通富微電(002156.SZ)曾在國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司(下稱“產(chǎn)業(yè)基金”)的幫助下收購了超威半導(dǎo)體(下稱“AMD”)在蘇州和馬來西亞的封測廠(下稱“超威蘇州”和“超威檳城”)，從此營收規(guī)模與技術(shù)水平步入快車道;然而，AMD業(yè)績承諾到期后，通富微電的盈利疲態(tài)盡顯。

此外，通富微電給予了AMD大手筆的賒銷，卻出現(xiàn)存貨規(guī)模爆棚、毛利率持續(xù)走低且低于同行的狀況，超威蘇州和超威檳城也未能按預(yù)料的那樣減少對AMD的依賴。另一方面，公司以低息獲得大基金的支持，打造出的子公司卻營收很低，虧損加劇，大股東似乎對此已有預(yù)料，機緣巧合地實施了套現(xiàn)。

AMD轉(zhuǎn)型機遇

2016年以前，通富微電的營收規(guī)模在20億元左右，年增長率在11%左右，扣非凈資產(chǎn)收益率不超過2%;為實現(xiàn)跨越式發(fā)展，公司自上市以來便有收購兼并的計劃，直到2015年遇到合作伙伴AMD。

彼時，AMD正處于深度虧損，毛利率徘徊在30%的邊緣，并經(jīng)歷了管理層離職潮，這家歷史上曾與英特爾在微處理器領(lǐng)域分庭抗禮的半導(dǎo)體公司不得不痛定思痛。

2015年，AMD實施了一系列重組計劃，退出了密集服務(wù)器系統(tǒng)業(yè)務(wù)，將一些IT服務(wù)和應(yīng)用程序開發(fā)等業(yè)務(wù)有組織地外包出去，使全球員工人數(shù)減少約5%，而2014年AMD已經(jīng)裁減了6%的員工，依舊虧損24.66億元。重組計劃的重要內(nèi)容之一便是將超威蘇州和超威檳城各85%的股份出售給通富微電，從而獲得了1.46億美元稅前收益，該交易于2016年4月完成。

以2015年9月30日為估值基準日，超威蘇州的賬面凈資產(chǎn)為10.63億元，超威檳城的賬面凈資產(chǎn)為5.61億元，超威蘇州的股東全部權(quán)益價值為8.97億元，減值率為15.63%，超威檳城的股東全部權(quán)益價值為14.69億元，增值率為161.95%，交易協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價值為15.31億元。

AMD與超威蘇州及超威檳城于2016年4月29日簽署利潤目標協(xié)議，承諾支持兩家標的公司在36個月內(nèi)的每個財政年度共合計實現(xiàn)2000萬美元(約合人民幣)的利潤目標。從歷史業(yè)績來看，2014年，超威蘇州和超威檳城的營業(yè)收入分別為9.63億元和16.75億元，凈利潤分別為7776萬元和5709萬元，合計約2204萬美元，即承諾利潤目標與歷史業(yè)績基本持平。

超威蘇州是AMD在中國最主要的封裝測試廠家，超威檳城位于馬來西亞林吉特，業(yè)務(wù)主要為先進封裝和測試服務(wù)，兩家標的公司的主要工藝流程相一致，產(chǎn)品遍布中國、日本、美國、新加坡和歐洲等國家和地區(qū)。

2013-2014年及2015年1-9月，AMD為超威蘇州主營業(yè)務(wù)的唯一客戶，本次重組前，AMD系超威檳城主營業(yè)務(wù)的唯一客戶。截至2015年9月，超威蘇州的封裝產(chǎn)能為2550萬顆，測試產(chǎn)能為2812萬顆，毛利率在13.27%-17.96%;超威檳城的封裝產(chǎn)能為2552萬顆，測試產(chǎn)能為3788萬顆，毛利率在-2.52%-6.74%。也就是說，超威檳城在與超威蘇州工藝流程相一致的情況下毛利率更低，卻得到了更高的估值。此次并購在通富微電合并報表層面產(chǎn)生了9.90億元商譽，其中超威蘇州為2.67億元，超威檳城為7.23億元。

