤時尚除了實控人家族控制的中胤集團、華胤投資以及起步投資等股東外，其他股權(quán)則由鐘振發(fā)控制的昊嘉創(chuàng)業(yè)、昊嘉財富以及昊嘉產(chǎn)業(yè)持有，合計控制中胤時尚12.46%的股份。披露的身份證信息顯示，鐘振發(fā)為福建龍巖人，同樣是國內(nèi)服裝業(yè)重地。昊嘉創(chuàng)業(yè)、昊嘉財富以及昊嘉產(chǎn)業(yè)背后出資人中多人同姓，而從其關(guān)聯(lián)公司來看，他們很多人的關(guān)聯(lián)公司注冊名稱均帶有青田二字，而中胤時尚的所在地就是青田縣。

值得注意的是，在中胤時尚完成股份制改革后，公司的收入?yún)s發(fā)生了異常變化。在中胤時尚分析公司收入季節(jié)性變化的時候稱，第一季度主營業(yè)務(wù)收入占比較低，主要原因系第一季度供應(yīng)商生產(chǎn)及交付受春節(jié)假期影響，第二季度和第三季度收入占比較高，主要原因系第二、三季度供應(yīng)鏈整合業(yè)務(wù)出貨以單價較高的秋、冬款成品鞋履為主，因而收入規(guī)模較高。

披露信息顯示，2018年第四季度與2019年第一季度，中胤時尚的收入大幅增長。這兩個季度中胤時尚收入的總額較2017年第四季度與2018年第一季度收入的總額增長了近7成。同樣在2018年，中胤時尚完成了股份制改革，引入了起步投資、昊嘉創(chuàng)業(yè)、昊嘉財富以及昊嘉產(chǎn)業(yè)等股東，當(dāng)年，起步股份以及其控制的依革思兒出現(xiàn)在中胤時尚的客戶與供應(yīng)商名單中，而中胤時尚的很多設(shè)計業(yè)務(wù)客戶也是在2018年與其建立了合作關(guān)系。

客戶突然增多，收入異常增長的同時，中胤時尚的周轉(zhuǎn)率卻大幅下降。其存貨周轉(zhuǎn)率由2017年的525.76次/年降低到2019年的120.56次/年，下降了近8成;其應(yīng)收款周轉(zhuǎn)次數(shù)也由2017年的13.18次/年下降到2019年的8.47次/年，下降了近4成。

針對中胤時尚周轉(zhuǎn)率下降、客戶增加的相關(guān)問題，《投資者網(wǎng)》也咨詢了中胤時尚董秘辦，不過對方一直未予回復(fù)。

謎一般的募資項目

此次IPO中胤時尚擬募集5.77億元資金的4個募投項目中，有2個讓人疑惑。

在募投項目中，中胤時尚擬募集1.07億元用于年產(chǎn)200萬雙鞋履智能化生產(chǎn)基地建設(shè)。不過，《投資者網(wǎng)》注意到，中胤時尚控股股東中胤集團此前控制的青田中胤在2017年是中胤時尚的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)供應(yīng)商，當(dāng)年為中胤時尚供應(yīng)了近1億元的鞋履;按照中胤時尚披露的其供應(yīng)鏈采購的均價來算，當(dāng)年青田中胤為中胤時尚生產(chǎn)了超過200萬雙的鞋履。

中胤時尚在招股書中表示，控股股東中胤集團為了規(guī)避關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭，在2017年12月將青州中胤的生產(chǎn)設(shè)備以441.37萬元的價格轉(zhuǎn)讓給了成立僅數(shù)天的中利實業(yè)。而中利實業(yè)的控股股東溫州星逸貿(mào)易有限公司又是中胤時尚的設(shè)計與供應(yīng)鏈客戶?？毓晒蓶|轉(zhuǎn)讓鞋履生產(chǎn)設(shè)備，中胤時尚又?jǐn)M募資建設(shè)鞋履生產(chǎn)基地。也就是說，控股股東把中胤時尚高度關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)賣出，中胤時尚又?jǐn)MIPO募資重新建設(shè)，這樣的操作不免讓人疑惑。

此外，在2018年，中胤時尚完成了股份制改革，募集了1.08億元的資金，同時現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的增加，使得中胤時尚的貨幣資金大幅增加。到2019年，中胤時尚的貨幣資金已達到2.89億元，較2017年的7993萬元增加了3.6倍。中胤時尚的資產(chǎn)負(fù)債率也大幅下降，流動比率、速動比率大幅增加。在這樣的低負(fù)債，高現(xiàn)金儲備的情況下，市場就不得不懷疑中胤時尚擬募集1億元資金補充營運資金的必要性了。

設(shè)計周期與常理不符、股東既是客戶又是供應(yīng)商、收入周轉(zhuǎn)率異常變化，帶有諸多疑問的中胤時尚沖擊IPO，不知能否獲得市場的青睞。