在很多投資者眼中，復星醫(yī)藥是國內藥企中的另類，它看起來更像是一家股權投資公司。那么激進的通過資產并購的方式來擴充主業(yè)的復星醫(yī)藥，到底為何躊躇不前 ?

“2019年最大的敗筆就是復星醫(yī)藥了，整整耽誤了我一年的時間。”雪球投資者如是說。

近一個階段，復星醫(yī)藥(600196.SH|02196.HK)的二級市場表現(xiàn)的確有些差強人意。4月23日至5月29日期間，復星醫(yī)藥的A股股價大跌17.12%，港股亦出現(xiàn)相似的走勢。

這其間伴隨著股價下跌的同時，復星醫(yī)藥的2020年Q1季報也是令投資者唏噓。數據顯示，其營業(yè)收入58.81億元，同比減少12.62%，歸屬于上市公司股東凈利潤5.77億元，同比減少18.97%。

相比大多數同業(yè)醫(yī)藥公司的股價不斷上揚以及疫情之下業(yè)績的抗跌，復星醫(yī)藥的表現(xiàn)顯然令人失望，難免投資者忍不住要質問一句這家行業(yè)龍頭級的公司到底怎么了?

觀察復星醫(yī)藥上市以來的業(yè)績增長情況，公司凈利潤增速自2010年跌入谷底之后，雖有小幅反彈但其后表現(xiàn)可謂平平。

與大多數成長型的藥企相比，近十年復星醫(yī)藥的盈利能力顯然無法與其行業(yè)地位相比擬。而在很多投資者眼中，復星醫(yī)藥是國內藥企中的另類，它看起來更像是一家股權投資公司。那么激進的通過資產并購的方式來擴充主業(yè)的復星醫(yī)藥，到底為何躊躇不前?

01

投資依賴癥

作為一家老牌的醫(yī)藥類上市公司，無論是從凈利潤還是資產總額，復星醫(yī)藥都名列行業(yè)前茅。然而，仔細考究其財務報表，卻會發(fā)現(xiàn)一些不同尋常的問題。

根據復星醫(yī)藥2019年的年報數據顯示，其投資收益35.65億元，占營業(yè)利潤和凈利潤的比例分別為79.33%、107.31%。公司投資收益主要來自兩個部分：權益法核算的長期股權投資產生的收益14.31億元、處置長期股權投資產生的投資收益17.41億元。

復星醫(yī)藥當年度處置長期股權投資產生的投資收益的17.41億元，主要是靠出售其持有的和睦家醫(yī)療股份所得。

2019年7月31日，公司發(fā)布公告稱旗下100%持股的復星實業(yè)，將與原和睦家的其他幾名股東，聯(lián)合向新風天域(NFC.N)出售其所持有的全部和睦家股權。

這一交易為復星醫(yī)藥貢獻稅前收益16.47億元，但引發(fā)投資者關注的是公司趕在2019年年底完成這一交易的操作，頗有掩飾其增長乏力的嫌疑。

實際上，當年度內復星醫(yī)藥雖然凈利潤同比增長22.66%，但扣非后的凈利潤增長只有6.9%，2018年度扣非凈利潤增長則為-10.92%。而2019年復星醫(yī)藥22.34億元扣非凈利潤也未超過2017的23.46億元。

查看復星醫(yī)藥上市以來的相關財務數據發(fā)現(xiàn)，其常年靠投資收益來“續(xù)命”。

復星醫(yī)藥成立于1992年，彼時是由其創(chuàng)始人郭廣昌及其從大學畢業(yè)就開始一起創(chuàng)業(yè)的三位朋友：梁信軍、汪群斌和范偉，四人湊足10萬元創(chuàng)建廣信科技咨詢公司(源于郭廣昌和梁信軍的名字，1993年更名為“復星科技”)，在1998年登陸A股主板市場。

復星醫(yī)藥上市之初，郭廣昌便開始認識到資本市場魅力無窮，并在收購的路上“胃口大開”，逐漸走上了一條產業(yè)與資本對接的路。

與此同時，復星醫(yī)藥也患上了“深度依賴癥”，靠著收購式擴張，使得投資收益日漸成為復星醫(yī)藥的主要利潤來源，常年占凈利潤的比例很高，因而被稱為醫(yī)藥界的“PE”。

