早教龍頭大連美吉姆教育科技股份有限公司(下稱美吉姆，002621.SZ)最近被深交所問詢了，因?yàn)樗?3億巨資收購天津美杰姆教育科技有限公司(下稱天津美杰姆)尚有12.71億元收購款項(xiàng)未付，卻又準(zhǔn)備進(jìn)行定向增發(fā)，而且天津美杰姆股東原股東霍曉馨、劉俊君需出資3.3億元認(rèn)購上市公司定增股票，上市公司則要等定增募資到位才能支付后三期款項(xiàng)。

這兩個(gè)名稱高度相似極易混淆的公司有什么淵源?它們在玩什么資本游戲?

美吉姆拒付收購款：市場不認(rèn)可樂觀前景?

2018年3月中植集團(tuán)將其子公司中融信托70.45%的股份“賤賣”給經(jīng)緯紡機(jī)。隨后，中植系金融投資平臺中植啟星主導(dǎo)買下了三壘股份(002621.SZ美吉姆前身)，作為“中植系教育資產(chǎn)證券化平臺”。

2018年6月初，三壘股份發(fā)布交易預(yù)案，宣布擬以控股子公司啟星未來為本次交易實(shí)施主體，以全現(xiàn)金的方式購買源自美國的兒童早教品牌美杰姆100%股權(quán)。其中，三壘股份擬合計(jì)投入23.1億元，其他股東擬合計(jì)投入9.9億元，合計(jì)33億元。

美杰姆2017年未經(jīng)審計(jì)的營收為2.17億元，凈利潤為8509.35萬元，全部權(quán)益的賬面值為8551.86萬元，參照33億交易對價(jià)，收購溢價(jià)率高達(dá)3766%。交易全部為現(xiàn)金支付，不涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)事宜，屬于不構(gòu)成借殼的并購，無需證監(jiān)會審核。

收購款項(xiàng)擬采取分期支付，具體為自框架協(xié)議生效之日起15個(gè)工作日內(nèi)支付第一期交易價(jià)款6.6億元;工商變更登記完成之日起10個(gè)工作日內(nèi)支付第二期交易價(jià)款10.4億元;于2018年12月31日前，支付第三期交易價(jià)款4億元;于2019年6月30日前，支付第四期交易價(jià)款4億元;于2019年12月31日前，支付第五期交易價(jià)款8億元。

根據(jù)協(xié)議，美杰姆股東應(yīng)自取得第二期交易價(jià)款之日起12個(gè)月內(nèi)，將不低于交易價(jià)款總額的30%用于購入三壘股份股票。

問題在于，三壘股份是否有足夠?qū)嵙ν瓿扇绱烁邇r(jià)收購。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，截至2017年末，三壘股份總資產(chǎn)為13.02億元，凈資產(chǎn)為11.48億元，其中貨幣資金及理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)7.32億元，與應(yīng)支出的23.1億元收購款差距達(dá)約16億元。

那么，當(dāng)時(shí)三壘股份為什么要冒險(xiǎn)收購?

天津美杰姆當(dāng)時(shí)正在通過內(nèi)部重組收購美國美吉姆的“美吉姆”品牌亞太區(qū)域商標(biāo)、業(yè)務(wù)運(yùn)營權(quán)利、課程使用及持續(xù)更新權(quán)利等，重組完成后標(biāo)的公司將擁有“美吉姆”品牌亞太區(qū)域業(yè)務(wù)運(yùn)營相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)及權(quán)利，上述事項(xiàng)還需取得上海市商委、上海市發(fā)改委、外管局上海分局等相關(guān)部門對標(biāo)的資產(chǎn)收購境外資產(chǎn)事項(xiàng)的備案，以及取得 GymConsulting LLC 對本次交易的同意函或無異議函(包括但不限于放棄優(yōu)先購買權(quán)等)。

在當(dāng)時(shí)看來，這些得之不易的美國資產(chǎn)應(yīng)該是頗為稀缺的高價(jià)值資產(chǎn)，這應(yīng)該是天津美杰姆敢于索要高溢價(jià)的底氣。

而作為看好兒童早教產(chǎn)業(yè)前景的三壘股份來說，應(yīng)該是希望借收購一方面大幅改善業(yè)績，一方面刺激市值大幅上升。然而事實(shí)上，并未如愿以償。

