本報(bào)訊 2019年9月4日，長江證券在上海召開2019年度中期投資策略峰會，2000余名來自基金、保險(xiǎn)、銀行、資產(chǎn)管理、私募、信托等的機(jī)構(gòu)投資人與上市公司高管參加會議。

長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的下行呈現(xiàn)出諸多與過去不同的特征。從外圍來看，全球經(jīng)濟(jì)周期性趨緩的同時(shí)還疊加了貿(mào)易摩擦的沖擊;從國內(nèi)來看，宏觀數(shù)據(jù)走弱的同時(shí)房地產(chǎn)調(diào)控似乎還在加碼。伍戈認(rèn)為與日德當(dāng)年應(yīng)對來自于美方的貿(mào)易壓力顯著不同的是，目前我國采取了更多元化的政策組合。特別是去年中美貿(mào)易摩擦以來人民幣匯率與美元指數(shù)的逐步脫鉤以及近期的“破七”，彰顯出貨幣當(dāng)局對于更加靈活匯率的容忍度。這客觀上有助于對沖外需趨緩的負(fù)面影響并減輕國內(nèi)總需求政策的壓力。

從狹義赤字率的抬升及減稅的幅度來看，今年我國財(cái)政政策無疑是積極的。但從基建投資的回升力度來看，廣義財(cái)政的擴(kuò)張依然十分溫和。隨著前期銀行間市場利率走低，實(shí)體貸款利率仍處下降通道。但在地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步趨嚴(yán)情形下，大家對于貨幣社融乃至整個經(jīng)濟(jì)短期能否企穩(wěn)有所懷疑。伍戈認(rèn)為展望未來，鑒于經(jīng)濟(jì)增速逼近目標(biāo)底線，宏觀政策在保持適度定力的同時(shí)仍有調(diào)整空間。財(cái)政政策或?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)力，貸款利率預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)下行，匯率也有望更加靈活。根據(jù)宏觀政策對經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先關(guān)系，三季度我國經(jīng)濟(jì)仍處下探過程，四季度或?qū)⒂兴叿€(wěn)，但前提是房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的力度可控。

長江證券研究所總經(jīng)理助理、宏觀固收團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人趙偉認(rèn)為，伴隨經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)”階段，“出清”成為核心矛盾。高杠桿對經(jīng)濟(jì)行為、政策空間形成明顯壓制。政策重心已全面轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”，定力、耐力十足。引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“出清”的思路逐漸清晰，從“控制增量”和“化解存量”兩個維度展開;財(cái)政與貨幣相配合，緩解“出清”過程的沖擊。

在“轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)”階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)⒗^續(xù)釋放，總量特征逐步弱化。同時(shí)，居民消費(fèi)升級、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等，對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的貢獻(xiàn)，正在加速體現(xiàn)。傳統(tǒng)“總量思維”的指示意義下降，應(yīng)以“結(jié)構(gòu)主義”視角重新審視宏觀經(jīng)濟(jì)和投資邏輯，關(guān)注“結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級”在資本市場的映射。

趙偉強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)“出清”過程中，“資產(chǎn)荒”成為資本市場的核心矛盾。務(wù)必重視“資產(chǎn)荒”對市場行為的深刻影響。債券市場短期或有調(diào)整壓力，但中期來看，基本面、再配置壓力等仍將對債市形成有力支持;股票市場策略已逐步轉(zhuǎn)向流動性框架。此外，外部環(huán)境對國內(nèi)市場的階段性影響或有限。

長江策略團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人包承超表示戰(zhàn)略看多A股市場，他認(rèn)為市場驅(qū)動力發(fā)生了變化，開始從“分子端”盈利驅(qū)動，轉(zhuǎn)向“分母端”估值驅(qū)動。之所以會出現(xiàn)驅(qū)動力的變化，主要邏輯是金融市場流動性環(huán)境將發(fā)生變化。從流動性角度來看，地產(chǎn)融資受限，使得信用擴(kuò)張?jiān)鏊龠呺H趨弱。但在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和去杠桿的大背景之下，金融市場流動性充裕，權(quán)益資產(chǎn)估值易升難降;從性價(jià)比角度來看，當(dāng)前A股的估值水平與2013-2014年的底部相近，配置性價(jià)比處于歷史高位;從政策角度來看，目前股票市場制度建設(shè)有序推進(jìn)，整個市場的交易環(huán)境也得到了優(yōu)化。綜合三個因素，目前對于股票市場不必過于謹(jǐn)慎，股票市場機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)。

包承超還認(rèn)為關(guān)注估值驅(qū)動并不意味著不關(guān)注盈利，而是要從關(guān)注盈利增長轉(zhuǎn)化為關(guān)注盈利質(zhì)量。從披露出來的上市公司中報(bào)，可以看出企業(yè)經(jīng)營行為的變化。從企業(yè)經(jīng)營的“量”來看，營收、凈利潤和ROE的增長都相對較弱，預(yù)計(jì)A股盈利的磨底期可能比市場預(yù)期更長。但從經(jīng)營的“質(zhì)”來看，企業(yè)家的經(jīng)營模式和理念可能發(fā)生了很大變化，整體在減緩經(jīng)營性應(yīng)收的增長、加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和繼續(xù)主動去庫存。從通過投資驅(qū)動利潤增長，變?yōu)楦⒅馗纳平?jīng)營的質(zhì)量。因此，在投資中，也要增加對可持續(xù)性現(xiàn)金流的關(guān)注。