就在部分房企由于疫情影響推遲披露年報的時候，寶龍地產(chǎn)(1238.HK)率先公布2019年業(yè)績，哪怕公司說不清楚租金收入和關(guān)聯(lián)交易，增長依然成為主旋律。

2019年，寶龍地產(chǎn)逾600億元的合約銷售大幅超額完成500億元的銷售目標(biāo);全年二級市場股價漲幅超過80%，刷新上市以來的最佳表現(xiàn)......

得益于合約銷售的連續(xù)強勁增長，寶龍地產(chǎn)營收和凈利潤繼續(xù)刷新歷史。在利潤構(gòu)成中，商業(yè)地產(chǎn)帶來的公允價值始終是公司盈利的重要組成部分，但根據(jù)最重要子公司——境內(nèi)主要經(jīng)營實體上海寶龍實業(yè)發(fā)展(集團)有限公司(下稱“上海寶龍實業(yè)”)公布的數(shù)據(jù)，部分商場雖然公允價值增長，但租金收入?yún)s呈現(xiàn)下降。

在上海寶龍實業(yè)不斷攀升的關(guān)聯(lián)交易中，關(guān)聯(lián)采購增幅最為明顯，但大量的采購對象都是早已經(jīng)注銷不存在的公司。而且，這些注銷的公司都是同一實控人，那么這些數(shù)千萬元、數(shù)億元的采購款去了哪里?

關(guān)聯(lián)交易有疑點

2019年，寶龍地產(chǎn)實現(xiàn)營收260.65億元，同比增長約32.9%;凈利潤40.41億元，同比增長約42.4%;合約銷售603.5億元，較上一年增長約47.1%，公司2020年的銷售目標(biāo)為750億元，同比增長約24%。

2014年，寶龍地產(chǎn)的合約銷售剛剛突破百億元，之后的2015-2018年，公司合約銷售分別為143.05億元、176.42億元、208.82億元和410.36億元，同比增幅分別約為34.3%、23.3%、18.4%、96.5%。

上海寶龍實業(yè)是寶龍地產(chǎn)在國內(nèi)最大的房地產(chǎn)經(jīng)營實體。2015-2018年，上海寶龍實業(yè)的合約銷售金額分別為89.36億元、105.88億元、86.89億元和389.84億元，2019年前三季度達到451.3億元。

不難發(fā)現(xiàn)，除了2017年合約銷售占比略低不足一半之外，其余時間上海寶龍實業(yè)貢獻了寶龍地產(chǎn)絕大多數(shù)合約銷售，尤其是2018年以后愈發(fā)重要。

根據(jù)上海寶龍實業(yè)發(fā)債公告可以知道，寶龍地產(chǎn)的這家最重要的子公司在集團到底占到了多么重要的地位。2015-2018年，上海寶龍實業(yè)實現(xiàn)營收67.76億元、114.61億元、145.7億元和170.17億元，實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤為21.9億元、26.69億元、42.63億元和29.71億元。

寶龍地產(chǎn)2015-2018年的營收為119.07億元、142.96億元、156億元和196.19億元，實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤為20.71億元、24.65億元、33.37億元和28.37億元。

不難發(fā)現(xiàn)，寶龍地產(chǎn)的絕大多數(shù)收入來自上海寶龍實業(yè)，子公司的凈利潤甚至要超過母公司。寶龍地產(chǎn)2019年營收和歸母凈利潤分別為260.65億元和40.41億元，上海寶龍實業(yè)2019年前三季度已經(jīng)實現(xiàn)營收167.36億元，歸母凈利潤20.06億元，仍將是寶龍地產(chǎn)的業(yè)務(wù)核心。

可就是這么一家最為核心的子公司，其關(guān)聯(lián)交易迷霧重重，大筆的關(guān)聯(lián)采購流向了早已注銷不見的關(guān)聯(lián)公司里。在一筆筆數(shù)千萬元、上億元的資金流出中，到底最后到了誰手里?

