三維通信(002115.SZ)預(yù)計2020年前三季度盈利1200至1800萬元，同比下降八至九成。其中，公司自媒體業(yè)務(wù)收入下滑，毛利率轉(zhuǎn)負(fù)，主要原因?yàn)槭苄鹿谝咔橛绊?，中小電商客戶投放廣告熱度降低，及自媒體業(yè)務(wù)中每條廣告投放單價持續(xù)下降，公司減少新增公眾號租賃投入所致。

不過，公司表示，未來是光明的。預(yù)計第三季度單季度的歸屬于上市公司股東的凈利潤為3515.22萬-4115.22萬元，較第二季度環(huán)比上升六至八成。公司經(jīng)營狀況逐季改善，疫情影響逐漸減弱，公司盈利能力持續(xù)恢復(fù)。

三維通信業(yè)績大降，怪疫情?事實(shí)顯然不是如此。

又到融資時

業(yè)績大幅下降，融資正創(chuàng)歷史新高。

預(yù)告三季報業(yè)績的同月，三維通信發(fā)布公告，擬非公開發(fā)行股票募集資金不超過人民幣12.72億元，擬用于“5G通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運(yùn)營項目”、“支持5G的新一代多網(wǎng)融合覆蓋產(chǎn)業(yè)化項目”等。前一個項目完全達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年均營業(yè)收入1.05億元，年均利潤總額2804.67萬元。后一個項目完全達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年均營業(yè)收入7.69億元，年均利潤總額1.09億元。

業(yè)績改善加上有如此上億利潤的募投項目馳援，三維通信看上去未來可期。

然而，從IPO至今，三維通信已經(jīng)多次發(fā)行股票，整體上來看，效益并不好。過去十年，年均凈利潤6451萬元，扣非凈利潤3682萬元。2014年至2017年主要靠投資收益及營業(yè)外收入維持盈利，年均凈利潤2695萬元、年均扣非凈利潤511萬元。

并購翻身易?

糟糕的業(yè)績維持至2017年10月才迎來轉(zhuǎn)折點(diǎn)，彼時三維通信進(jìn)行公司歷史上最大的一筆收購，以13.44億元(發(fā)行股票+現(xiàn)金)收購江西巨網(wǎng)科技有限公司(下稱“巨網(wǎng)科技”)99.59%股權(quán)，這筆交易作用顯著，當(dāng)年就增加了1.92億元營業(yè)收入及2349.92萬元凈利潤，分別占比16.28%及49.69%。2016年年末，三維通信的凈資產(chǎn)才9.88億元。2017年之前，三維通信的主要業(yè)務(wù)為移動通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及系統(tǒng)解決方案綜合服務(wù)，本次收購后，增加了廣告業(yè)務(wù)和自媒體業(yè)務(wù)。

2018年，巨網(wǎng)科技的營業(yè)收入及凈利潤分別為26.72億元、1.68億元，在三維通信整體業(yè)績中分別占比75.18%、78.29%。2019年營業(yè)收入及凈利潤分別為46.75億元、1.72億元，分別占比84.09%、108.43%。

因巨網(wǎng)科技的到來，三維通信翻身了。2017年至2019年，三維通信營業(yè)收入分別為增長19.49%、200.79%、56.43%，凈利潤分別增長71.28%、354.17%、-26.15%，扣非凈利潤分別增長70.76%、682.80%、-33.36%。而2016年三維通信還只是一家營業(yè)收入不足10億元，利潤不到3000萬元，扣非凈利潤不足1000萬元的公司。