02

商譽之重

尤其是近十年來的持續(xù)并購，讓復星醫(yī)藥成為商譽高企的上市公司。

根據公司一季報數據顯示，其3月底的商譽為90.94億元，其規(guī)模在A股藥企上市公司中位列第二，僅次于上海醫(yī)藥(601607.SH)的107.9億元。而在滬深3000多家的上市公司當中，復星醫(yī)藥的商譽排名第17位。

根據WIND數據統(tǒng)計可看出，復星醫(yī)藥的商譽由19筆資產收購構成，然而在這些資產當中，公司僅公布國內資產錦州奧鴻藥業(yè)有限責任公司(以下簡稱“奧鴻藥業(yè)”)，還有就是海外資產的Gland Pharma Limited(以下簡稱“Gland Pharma”)。

正是這兩筆資產的收購，復星醫(yī)藥的商譽出現(xiàn)了大幅激增。

2011年之前公司的商譽余額僅為個位數，但到了2011年末，復星醫(yī)藥在收購了奧鴻藥業(yè)之后，商譽余額同比增長368%至15.85億元，2012年則增至16.62億元，隨后便增至2016年的34.73億元。

然而，被并購的奧鴻藥業(yè)經過多年的經營，公司業(yè)績不增反減，到了2019年還被調出醫(yī)保目錄，從而也為復星醫(yī)藥埋下商譽的第一顆“雷”。

第二個激增節(jié)點則是2017年，彼時，復星醫(yī)藥的商譽從2016年的34.74億元猛增到84.64億元，同比增長144%。原因則是其收購Gland Pharma 74%的股權。

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奧鴻藥業(yè)和Gland Pharma給復星醫(yī)藥帶來的商譽額分別為9.46億元和39.76億元，合計49.22億元，占商譽總額的54%。

查看復星醫(yī)藥的商譽形成，我們發(fā)現(xiàn)從2009年的0.51億元增至2020年一季度的90.94億元，增長了178倍。

在今年一季度財報中，復星醫(yī)藥發(fā)布計提資產減值準備的公告，其中計提商譽減值準備7500萬元、計提長期股權投資減值準備2.98億元，合計計提資產減值準備3.73億元。

問題是，復星醫(yī)藥可是頭頂著近百億級別的商譽，未來是否會有更多的資產減值準備被計提，這是投資者們不容忽視的風險問題。

要知道，商譽減值與未來收入關系重大，而由今年年初新冠疫情導致經濟惡化的效應還在持續(xù)，這很可能會成為復星醫(yī)藥面臨的最大挑戰(zhàn)。

倘若疫情繼續(xù)影響復星醫(yī)藥余下季度收入情況，再考慮到行業(yè)整體風險，其商譽減值的風險顯著增加，近90多億元的商譽若再發(fā)生大幅減值，導致復星醫(yī)藥盈利發(fā)生改變，那將對其經營與企業(yè)形象造成重創(chuàng)。

畢竟復星醫(yī)藥旗下有五十多家控股或參股公司，倘若這些公司大面積出現(xiàn)業(yè)績爆雷和商譽減值，復星醫(yī)藥將如何應對?

03

市值之殤

在全球醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展歷程來看，重組并購、資本市場再融資，是巨頭藥企養(yǎng)成的羅馬大道。

諸如強生、輝瑞等世界級藥企無不是如此發(fā)展壯大而來，也因此市值就成為衡量一家藥企發(fā)展水平與實力的標尺。

國內藥企中，通過資本并購的方式擴張疆土的，復星排第二沒人敢稱第一。也正是憑借并購的勢頭兇猛，復星醫(yī)藥的市值在2017年年底進入過醫(yī)藥行業(yè)千億市值俱樂部，業(yè)內也將此稱為“復星速度”。

彼時，公司的總裁兼CEO吳以芳對外表示：“我們始終不變的理念就是一定要把企業(yè)可持續(xù)發(fā)展做好，把股東的價值做好。未來我們會繼續(xù)努力，讓投資者看到復星醫(yī)藥價值未來的持續(xù)提升。”

一時間，不少券商人士，將其千億市值高增長歸結于企業(yè)經過多年的積累，價值逐漸得到市場認可?？赊D眼第二年，即2018年年底復星醫(yī)藥的市值卻驟然跌至579億元，直到現(xiàn)在都未能重返藥企千億市值俱樂部。

比較醫(yī)藥類上市公司的市值，怎能不提及曾與復星醫(yī)藥比肩而立的恒瑞醫(yī)藥?復星醫(yī)藥是內生增長與外延并購雙輪驅動，恒瑞醫(yī)藥則是內生增長的單輪驅動。