20寶龍01(163138.SH)是上海寶龍實業(yè)2020年1月發(fā)行的年內(nèi)首期公司債，募集說明書介紹了公司近幾年的關(guān)聯(lián)交易情況。

2017-2018年及2019年上半年，上海寶龍實業(yè)的關(guān)聯(lián)采購漲幅明顯，金額分別達到了5.1億元、4.22億元和19.87億元。2019年半年時間，公司的關(guān)聯(lián)采購就已經(jīng)達到了近20億元，這意味著全年的關(guān)聯(lián)采購將不止于此。

上海寶龍實業(yè)關(guān)聯(lián)采購的內(nèi)容主要是咨詢費、管理費和工程款。這其中，工程款等采購的異常增加是導(dǎo)致關(guān)聯(lián)采購大幅增長的主要原因。

在工程款的關(guān)聯(lián)采購中，2019年上半年，上海寶龍實業(yè)分別向上海高恒建筑工程有限公司(下稱“上海高恒”)、黃山菖榮建筑工程有限公司(下稱“黃山菖榮”)和上海臺盈建設(shè)工程有限公司(下稱“上海臺盈”)關(guān)聯(lián)采購了3.18億元、2.52億元和1.22億元。也就是說，2019年上半年，這3家公司獲得了6.92億元的工程關(guān)聯(lián)采購款，在此之前，3家公司獲得的關(guān)聯(lián)采購為零。

天眼查工商信息顯示，早在2014年年底、2015年年底和2016年年底，上海高恒、黃山菖榮和上海臺盈就已經(jīng)先后注銷不存在了，注銷的原因是“決議解散”。

已經(jīng)消失不見的3家關(guān)聯(lián)公司在2019年上半年又集體獲得了上海寶龍實業(yè)近7億元的關(guān)聯(lián)采購，3家公司“借尸還魂”了?

這3家關(guān)聯(lián)公司與上海寶龍實業(yè)受同一最終控制方控制，即公司實際控制人都是許健康。誰是這3筆關(guān)聯(lián)采購的獲益者一目了然了，但這并不是類似關(guān)聯(lián)采購的全部。

工商信息顯示，上海高恒和上海臺盈的法人代表都是葉春敏，有17家公司與其都有關(guān)聯(lián)，其中由葉春敏擔(dān)任法人代表的9家公司中的6家都已經(jīng)注銷了。

在這注銷的6家公司中，上海樽顯建設(shè)工程有限公司和上海熙翼建筑工程有限公司分別于2016年年底和2019年年中先后注銷。在2019年上半年，這兩家公司分別獲得了2820萬元和470萬元的關(guān)聯(lián)采購款，采購內(nèi)容是裝修工程和工程款，同樣與工程有關(guān)。

黃山菖榮的法人代表是彭曉瑩，其擔(dān)任法人代表的4家公司都已經(jīng)全部注銷。其中，黃山順展建筑工程有限公司于2018年年中注銷，但在2019年上半年公司還是獲得了來自上海寶龍實業(yè)663萬元的工程關(guān)聯(lián)采購款。

除此之外，在2019年上半年，2014年年初注銷的黃山晉誠建筑設(shè)計有限公司獲得了2419萬元的工程關(guān)聯(lián)采購款，2016年年初注銷的上海睿商建筑工程有限公司獲得了3969萬元的工程關(guān)聯(lián)采購款，2018年年初注銷的廈門寶龍設(shè)計咨詢有限公司獲得了531萬元的工程關(guān)聯(lián)采購款。

上述全部早已經(jīng)注銷的公司受益人都是寶龍地產(chǎn)的實控人許健康。不僅如此，廈門寶龍裝飾設(shè)計工程有限公司的法人代表直接就是許健康，雖然沒有標(biāo)注時間，但該公司同樣已經(jīng)注銷。2019年上半年，這家公司獲得了上海寶龍實業(yè)360萬元的工程關(guān)聯(lián)采購款。