業(yè)績承諾精準(zhǔn)完成，業(yè)績承諾完成率105.14%。

三維通信業(yè)績騰飛、巨網(wǎng)科技圓滿完成業(yè)績承諾，如果時間定格在2019年，那么本次收購無疑是非常成功的，性價比相當(dāng)高。

但并購標(biāo)的出現(xiàn)業(yè)績承諾期滿后變臉的情況在資本市場是大概率事件，廣告公司的業(yè)績變臉更是常見。高舉并購大旗做大做強(qiáng)的藍(lán)色光標(biāo)(300058.SZ)2015年因?yàn)榫揞~資產(chǎn)減值損失(主要是商譽(yù)減值損失)導(dǎo)致業(yè)績暴降超過九成，盡管后來藍(lán)色光標(biāo)的營業(yè)收入還在不斷增加，但凈利潤至今沒超過2014年的，做大規(guī)模遠(yuǎn)比實(shí)際盈利更容易?？七_(dá)股份(600986.SH)2019年計提商譽(yù)減值損失25.97億元導(dǎo)致巨虧25.09億元，截至2019年末未分配利潤為-11.84億元，以目前的盈利情況來看，很難補(bǔ)上這個窟窿。而聚力文化(002247.SZ)也曾跨界到互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)，也嘗試到業(yè)績暴增341.37%的快樂，而2018年計提資產(chǎn)減值損失31.04億元而巨虧28.97億元，后來退出廣告業(yè)，目前以*ST聚力出現(xiàn)，面臨退市風(fēng)險?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告行業(yè)作為輕資產(chǎn)行業(yè)，實(shí)現(xiàn)較快速發(fā)展主要依靠并購等方式。天價并購導(dǎo)致商譽(yù)一旦過大，就會頭重腳輕，摔跟頭是遲早的事情。截至2020年6月末，三維通信的商譽(yù)為11.29億元，占資產(chǎn)總額27.02%，占凈資產(chǎn)的45.57%，為最大的一塊資產(chǎn)，如果巨網(wǎng)科技業(yè)績不佳，商譽(yù)就會曝雷。

巨網(wǎng)科技的業(yè)績出現(xiàn)了大幅下滑，并且是業(yè)績承諾期滿后，這是一種必然?還是只因?yàn)橐咔榈挠绊?

2020年上半年，巨網(wǎng)科技的營業(yè)收入36.16億元，同比大增111.26%，在嚴(yán)峻的疫情影響下實(shí)在非常難得，但凈利潤只有3710.11萬元，同比銳減56.35%，銷售凈利潤率從4.97%直降至1.03%。而銷售凈利潤率暴降不是2020年才發(fā)生的事情，2019年就存在了，當(dāng)年營業(yè)收入增長74.98%，而凈利潤僅僅增長了2.28%，銷售凈利潤率從2018年的6.29%直降至2019年的3.68%。出現(xiàn)這樣的情況主要是毛利率大幅下降所致，2017年至2020年1-6月，巨網(wǎng)科技營業(yè)毛利率分別為19.72%、9.84%、6.20%、1.99%。對此，三維通信給出的理由是：隨著公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司業(yè)務(wù)重心調(diào)整，部分低毛利率的業(yè)務(wù)取代了高毛利率的業(yè)務(wù)，以換取公司整體毛利的增長。

業(yè)務(wù)重心調(diào)整放棄高毛利率業(yè)務(wù)?

2015年巨網(wǎng)科技的營業(yè)收入1.67億元、凈利潤1573.75萬元、扣非凈利潤1478.79萬元。到了2019年，營業(yè)收入暴增27倍，凈利潤暴增10倍。2019年中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模約比2015年增長了2倍，巨網(wǎng)科技到底有什么魔法獲得遠(yuǎn)超行業(yè)的爆炸性增長且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期?

為何巨網(wǎng)科技突然轉(zhuǎn)變風(fēng)格?目前毛利率只有1.99%，巨網(wǎng)科技這種薄利多銷的操作還能扛多久?

這種操作能否提升了三維通信互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)的競爭力?能否長期帶來持續(xù)的盈利?還是只是為了完成業(yè)績承諾而進(jìn)行的權(quán)宜之計?當(dāng)初，三維通信收購巨網(wǎng)科技的目的是，“通過收購兼并等多種方式，不斷擴(kuò)大自身在該行業(yè)的產(chǎn)業(yè)版圖，整合各類資源要素，才能夠分享行業(yè)高速增長的豐碩成果，實(shí)現(xiàn)公司長期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。”而收購行為和時點(diǎn)也非常關(guān)鍵，拯救三維通信于水火之中。

現(xiàn)在，巨網(wǎng)科技毛利率暴降，2019年營業(yè)收入同比增長75%，而凈利潤僅僅增長了2.28%，這些是否已經(jīng)給出了答案?如此下去，三維通信還談什么分享行業(yè)高速增長的豐碩成果，也談不上實(shí)現(xiàn)公司長期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。

