2017年至2019年，東航物流營業(yè)收入逐年穩(wěn)定增長，不過歸屬母公司股東的凈利潤卻呈先增后降趨勢，2019年歸母凈利潤同比下降21.34%

“你實現(xiàn)‘車?yán)遄幼杂?rsquo;了嗎?”

火爆了一年的這個梗，來自于一篇衡量女生財務(wù)自由的網(wǎng)絡(luò)文章，也從側(cè)面反映了車?yán)遄觾r格比較昂貴的狀況。

中國車?yán)遄哟蠖鄰臍W洲和美洲進口，近日發(fā)布了首發(fā)上市招股書的東方航空物流股份有限公司(下稱東航物流)，自2013年就開始承運智利車?yán)遄拥漠a(chǎn)地直達解決方案業(yè)務(wù)，目前該業(yè)務(wù)已經(jīng)拓展到三十余個國家的數(shù)十個品種。

《投資時報》研究員注意到，東航物流的主營業(yè)務(wù)主要包含三大項，分別為航空速運、地面綜合服務(wù)、綜合物流解決方案。航空速運收入占據(jù)了該公司主營業(yè)務(wù)收入的半壁江山，2017—2019年(下稱報告期)航空速運收入占該公司主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為52.00%、60.86%、59.25%。而綜合物流解決方案為東航物流近幾年最新探索的商業(yè)模式，也是該公司實現(xiàn)由傳統(tǒng)的航空承運人向現(xiàn)代的物流服務(wù)集成商轉(zhuǎn)變的重要渠道。

東航物流主營業(yè)務(wù)示意圖

資料來源：東航物流招股書

目前東航物流的實際控制人為東航集團，東航集團全資子公司東航產(chǎn)投持有東航物流45%的股份，為其控股股東。此次公開發(fā)行，東航物流擬籌集資金24.06億元，主要用于浦東綜合航空物流中心建設(shè)、全網(wǎng)貨站升級改造等項目。

東航物流曾于2017年進行混合所有制改革，在引入非國有資本及實施核心員工持股以來，東航物流業(yè)績得到大幅改善。但受貿(mào)易環(huán)境變化及油價波動等因素影響，東航物流2017—2019年毛利率連年下降，2019年歸母凈利潤更是同比下跌21.34%，此外東航物流與東航集團的關(guān)聯(lián)交易也備受關(guān)注。

民航領(lǐng)域混改排頭兵

作為中國首批國企混合所有制改革試點，東航物流原本是一家由東航產(chǎn)投100%持股，且十年九虧的企業(yè)。2016年東航物流啟動混改，2017年聯(lián)想控股、珠海普東物流、德邦股份、綠地投資公司分別以10.25億元、4.10億元、2.05億元、2.05億元的出資額獲得了東航物流25%、10%、5%、5%的股份，同時東航物流設(shè)立員工持股平臺天津睿遠持有其10%的股份。2017年聯(lián)想控股將其所持4.9%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京君聯(lián)。目前東航產(chǎn)投僅持有東航物流45%的股權(quán)，處于相對控股地位。

東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)

資料來源：東航物流招股書

混改帶來的資金以及企業(yè)間的聯(lián)動效應(yīng)，助力東航物流發(fā)展，資料顯示自混改完成以來，東航物流的資產(chǎn)負債率(合并)已經(jīng)由2016年的85.88%下降到2019年的45.75%，下降了超40個百分點。

若成功上市，東航物流也將為這些非國營資本帶來豐厚的浮盈。資料顯示，混改結(jié)束后，東航物流估值約為41億元，若本次東航物流成功上市，參考東方財富交運物流行業(yè)平均動態(tài)市盈率19.36及東航物流2019年凈利潤計算，上市后東航物流總市值將達到約160億元，目前的股東身價也將大為提升。

關(guān)聯(lián)交易受關(guān)注

除此之外，東航集團及其下屬子公司尤其是東航股份與東航物流的關(guān)聯(lián)交易因其量大，也受到了廣泛關(guān)注。

報告期內(nèi)，東航物流經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售占當(dāng)年營業(yè)收入的比重分別為7.39%、7.72%及7.82%，經(jīng)常性關(guān)聯(lián)采購占當(dāng)年營業(yè)成本的比重分別為13.72%、35.35%及41.18%，占比較高。

證監(jiān)會在反饋意見中，也要求該公司說明關(guān)聯(lián)交易是否影響其的經(jīng)營獨立性、東航物流是否對控股股東或?qū)嶋H控制人存在依賴。