2018年11月27日，三壘股份向美杰姆公司支付了首筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款——共計(jì)6.6億元。次日，美杰姆公司完成股東變更登記。而三壘股份則在2019年4月17日正式更名為“美吉姆”。

美吉姆于2018年12月與美杰姆公司進(jìn)行財(cái)務(wù)并表，導(dǎo)致業(yè)績大漲。美吉姆2019年財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)美吉姆實(shí)現(xiàn)營收6.3億元，比較2018年實(shí)現(xiàn)的2.65億元營收，同比增長了137.35%;實(shí)現(xiàn)凈利潤1.20億元，較比2018年的3155.15萬元大增279.40%;扣非后凈利潤1.14億元，與2018年實(shí)現(xiàn)的1522.35萬元相比，同比漲幅更是達(dá)到了驚人的649.16%。

數(shù)據(jù)來源：Wind

業(yè)績?nèi)绱遂拍浚枪竟善眳s很不爭氣。以2019年3月18日美吉姆股價(jià)高點(diǎn)25元計(jì)算，當(dāng)時(shí)總股本約3.48億股，市值達(dá)87億元。而截至6月3日收盤，美吉姆市值僅為56.04億元。

股票市值不升反降，表明市場并不認(rèn)可美吉姆高溢價(jià)收購美杰姆的樂觀發(fā)展前景，這大概是美吉姆開始不付收購款的原因。

美杰姆接受定向增發(fā)：好死不如賴活著

美吉姆2019年9月對外披露了一份《非公開發(fā)行股票預(yù)案》，該預(yù)案顯示，美吉姆擬非公開發(fā)行股票募集資金總額不超過16.5億元用于支付收購天津美杰姆100%股權(quán)第三、四、五期價(jià)款，剩余3.93億元用于償還股東及銀行借款。非公開發(fā)行對象包括美吉姆原股東霍曉馨、劉俊君，二人分別認(rèn)購本次非公開實(shí)際發(fā)行數(shù)量的10%，預(yù)計(jì)各出資1.65億元、共計(jì)3.3億元。

這次定向增發(fā)意味著天津美杰姆原主要股東霍曉馨、劉俊君除原定回購上市公司美吉姆股份的30%，還將從原定應(yīng)得的收購款中額外多掏3.3億元回購上市公司股份。顯然，這是違反初始協(xié)議的退讓之舉，但是他們?yōu)槭裁磿怨越邮苓@么苛刻條件呢?

據(jù)美吉姆2019年年報(bào)稱，2019年以來，全國簽約早教中心數(shù)量高速增長。截至報(bào)告期末，中國大陸地區(qū)美吉姆簽約中心數(shù)量為524家，遍布全國30個(gè)省(自治區(qū)、直轄市)，相較于2018年底的434家，增幅超過20%，美吉姆新增中心數(shù)量和成長率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

然而，始料未及的是2020年以來的新冠病毒疫情導(dǎo)致美吉姆所有門店關(guān)閉，原本奉為核心優(yōu)勢的龐大門店網(wǎng)絡(luò)商業(yè)模式一夜之間變成了核心劣勢。

據(jù)美吉姆2020年一季度報(bào)顯示，報(bào)告期其實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入5748.84萬元，同比下降53.52%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-471.33萬元，上年同期為1689.4萬元。

同時(shí)，2020年一季度，美吉姆經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅下降1872.3%，跌至-8599.7萬元。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈額為-1.16億元，而上年同期為737.34億元。

截圖來源：公司財(cái)報(bào)

在資金鏈斷裂危機(jī)下，美吉姆當(dāng)然不愿意支付收購款，也不愿意拿出現(xiàn)金給天津美杰姆填坑，情急之下甚至可能轉(zhuǎn)賣天津美杰姆以換取現(xiàn)金流救命。

而對于天津美杰姆來說，如果不能融資維持門店網(wǎng)絡(luò)，無論是否被轉(zhuǎn)賣，都不排除破產(chǎn)的可能性。當(dāng)下，無論大連美吉姆還是天津美杰姆，可以依靠的最低成本融資渠道就是上市公司的定向增發(fā)，而這一渠道掌握在美吉姆總公司手中，因此天津美杰姆原股東必須向美吉姆總公司妥協(xié)。

歸根結(jié)底，大連美吉姆和天津美杰姆是為了共同的生存利益，攜手演出了一幕定向增發(fā)支付收購款的游戲。