從開發(fā)商到批發(fā)商

三維通信沒有細(xì)說巨網(wǎng)科技到底進(jìn)行哪些業(yè)務(wù)調(diào)整來獲得如此爆發(fā)性的增長，但從披露的有關(guān)客戶的情況來看，巨網(wǎng)科技可能已經(jīng)從開發(fā)商到批發(fā)商的轉(zhuǎn)變。批發(fā)商競爭的核心只有一個，那就是價格，上游供應(yīng)商主要是騰訊旗下的北京騰訊文化傳媒有限公司(下稱“北京騰訊”)，2017年至2019年北京騰訊是三維通信互聯(lián)網(wǎng)廣告?zhèn)髅綐I(yè)務(wù)的第一大供應(yīng)商，占比分別為71.48%、89.12%、86.31%，2020年上半年比例下降至69.42%。字節(jié)跳動有限公司在2020年上半年躍居第二大供應(yīng)商，占比27%。互聯(lián)網(wǎng)巨頭的游戲規(guī)則對任何批發(fā)商都是一樣，批發(fā)商基本上沒有議價能力，而爭奪下游客戶也十分激烈，批發(fā)商只有不斷提高折扣，降低自身毛利。其業(yè)務(wù)特點(diǎn)就是利薄多銷：規(guī)模大、毛利低。

批發(fā)商的生意并不好做，如利歐股份也有做批發(fā)商生意的子公司，2019年該子公司營業(yè)收入32.30億元，凈利潤4926.59萬元，銷售利潤率1.53%。相比之下，巨網(wǎng)科技的盈利能力可以說是驚人，同期營業(yè)收入46.75億元，凈利潤1.72億元，銷售利潤率3.68%。

與同行業(yè)的公司相比，三維通信的營收規(guī)模相對較小，但預(yù)付最積極。2016年至2019年，三維通信各年末的預(yù)付款項分別為1364萬元、8815萬元、3.91億元、1.60億元，與當(dāng)年營業(yè)成本的比率分別為1.89%、10.16%、12.76%、3.16%;利歐股份分別為1.90億元、1.95億元、2.92億元、1.36億元，與當(dāng)年營業(yè)成本的比率分別為3.31%、2.18%、2.69%、1.09%;藍(lán)色光標(biāo)分別為2.70億元、3.10億元、3.09億元、2.84億元，與當(dāng)年營業(yè)成本的比率分別為2.80%、2.49%、1.52%、1.11%;2020年6月末，三維通信、利歐股份、藍(lán)色光標(biāo)預(yù)付款項分別為2.83億元、7745.65萬元、2.34億元，與同一期間營業(yè)成本的比率分別為7.53%、1.15%、1.45%。

2017年至2019年，三維通信的財務(wù)費(fèi)用逐年增減，在利息支出越來越多的情況下，為何其預(yù)付款項遠(yuǎn)超同行?預(yù)付款項里面有沒有包含本該計入成本費(fèi)用的款項?

7億元狂買微信公眾號使用權(quán)

三維通信的長期待攤費(fèi)用冠絕同行，這與巨網(wǎng)科技狂買微信公眾號使用權(quán)有關(guān)。

與大部分并購標(biāo)的不同的是，巨網(wǎng)科技不是購買公司而是購買微信公眾號使用權(quán)來達(dá)到完成業(yè)績承諾的目標(biāo)，從而導(dǎo)致長期待攤費(fèi)用暴增。2016年至2019年各年末的長期待攤費(fèi)用分別為283萬元、1.09億元、3.54億元、3.72億元，其中微信公眾號使用權(quán)的金額分別為零、1.04億元、3.46億元、3.59億元。而藍(lán)色光標(biāo)的長期待攤費(fèi)用分別為1.06億元、7594.44萬元、6839.64萬元、5942.03萬元;利歐股份的長期待攤費(fèi)用分別為1478.69萬元、1352.99萬元、6517.22萬元、4610.48萬元。

巨網(wǎng)科技主要從事互聯(lián)網(wǎng)廣告投放業(yè)務(wù)，為順應(yīng)市場發(fā)展趨勢，拓展新型移動端廣告媒體，于2016年逐步介入微信公眾號廣告業(yè)務(wù)，主要采取購買和租賃兩種方式，當(dāng)年投入較少，2017年，巨網(wǎng)科技加大了微信公眾號的業(yè)務(wù)投入，且主要采用租賃形式，一次性支付相關(guān)租賃費(fèi)用，按照會計準(zhǔn)則的規(guī)定，計入了長期待攤費(fèi)用。

2016年新增“長期待攤費(fèi)用—微信公眾號使用權(quán)”3839.62萬元新增“無形資產(chǎn)—微信公眾號”1898.67萬元等。牛刀初試之后，購買金額大增，自2017年11月至2020年6月，巨網(wǎng)科技耗資超過7億元用于購買微信公眾號使用權(quán)。