除了3家采購過億元的公司外，上述幾家獲得的關(guān)聯(lián)采購規(guī)模在數(shù)百萬元至數(shù)千萬元不等，合計獲得上海寶龍實業(yè)的關(guān)聯(lián)采購款約為1.12億元，且多數(shù)都是工程款。

也就是說，這些在2019年之前早就不存在的10家公司合計獲得了上海寶龍實業(yè)約8.04億元的關(guān)聯(lián)采購款，且這些公司穿透后的最終股東譽恒(香港)有限公司與上海寶龍實業(yè)之間的關(guān)系為“受同一最終控制方控制”，而上海寶龍實業(yè)的最終控制人就是寶龍地產(chǎn)實控人許健康。通過這些并不存在的公司，上海寶龍實業(yè)支付的超過8億元關(guān)聯(lián)采購款流向了誰的口袋，答案恐怕一目了然。

2019年上半年，70余家關(guān)聯(lián)方獲得了上海寶龍實業(yè)近20億元的采購款，其他公司是否也有類似注銷后仍獲得采購的情形呢，市場不得而知。

對此，寶龍地產(chǎn)相關(guān)負責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，關(guān)聯(lián)采購中金額較大幾家公司均為寶龍地產(chǎn)子公司，為便于管理，注銷了數(shù)家子公司，其相關(guān)的債務(wù)和營業(yè)收入均轉(zhuǎn)入寶龍地產(chǎn)其他子公司承擔(dān)，關(guān)聯(lián)采購款都正常支付給了關(guān)聯(lián)方;且關(guān)聯(lián)采購對象不是許健康名下的個人資產(chǎn)，關(guān)聯(lián)交易屬于寶龍地產(chǎn)上市范圍內(nèi)的子公司之間的內(nèi)部交易，不存在關(guān)聯(lián)交易的欺詐行為。

那么，既然已經(jīng)注銷，相關(guān)業(yè)務(wù)也已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給寶龍地產(chǎn)其他子公司，為何采購款不是打給直接的供貨方，而非要顯示為已經(jīng)注銷的子公司呢?這些關(guān)聯(lián)子公司雖不是許健康的個人資產(chǎn)，但都是寶龍地產(chǎn)在國內(nèi)設(shè)立的子公司，其無疑仍是最大的受益人。

此外，商業(yè)廣場是寶龍地產(chǎn)的主要業(yè)務(wù)之一，但對于同一年份、同一商場，在最為核心的商場租金收入上，竟然出現(xiàn)了前后矛盾。如果租金收入都難以保證真實，投資者對于公司的收入和利潤又該有幾分的信任呢?

租金收入打架

公允價值變動損益是寶龍地產(chǎn)利潤重要的組成部分。僅以最近3年為例，2017-2019年，寶龍地產(chǎn)的營業(yè)利潤分別為65.23億元、80.03億元和103.8億元。這其中，公允價值變動損益分別為21.35億元、25.01億元和23.94億元，占比始終在20%以上。

商業(yè)廣場是寶龍地產(chǎn)公允價值的主要來源。

對于商業(yè)廣場項目，寶龍地產(chǎn)子公司上海寶龍實業(yè)有著詳細的介紹。20寶龍01募集書顯示，截至2019年三季度末，公司有32個商業(yè)廣場，主要就是寶龍廣場。與2015年時僅有13家貢獻租金收入相比，寶龍地產(chǎn)的商業(yè)廣場項目有了極大的提升。

上述32家商業(yè)廣場合計可租面積253.95萬平方米，已租面積為224.52萬平方米，總體出租率接近90%，商業(yè)廣場的出租情況良好。

根據(jù)上海寶龍實業(yè)的介紹，公司物業(yè)所收取租金分為兩部分，一部分為固定租金收入，另一部分為租戶營業(yè)收入的提成。商業(yè)廣場的租金收入基本就是其全部收入來源，因此租金的多寡對于商業(yè)廣場尤為重要，租金收入的增長變化也是公允價值變動的主要參考因素之一。