超威蘇州和超威檳城各85%股份的交易對價分別為13.51億元和14.37億元，對于2015年年末貨幣資金僅有14.38億元的通富微電來說顯然是力所不能及的，為此上市公司引入產(chǎn)業(yè)基金，設(shè)立南通富潤達投資有限公司(下稱“富潤達”)和南通通潤達投資有限公司(下稱“通潤達”)，通富微電認繳出資1億美元的等值人民幣，持有富潤達50.52%的股權(quán)，產(chǎn)業(yè)基金認繳出資9795萬美元的等值人民幣，持有富潤達49.48%的股權(quán);富潤達認繳出資1.98億美元的等值人民幣，持有通潤達52.37%的股權(quán)，產(chǎn)業(yè)基金認繳出資1.80億美元的等值人民幣，持有通潤達47.63%的股權(quán)。用于收購超威蘇州85%股權(quán)的實施主體為通潤達，用于收購超威檳城85%股權(quán)的實施主體為通潤達的全資子公司鉅天投資。

最終，通富威電以對富潤達6.51億元的出資便撬動了這筆約27.88億元的跨國并購，6.51億元的出資中有3.50億元來自于上市公司的智能電源芯片封裝測試項目募集資金變更，即公司只支付了約3億元自有資金;同時，通富威電與產(chǎn)業(yè)基金簽署了售股權(quán)協(xié)議，產(chǎn)業(yè)基金有權(quán)要求公司以向產(chǎn)業(yè)基金發(fā)行股份或其他證券的方式支付標的股權(quán)收購對價，也有權(quán)直接要求通富微電以現(xiàn)金方式支付標的股權(quán)收購對價。按照約定，通富威電于2016年11月申請以非公開發(fā)行的方式向產(chǎn)業(yè)基金購買其所持有的富潤達49.48%股權(quán)、通潤達47.63%股權(quán)，交易價格分別為6.77億元和12.44億元，較其凈資產(chǎn)溢價7%，發(fā)行價格為10.61元/股，該交易于2018年1月完成，意味著產(chǎn)業(yè)基金在不到兩年的時間里獲得了7%的投資回報率。通富威電還擬定增募集配套資金不超過9.69億元，2017年11月通過證監(jiān)會批復(fù)，有效期為12個月，可惜遲遲未能找到認購對象，最終白白失效。

增收不增利

AMD實施了一系列重組計劃、調(diào)整了產(chǎn)品方向之后，2017年凈利潤由上年同期的-34.48億元增加至2.81億元，成功扭虧為盈。2017年，超威蘇州和超威檳城的營業(yè)收入分別為12.60億元和16.96億元，合計比上年同期增加69.85%，凈利潤分別為4351萬元和8661萬元，未達到利潤目標，AMD向通富微電支付了補償款1357萬元。2018年，超威蘇州業(yè)績爆發(fā)，營業(yè)收入和凈利潤分別為16.48億元和1.06億元，超威檳城營業(yè)收入為15.98億元，凈利潤為1.09億元，凈利率大幅提高。2019年，超威蘇州實現(xiàn)營業(yè)收入22.50億元，同比增長36.49%;超威檳城實現(xiàn)營業(yè)收入20.80億元，同比增長30.12%，但凈利率雙雙縮水，分別實現(xiàn)凈利潤1.23億元和4051萬元，而AMD承諾的利潤目標也于2019年4月到期。

收購報告書曾指出，超威蘇州和超威檳城不斷開發(fā)新客戶，并針對客戶需求進行高端封測產(chǎn)品的開發(fā)及生產(chǎn)，進一步提升了其業(yè)務(wù)獨立性，在業(yè)務(wù)模式上由僅承接AMD封裝測試業(yè)務(wù)的內(nèi)部工廠轉(zhuǎn)型成為了面向國內(nèi)外具有高端封裝測試需求客戶開放的OSAT廠商。2017年，集成電路設(shè)計公司博通與IDT的產(chǎn)品已在通富超威檳城量產(chǎn)，ZTE已完成新產(chǎn)品導(dǎo)入開始在超威蘇州進入量產(chǎn)階段，三星已完成考核，Socionext、UMC、Higon已經(jīng)進入考核階段;Alchip、龍芯、芯銳、紫光同創(chuàng)已進入工程樣品試產(chǎn)階段;Faraday、Fastprint、Logic Research、北京華芯通已進入報價階段。然而，事實證明，這些新客戶給超威蘇州和超威檳城帶來的收入微乎其微。據(jù)AMD披露，2018年和2019年，AMD向這兩家公司的采購金額分別為5.74億美元(約合人民幣39.39億元)和6.60億美元(約合人民幣46.04億元)，比通富微電披露的兩家公司營收總額32.46億元、43.30億元還多，考慮到稅收及匯兌差異，可以認為AMD仍然是包攬超威蘇州和超威檳城全部產(chǎn)品及服務(wù)的客戶。