同為醫(yī)藥巨頭，在各自的上市首日市值相差不已，卻在這近二十年后出現(xiàn)5倍之差距。

而在這市值差距的背后也暗藏著其他“不同步因素”。

首先就是凈利潤的“不同步”，查看復星醫(yī)藥和恒瑞醫(yī)藥自1998年以來的歸母凈利潤情況，在2017年之前復星醫(yī)藥都高于恒瑞醫(yī)藥，可在這之后復星醫(yī)藥卻逐漸被甩開了。

尤其是在2018年，復星醫(yī)藥的歸母凈利潤同比下滑13.33%，從而成為近10年以來首次下滑。而下滑原因一是加大了研發(fā)投入，研發(fā)費用較2017年增加4.53億元，增長44.14%;二是新參股的合資企業(yè)尚處于前期投入階段，虧損較多。

而到了今年一季度，恒瑞醫(yī)藥的歸母凈利潤已是復星醫(yī)藥的兩倍多。

再看醫(yī)藥企業(yè)的核心競爭力指標——研發(fā)投入。2019年復星醫(yī)藥和恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用分別為34.63億元和38.96億元。不同的是，復星醫(yī)藥在研發(fā)投入的會計處理方面更為激進。

根據WIND數據統(tǒng)計顯示，2016年至2019年復星醫(yī)藥的研發(fā)費用分別為11.06億元、15.29億元、25.07億元和34.63億元，研發(fā)投入資本化金額分別為3.91億元、5.03億元、10.27億元和14.22億元，資本化比例分別為35.38%、32.87%、40.98%和41.05%。

由此可看出，復星醫(yī)藥的研發(fā)投入與資本化比例是齊齊拔升的，而恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入資本化金額在2019年卻為0。

04

跨越之難

如果拿中國藥企對標國際巨頭，與復星醫(yī)藥最為相似的正是強生，兩者都是“不太安分”的上市公司，只不過，一個是國內級別、另一個是世界級別。

強生的發(fā)展史就是在告訴“復星醫(yī)藥”們，并購的威力有多巨大，強生無疑就是復星醫(yī)藥想成為的“未來”。

創(chuàng)建于1886年的強生目前已經成為規(guī)模龐大、業(yè)務分布范圍廣闊的醫(yī)療保健企業(yè)，業(yè)務涉及消費品、制藥、醫(yī)療器材三大領域。近年來，強生在腫瘤學和免疫學領域方面發(fā)展勢頭強勁，強生制藥部門的業(yè)績也比較突出。

根據強生2019年的財報數據顯示，其營業(yè)收入為820.59億美元，同比增長0.6%。其中，制藥業(yè)務板塊收入421.98億美元，同比增長3.6%，超過消費者保健業(yè)務收入138.98億美元，同比增長3%。并且，公司還奪得了2019年全球制藥企業(yè)銷售收入排名的頭位。

據強生高管預計，2020年公司銷售額約為858-866億美元，這意味著其增長率為個位數增長的中間水平。而作為中國版的“強生”復星醫(yī)藥，未來也必然會體驗到追趕之痛。

在復星醫(yī)藥進入千億市值俱樂部時，復星國際聯(lián)席總裁、復星醫(yī)藥董事長陳啟宇對外聲稱：“中國藥企離千億美元市值并不遙遠，中國現(xiàn)在追趕速度很快，接下來五到八年，或一定的周期，千億美元的全球醫(yī)藥企業(yè)，中國會有兩、三家，這個可能性是存在的。”

相比陳啟宇在說這些話的時候，顯然也是將復星醫(yī)藥納入這“兩三家”當中，可公司不得不面對的是，當前的市值僅為743.27億元，與強生的27948.45億元(人民幣)相差近40倍;即便是看營收規(guī)模，復星也不過是強生的1/20。

至少復星醫(yī)藥要跨過千億美元市值的門檻，仍是個遙不可及的愿望。

05

結語

“欲戴其冠，必先承其重;欲握玫瑰，必先承其痛。”

復星醫(yī)藥也想走強生的并購之路，帶上全球醫(yī)藥企業(yè)這頂“皇冠”，就要承受商譽之重;想要擁有萬億市值，也必須要承受追趕之痛。

在經濟下滑的環(huán)境之下，哪怕是巨頭都會承受著經營風險，也將會對復星醫(yī)藥未來的業(yè)績造成影響。然而，在這此之前，復星醫(yī)藥最為緊迫的是解決近些年來的“業(yè)績平平”問題。