20寶龍01募集書顯示，2016-2018年，上海寶龍實業(yè)的租金收入分別為5.68億元、8.56億元和9.77億元，2019年1-9月達到了8.17億元。

根據(jù)上海寶龍實業(yè)更早之前的融資募集書，2013-2015年，公司的租金收入分別為2.73億元、3.15億元和2.82億元。

此時，公司運營的寶龍廣場不過10余家，租金收入也沒有明顯的增長。2016年之后，不論是租金收入還是運營的寶龍廣場數(shù)量，寶龍地產(chǎn)都有了明顯的提升。

但對于公司的租金收入，在不同的融資募集書中，卻有著不同的介紹。

如前所述，在20寶龍01及其之前的募集書中，上海寶龍實業(yè)介紹公司2017年的租金收入為8.56億元。在更早之前，主要是2018年4月至2019年4月的融資募集書中，2017年的租金收入只有8.29億元，較后來的租金收入少了2719萬元。

對于營收早已過百億元的上海寶龍實業(yè)來說，區(qū)區(qū)不到3000萬元的收入并不算多，對于2019年營收已經(jīng)過了200億元的寶龍地產(chǎn)來講，相差的租金收入也幾乎是微不足道。但對于2017年剛過8億元的租金收入來說，這并不是一個小數(shù)目。

按照上海寶龍實業(yè)2017年運營的商業(yè)廣場數(shù)量和租金收入，無論根據(jù)哪一個版本的收入計算，其單個廣場的租金收入約為3000萬元，這意味著租金收入的差異基本上就是公司一個寶龍廣場的全年收入。

有意思的是，租金收入的前后不一致，并非是各個寶龍廣場統(tǒng)一調(diào)高或者調(diào)低造成的。同一年份、同一廣場在不同的募資書中，有的租金收入完全一致，有的變多了，有的減少了。

以20寶龍01和19寶龍SCP002募集書為例，在20寶龍01募集書中，2017年福州寶龍廣場的租金收入為5726萬元，19寶龍SCP002募集書中同樣如此。2017年，鄭州寶龍廣場在20寶龍01募集書中的租金收入為2125萬元，在19寶龍SCP002募集書中的租金收入為2441萬元。最新的募集書中，鄭州寶龍廣場的租金收入減少了316萬元。

凡此種種，不一而足。如果說是由于統(tǒng)計原因調(diào)整，從2013年直至2019年前三季度，僅有2017年發(fā)生了租金收入的嚴(yán)重不符，其他年份則鮮有此種情況的發(fā)生。

對此，上述負責(zé)人表示，由于資產(chǎn)置換等原因，租金收入也因為有新的資產(chǎn)并入而有了調(diào)整，因此這個原因造成募集說明書前后看起來不一致，但其實是正?，F(xiàn)象，事實上并不存在租金前后矛盾的情況。

那么，公司主要客戶貢獻的收入同樣混亂不清，且差異巨大，這又是為何呢?

客戶收入前后矛盾

2019年，寶龍地產(chǎn)的收入已經(jīng)超過260億元，合約銷售更是超過600億元，大幅超越了預(yù)期的500億元。在寶龍地產(chǎn)的年報中，公司并沒有介紹其前5大客戶的貢獻占比。在最主要的子公司——上海寶龍實業(yè)的債券書中，則有介紹。

根據(jù)20寶龍01募集書，2016-2018年，上海寶龍實業(yè)前5大客戶分別合計貢獻營收12.98億元、15.62億元和20.92億元，占營收的比例分別為12.25%、17.21%和22.08%。顯然，與純物業(yè)開發(fā)相比，上海寶龍實業(yè)“商業(yè)+住宅”的模式使得公司的客戶更為集中。