當(dāng)年，*ST瀚葉(600226.SH)計劃花38億元買981個微信公眾號，曾經(jīng)引起軒然大波。

微信公眾號的造假非常容易，因此巨網(wǎng)科技購買的微信公眾號使用權(quán)的含金量到底如何?2020年上半年巨網(wǎng)科技業(yè)績大幅下滑，加上預(yù)付款項及長期待攤費(fèi)用合計起來有數(shù)億之多，一旦消化不好，爆雷也不是不可能。

自媒體廣告業(yè)務(wù)從暴利走向負(fù)利

巨網(wǎng)科技的自媒體廣告業(yè)務(wù)在2015年營業(yè)收入才772.26萬元，到了2019年達(dá)到3.67億元，毛利從376.83萬元飆升至1.19億元，2015年至2019年毛利率分別為48.79%、46.24%、56.02%、55.33%、32.47%。自媒體廣告業(yè)務(wù)給力，是巨網(wǎng)科技完成2017年至2019年業(yè)績承諾的主要原因之一。到了2020年上半年，自媒體廣告業(yè)務(wù)營業(yè)收入大降42.23%，毛利成了負(fù)數(shù)，為-3549.11萬元。從暴利到負(fù)利，到底是受新冠疫情影，還是業(yè)績承諾期滿后的反應(yīng)?抑或兩者兼有?對比同行，巨網(wǎng)科技的自媒體廣告業(yè)務(wù)下降得有些狠。利歐股份也有毛利率相當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)——數(shù)字營銷服務(wù)，2020年上半年營業(yè)收入1.58億元，同比下降25.25%，毛利率從44.13%下降至17.14%。

由此可見，疫情并不是決定業(yè)務(wù)負(fù)毛利的因素，巨網(wǎng)科技負(fù)毛利，可能是因?yàn)闃I(yè)績承諾期發(fā)力過猛帶來的后遺癥。

第一大客戶真給力

巨網(wǎng)科技的前五大客戶變化大，第一大客戶年年不同。2018年第一大客戶胡楊網(wǎng)絡(luò)科技(寧波)有限公司成立于2016年9月，2016年、2017年繳納社保人數(shù)為零，2018年3人，人少力量大，這一年，該公司給巨網(wǎng)科技貢獻(xiàn)營業(yè)收入5.51億元，占比20.62%，到了2019年，該公司沒有進(jìn)入前五大客戶名單，是否還是公司客戶也就不得而知了。

2019年第一大客戶長沙聚豐網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(下稱“長沙聚豐”)給巨網(wǎng)科技貢獻(xiàn)營業(yè)收入1.65億元，占比3.54%。長沙聚豐是恒大高新(002591.SZ)的子公司，恒大高新的2019年年報顯示，長沙聚豐2019年營業(yè)收入9055.78萬元，營業(yè)利潤6462.74萬元、凈利潤5476.55萬元。2019年恒大高新的互聯(lián)網(wǎng)營銷的營業(yè)收入為1.74億元(占比45.90%)、營業(yè)成本4713.78萬元，毛利率72.85%。長沙聚豐的營業(yè)收入占比52.17%，按照該比例大概算出其營業(yè)成本2459萬元。

為何長沙聚豐給巨網(wǎng)科技貢獻(xiàn)的營業(yè)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其營業(yè)成本?

恒大高新曾經(jīng)披露，長沙聚豐作為代理商向巨網(wǎng)科技預(yù)付資金充值以獲得其廣點(diǎn)通廣告業(yè)務(wù)平臺賬號的“廣告費(fèi)金額”，廣告主自己在騰訊各平臺投放廣告，代理商在中間幫助解決問題并發(fā)布重要信息以便廣告主精準(zhǔn)投放，廣告主根據(jù)協(xié)議約定的付款期根據(jù)消耗金額支付賬款。由于長沙聚豐不能控制投放主體，廣點(diǎn)通的充值代理業(yè)務(wù)本質(zhì)是代理服務(wù)，故長沙聚豐按照凈額確認(rèn)收入。長沙聚豐通過預(yù)付款形式向巨網(wǎng)科技充值，通過后臺消耗總額進(jìn)行結(jié)算。長沙聚豐在約定的客戶賬期到期后，根據(jù)賬戶消耗情況與上游客戶進(jìn)行結(jié)算。

不過，2019年，恒大高新從第一大、第二大供應(yīng)商采購的金額分別為1.69億元、3140萬元，而三維通信披露長沙聚豐的金額為1.65億元。