2018年和2019年，兩家公司的營收規(guī)模分別較上年同期增加了2.90億元和10.84億元，通富微電合并報表的營收規(guī)模分別較上年同期增加了7.04億元和10.14億元，意味著2019年度除超威蘇州和超威檳城的收入有所增長之外，上市公司的營收規(guī)模微微收縮。

值得一提的是，2018年和2019年，通富微電對第一大客戶的銷售金額分別占總銷售額的42.97%和49.32%，合并報表的應(yīng)收賬款分別為16.70億元和16.12億元;據(jù)AMD披露，同期，AMD對超威蘇州和超威檳城的應(yīng)付賬款為2.07億美元(約合人民幣14.21億元)和2.13億美元(約合人民幣14.86億元)，也就是說，AMD在購買了通富微電不足一半的產(chǎn)品及服務(wù)的情況下，卻占用了通富微電的絕大多數(shù)賒銷，上市公司對AMD的依賴可見一斑。

自2016年兩家公司被納入合并報表以來，通富微電的毛利率跌破20%，繼2018年達到15.90%之后，2019年便跌至13.67%，大幅低于同行。

2019年，通富微電險些虧損，營業(yè)利潤為-2050萬元，依靠5154萬元的所得稅轉(zhuǎn)回得以扭虧為盈。該年度，公司還變更了會計估計，對1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬計提比例由5%降低為1%，1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款為16.23億元，計提壞賬準備1623萬元，節(jié)省了6491萬元，節(jié)省壞賬準備的金額比公司的凈利潤3744萬元還多。

另一方面，公司近年來存貨激增，2020年一季度末存貨高達20.41億元，占總資產(chǎn)的11.79%，遠高于同行;而存貨周轉(zhuǎn)率變慢，由2017年的6.35次下降為2019年的4.43次;2018年和2019年，存貨分別較上年增加了36.40%和42.36%，營業(yè)收入分別較上年同期增加了10.79%和14.45%，存貨增幅遠遠大于營收增幅，未來這些存貨會不會發(fā)生減值需密切關(guān)注。

開啟“燒錢”模式？

通富微電盈利式微的另一個原因是合肥通富微電子有限公司(下稱“合肥通富”)和南通通富微電子有限公司(下稱“南通通富”)兩家子公司的持續(xù)虧損。合肥通富和南通通富于2016年建成投產(chǎn)，此后一直未盈利，2018年和2019年，合肥通富的凈利潤分別為-5880萬元和-5499萬元，南通通富的凈利潤分別為-1117萬元和-5138萬元。

合肥通富于2015年1月由合肥海恒投資控股集團公司(下稱“海恒投資”)出資設(shè)立，實收資本2億元，同年8月，海恒投資將所持合肥通富52%股權(quán)以1.04億元轉(zhuǎn)讓給通富微電，11月，海恒投資將所持合肥通富24%股權(quán)以4800萬元轉(zhuǎn)讓給合肥市產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金有限公司(下稱“引導(dǎo)基金”);2018年，海恒投資和引導(dǎo)基金分別追加投資1.74億元，通富微電追加投資3.77億元。

根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，海恒投資和引導(dǎo)基金對合肥通富僅享有固定收益，不參與管理決策，其出資部分作為墊付資金，要求上市公司在未來年度回購，并以銀行同期貸款利率計息。投資墊款計入其他非流動負債，2019年年末，通富微電的其他非流動負債余額為11億元，一年內(nèi)到期的合肥通富投資墊款為4800萬元。