2019年前9個月，上海寶龍實業(yè)前5大客戶的營收貢獻占比大幅下降。2019年1-9月，公司對前五大客戶的銷售收入合計為2.57億元，占比僅有2.25%。其中，第一大客戶已經(jīng)貢獻了1.44億元的收入，剩余4家合計剛超過1億元。

事實果真如此?答案也許是否定的。19寶龍SCP004募集書顯示，2019年前三個月，上海寶龍實業(yè)前5大客戶合計貢獻營收為15.62億元，占比達到17.2%。前3大客戶貢獻的收入都超過了4億元，其中第一大客戶銷售收入更是接近6億元。

2019年1-3月的前5大客戶合計收入已經(jīng)超過15億元，到了三季度末合計收入已經(jīng)驟降至不足3億元，甚至遠不如單一客戶貢獻的營收。是這些主要客戶集體退房還是有其他原因，只有寶龍地產(chǎn)知道了。

收入相差如此之大的不僅僅是2019年。

如前所述，在20寶龍01募集書中，上海寶龍實業(yè)2016年和2017年前5客戶貢獻的收入分別為12.98億元和15.62億元，但在19寶龍01中，公司卻表示，2016年和2017年前5客戶貢獻的營收分別為12.98億元和20.92億元。

也就是說，對于2017年前5大客戶貢獻的營收，上海寶龍實業(yè)有著懸殊的兩組數(shù)據(jù)。最新的募集書中，上海寶龍實業(yè)2017年前5客戶貢獻的收入縮水超過5億元。

更加有意思的是，在20寶龍01募集書中，2018年，前5客戶貢獻的收入為20.92億元，與之前債券募集書中2017年前5客戶貢獻的收入完全一樣，且前5客戶分別實現(xiàn)的收入也完全一樣。也就是說，上海寶龍實業(yè)2018年前5客戶復(fù)制了2017年前5客戶的收入。

這如果是筆誤造成的話，在隨后的20寶龍02和20寶龍03的募集書中，2018年的前5客戶收入同樣如此并未修正。那么，前5客戶貢獻的20.92億元到底是屬于2017年還是2018年，投資者就難以分清楚了。

如果是由于工作失誤造成，前5大客戶貢獻的20.92億元屬于2017年，那么在20寶龍01中，2017年，前5客戶貢獻的15.62億元是如何得出的，市場就更加糊涂了。

當(dāng)然，寶龍地產(chǎn)或許還可以用重組當(dāng)做理由。在2016年和2017年，上海寶龍實業(yè)有過重組，屬于同一控制下合并新增的子公司，公司分別將2016年和2017年的12月31日確定為合并日，并相應(yīng)調(diào)整了合并報表的比較數(shù)據(jù)。

事實上，寶龍地產(chǎn)確實是這么回答的。上述負責(zé)人表示，因2017-2018年地產(chǎn)資產(chǎn)劃撥進幾十個項目，新增項目導(dǎo)致前5大客戶有一些變化，公司披露的前5大客戶收入真實，不存在矛盾現(xiàn)象。

即使這會影響公司前5大客戶收入的貢獻，導(dǎo)致2016年和2017年主要客戶發(fā)生變化。但2019年上海寶龍實業(yè)并沒有重組，公司沒有類似理由來解釋為何2019年前三季度前5客戶貢獻的收入，還不如2019年一季度前5客戶貢獻收入的零頭。

主要客戶收入前后矛盾，租金收入出現(xiàn)不同版本。寶龍地產(chǎn)兩大業(yè)務(wù)的收入同時出現(xiàn)疑問，這不禁讓投資者產(chǎn)生懷疑。

如前所述，公允價值損益是寶龍地產(chǎn)利潤的重要組成部分，公允價值增加主要源于租金收入的提高和資產(chǎn)的增值。寶龍地產(chǎn)30余家寶龍廣場的經(jīng)營并非全面開花，公司部分商場的租金要么增長乏力，要么緩慢下降，公允價值卻并沒有隨之下調(diào)。