招股書顯示，所有關(guān)聯(lián)交易中客機腹艙相關(guān)關(guān)聯(lián)交易占比高。數(shù)據(jù)顯示，2018年及2019年腹艙承包款分別占東航物流營業(yè)成本的30.95%、39.09%。

據(jù)《投資時報》研究員了解東航物流最大收入來源航空速運業(yè)務(wù)可以分為全貨機運輸和客機腹倉運輸兩部分。其中，客機腹倉運輸業(yè)務(wù)主要依賴于東航股份的全球航線。2018年4月起，為解決東航物流與東航股份在航空貨運業(yè)務(wù)方面的同業(yè)競爭，東航物流獨家承包經(jīng)營東航股份客機腹艙業(yè)務(wù)，客機腹艙運營模式從委托經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變?yōu)槌邪?jīng)營模式，這也帶動了東航物流當(dāng)年的業(yè)績增長。2018年，東航股份委托公司經(jīng)營客機腹艙航空貨運業(yè)務(wù)產(chǎn)生承包經(jīng)營收入22.01億元，占營收比達到20.50%。

營收占比僅為20%左右，營業(yè)成本占比卻達到30%以上，這也從某種程度上拉低了毛利率。2018年及2019年，東航物流客機腹倉運輸—承包經(jīng)營業(yè)務(wù)毛利率分別為2.29%及-4.64%，稱下降趨勢。

東航物流航空速運業(yè)務(wù)收入占比狀況(萬元)

資料來源：東航物流招股書

2019歸母凈利潤下跌21.34%

從營收和利潤方面來觀察，《投資時報》研究員注意到，2017年、2018年和2019年，東航物流分別實現(xiàn)營業(yè)收入76.64億元、108.76億元、112.73億元;歸屬母公司股東的凈利潤分別為6.85億元、10.03億元及7.89億元。2019年該公司營收增速放緩，歸母凈利潤同比下降21.34%。

招股書中提到，盈利狀況不佳主要是由于貿(mào)易環(huán)境變化，行業(yè)景氣度有所下降。

據(jù)了解，東航物流所處的航空物流業(yè)經(jīng)營狀況與宏觀經(jīng)濟與國際貿(mào)易政策的波動密切相關(guān)。2018年以來，部分中國商品對美進出口成本增加，使得進出口運輸需求減少，間接影響了該公司業(yè)務(wù)。若加征關(guān)稅方案長期持續(xù)，將會給該公司未來發(fā)展帶來一定的不利影響。同時目前新冠肺炎疫情全球流行，給航空物流業(yè)帶來的沖擊不可小覷。

從各類型業(yè)務(wù)收入來看，2019年，東航物流三項主營業(yè)務(wù)中的兩項即航空速運業(yè)務(wù)和地面綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)均差強人意，綜合物流解決方案業(yè)務(wù)收入?yún)s實現(xiàn)逆勢增長。

據(jù)了解，綜合物流解決方案服務(wù)為發(fā)行人的新興業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)目前面臨著以順豐控股為代表的民營物流企業(yè)以及以FedEx、UPS和DHL為代表的國外大型物流企業(yè)等競爭對手，行業(yè)市場化程度高，競爭壓力大。但招股書中仍提到，隨著公司“一站式”物流解決方案能力的持續(xù)提高，綜合物流解決方案仍被視為東航物流擴大盈利基礎(chǔ)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)。

東航物流主營業(yè)務(wù)毛利率狀況

資料來源：東航物流招股書

同時，觀察東航物流的毛利率可以發(fā)現(xiàn)，2017—2019年，其綜合毛利率呈現(xiàn)出連年遞減態(tài)勢。

《投資時報》研究員查閱招股書發(fā)現(xiàn)，2018年東航物流營收增長主要來源于客機腹倉運輸—承包經(jīng)營，而該業(yè)務(wù)整體毛利率低下，進而影響公司整體毛利率。

同時，2018年度該公司航油平均采購單價較2017年度增長24.97%，作為一家對航油價格較為敏感的航空物流企業(yè)，這或是造成該公司毛利率下降的主要原因之一。

同時，值得注意的是東航物流2019年客機腹艙運輸—承包經(jīng)營業(yè)務(wù)的毛利率為負。該公司單項業(yè)務(wù)毛利率為負并不是首次出現(xiàn)，2016年其全貨機運輸業(yè)務(wù)毛利率亦為負。本次證監(jiān)會反饋意見亦要求東航物流說明公司2016年全貨機運輸業(yè)務(wù)毛利率為負的原因，但在更新的招股書中《投資時報》研究員并沒有找到相關(guān)解釋。