此外，國家專項建設(shè)基金項目的投資平臺合肥城投于2015年11月與合肥通富簽訂投資框架協(xié)議，投入3億元用于先進封裝測試產(chǎn)業(yè)化基地項目建設(shè)，投資期限10年，其中建設(shè)期(3年)內(nèi)不收取投資收益，建設(shè)期滿后通過現(xiàn)金分紅、回購溢價等方式按照每年1.29%的收益率獲取投資收益，通富微電需要于2020年10月及2025年10月分別完成回購交割1億元及2億元。2016年12月，合肥城投又追加投入了3.6億元，且不參與管理決策。2019年年末，通富微電一年內(nèi)到期的封測產(chǎn)業(yè)項目投資款為2.80億元。

南通通富也同樣受到了大基金的支持，2015年國開基金對南通通富投資1.56億元，用于集成電路先進封裝晶元凸塊(BUMPING)項目，投資期限8年，增資后南通通富注冊資本由2億元增至3.56億元，其中通富微電按認繳金額名義持股比例為56.18%，國開基金按認繳金額名義持股比例為43.82%，建設(shè)期屆滿后，公司對國開基金持有的南通通富股權(quán)進行回購，國開基金僅享有固定分紅收益權(quán)，不參與管理決策。2018年，通富微電對南通通富股追加投資5億元。

2019年年報顯示，合肥通富和南通通富年末的總資產(chǎn)分別為21.49億元和22.27億元，凈資產(chǎn)分別為15.99億元和7.53億元，可計算出資產(chǎn)負債率分別為25.60%和66.19%，如此規(guī)模的資產(chǎn)在該年度僅產(chǎn)生了4.09億元和4.28億元的營業(yè)收入，經(jīng)營效率明顯偏低。在此情形下，通富微電卻拋出了40億元的定增，擬使用募集資金14.5億元用于集成電路封裝測試二期工程，由南通通富負責(zé)實施，該項目建設(shè)期為未來兩到三年，達產(chǎn)年銷售收入為14.83億元，達產(chǎn)首年稅后利潤為2.04億元，以南通通富目前的經(jīng)營狀況來看，要實現(xiàn)這一目標恐怕任重道遠。

大股東高位套現(xiàn)

通富微電創(chuàng)立之初是由南通富士通微電子有限公司整體變更設(shè)立的中外合資股份有限公司，第二大股東為外資富士通中國。產(chǎn)業(yè)基金所持富潤達及通潤達股份被上市公司收購后不久，富士通中國決定清倉出局。2018年2月，通富微電控股股東華達集團以大宗交易方式增持了富士通中國出售的公司2%股份;同年5月，富士通中國將公司6.03%的股份轉(zhuǎn)讓給產(chǎn)業(yè)基金，將公司10%的股份轉(zhuǎn)讓給兩家合伙企業(yè)，至此，華達集團持股比例上升到28.35%，產(chǎn)業(yè)基金成為公司第二大股東，公司不再是中外合資企業(yè)。據(jù)Wind統(tǒng)計，富士通中國的轉(zhuǎn)讓均價為9.27元/股，略高于IPO時的8.82元/股。

富士通中國清倉一年以后，通富微電遭到控股股東及兩家合伙企業(yè)的密集減持，減持開啟不久之前，股價常年徘徊在9元左右的上市公司突然發(fā)布回購股份方案，以自有資金回購股票用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵，總額不低于4000萬元、不超過8000萬元，回購價格上限為15.11元/股。

截至2020年5月29日，公司以集中競價交易方式累計回購了592萬股，占總股本的0.51%，成交價為7.97-8.80元/股，支付總金額為4990萬元。巧合的是，2019年9月至2020年4月，通富微電受到游資爆炒，股價曾在十余個交易日出現(xiàn)暴漲，每日前五名買入金額合計為1.17億-11.23億元。在此期間，華達集團通過大宗交易方式累計減持了1950萬股，占總股本的1.69%，據(jù)Wind統(tǒng)計，套現(xiàn)金額為2.78億元，兩家合伙企業(yè)也不約而同地減持，套現(xiàn)金額為2.46億元。富士通中國則因提早出局，錯過了一場“盛宴”，而通富微電上市至今十余年從未出臺股權(quán)激勵，回購股份的時機與動機也只能留給市場遐想。截至發(fā)稿，上市公司未就本文所提及問題做出回應(yīng)。