公允價值跟漲不跟跌

寶龍地產(chǎn)年報顯示，2015-2019年，公司公允價值變動為15.04億元、15.2億元、21.35億元、25.01億元和23.94億元，占同期營業(yè)利潤的比例分別為37.1%、29.97%、32.73%、31.25%和23.06%。

不難發(fā)現(xiàn)，公允價值變動損益是寶龍地產(chǎn)利潤非常重要的組成部分，而公司公允價值主要源于商業(yè)地產(chǎn)即運營的寶龍廣場。

年報顯示，截至2019年年底，寶龍地產(chǎn)持有及管理的商業(yè)廣場已經(jīng)達到42家，另外還有3家輕資產(chǎn)項目，這是公司公允價值的主要來源。2015-2019年，寶龍地產(chǎn)商業(yè)廣場的租金收入分別為5.52億元、6億元、8.56億元、11.24億元和14.2億元。

在此之前，扣除影響不大的3家輕資產(chǎn)項目，2015-2018年，寶龍地產(chǎn)經(jīng)營及管理的商業(yè)廣場分別為25家、32家、34家和36家，公司運營商業(yè)廣場數(shù)量增加是公允價值不斷提高的一大因素。

寶龍地產(chǎn)并沒在年報中透露各個商場的出租和租金收入情況，但在寶龍地產(chǎn)運營的數(shù)十家商業(yè)廣場中，部分項目的經(jīng)營并不盡如人意。根據(jù)上海寶龍實業(yè)披露的數(shù)據(jù)，2017年至2019年前三季度，蚌埠寶龍廣場的出租率始終沒有超過70%，租金收入也始終在3000萬元以下徘徊。

類似的還有青島城陽寶龍廣場、青島即墨寶龍廣場、鹽城寶龍廣場等，不一而足，出租率不見提升，租金收入基本徘徊不前，但公允價值并未降低。

2016年年末，蚌埠寶龍廣場的賬面值為15.88億元，2018年達到17.04億元。對于租金收入，不同的募集書給出了不同的數(shù)字，真實的租金收入讓投資者一頭霧水，但共同的特點是租金收入不漲反跌，即便如此，其公允價值并未減少。

另外一類則是出租率優(yōu)異，但租金已經(jīng)開始走向下坡路，公允價值仍在增加。

比如，福州寶龍廣場的出租率已經(jīng)達到100%，2016年租金收入達到歷史新高的5929萬元，2018年已經(jīng)下降到5023萬元，降幅接近20%。

2016年年末，福州寶龍廣場的賬面值為16.66億元，2018年年末已經(jīng)增加至19.42億元，公允價值并未隨著租金收入的減少而降低。

對于公允價值的變動，上述負責(zé)人表示，個別項目因早期規(guī)劃原因租金增長較慢，根據(jù)收益法評估其公允價值也會有所下降，如2019年全年評估即墨、泰安和下沙3個項目公允價值均有降低，但現(xiàn)已在逐步改造;總體來看，公司投資物業(yè)公允價值有所提升。

按照評估方法，評估公司采用市場法和收益法兩種方法確定投資性房地產(chǎn)的市場價值。市場法多是以近期有較多的類似房地產(chǎn)交易為評估參照，收益法是參考對外出租獲取收益的情況為主。

寶龍地產(chǎn)出租的部分商場要么租金收入停滯不前、要么明顯下降，但不管如何，并不妨礙這些商場公允價值的增加，公司似乎更多參考了外部市場的交易而非租金的變化。

寶龍地產(chǎn)表示，公允價值評估以收益法為主，同時會結(jié)合市場因素考慮，公允價值由第三方專業(yè)依合理方法評估，并非公司經(jīng)主觀判斷得出。

租金收入不能得到提升，主要依靠外部交易帶動公允價值，寶龍地產(chǎn)公允價值提升的合理性如何能得到市場的認(rèn)可，公司或許應(yīng)該給出一個清晰的解釋。