壬寅虎年新春佳節(jié)之際，節(jié)日氛圍卻略顯清淡。也許是因為新年長假期間新冠肺炎疫情的反復(fù)持續(xù)干擾著春運這一人類社會中最大規(guī)模的人口遷徙，許多思鄉(xiāng)心切的游子無法在這個重要的時刻跨越千山萬水與家人團(tuán)聚，不得已就地過年。而香港正面臨著最為嚴(yán)峻的一波復(fù)發(fā)疫情，醫(yī)療資源已現(xiàn)捉襟見肘之勢。

微信群里發(fā)送的拜年紅包與往年相比似乎也“囊中羞澀”了不少，大年初一的電影票房遇冷，而大型金融機(jī)構(gòu)1月初步的貸款數(shù)據(jù)也令人大失所望。除卻恒生指數(shù)繼續(xù)從其長期的拐點修復(fù)、在新年首個交易日錄得開門紅，收漲3.2%、760點之外，這幾乎就像是一個芳菲散盡的春天。

中國新年長假期間沒有發(fā)布太多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而這一階段的數(shù)據(jù)往往受到季節(jié)性和節(jié)日效應(yīng)的強(qiáng)烈干擾，眾所深諳其波動大、難以分析的特點。因此，為了預(yù)測市場短期的走勢，交易員在此期間往往將目光投向離岸市場，以獲得蛛絲馬跡。只可惜，近幾個月來在岸市場與香港市場的走勢背道而馳。滬深300指數(shù)已經(jīng)從峰值下挫了約20%，跌入傳統(tǒng)意義上的熊市區(qū)間；而香港市場卻是1月全球范圍內(nèi)表現(xiàn)最亮眼的主要指數(shù)，一洗去年的頹勢。鑒于近來這一背離的走勢，恒生指數(shù)無論是強(qiáng)是弱，對于在岸市場也難以提供有跡可循的線索。

那么，虎年股市將怎么走？

我們在2021年11月15日發(fā)布的題為《展望2022：夕惕若厲》的報告中條分縷析地論述了我們對于虎年的市場預(yù)測。我們的論點是，經(jīng)常賬戶的達(dá)峰往往與股指見頂并行不悖。隨著海外經(jīng)濟(jì)體持續(xù)從疫情的陰霾中恢復(fù)元氣并重啟開放在即，中美之間的生產(chǎn)-消費關(guān)系勢必重新調(diào)整。美國加足馬力生產(chǎn)而消費有所放緩，中國的出口增速將隨之放緩而經(jīng)常賬戶則順勢萎縮。我們正逐步見證著這一論斷是如何漸次展開，得到充分驗證。

我們持續(xù)地密切關(guān)注著中國經(jīng)常項目和出口相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的邊際變化，因為這些是我們2022年預(yù)測的關(guān)鍵變量。春節(jié)假期期間，制造業(yè)PMI出口新訂單分項指數(shù)如期公布，繼續(xù)位于50榮枯線之下，表明出口增長小幅收縮。在圖表1中，我們將該數(shù)據(jù)系列與上證進(jìn)行比較，這兩個數(shù)據(jù)系列顯然密切相關(guān)。當(dāng)然，PMI出口新訂單數(shù)據(jù)系列的發(fā)布往往滯后一個月，因此應(yīng)該已經(jīng)一定程度上在上證的下行趨勢中有所反映。然而，持續(xù)承壓的上證確實意味著未來數(shù)月出口訂單的表現(xiàn)兇多吉少。

在圖表1中，我們進(jìn)一步比較了超額信貸增長。這是我們用以衡量中國信貸底層狀況的專有指標(biāo)，并與圖表1中的PMI出口指數(shù)和上證作比?？梢钥吹?，超額信貸增長連同上證和出口PMI指數(shù)持續(xù)并行放緩。我們的專有指標(biāo)相較于傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)總量更為行之有效，而去年7月被廣泛采用的“信貸脈沖”一度蒙蔽了市場的雙眼，令眾多的同行言之鑿鑿地高呼市場已經(jīng)見底。

這與主要金融機(jī)構(gòu)今年1月失色的數(shù)據(jù)觀察以及小型企業(yè)獲得信貸依然殊為不易的市場消息相吻合。盡管如此，中國貸款發(fā)放傾向于集中在一季度，這樣貸款可以有一整年的時間在系統(tǒng)中發(fā)揮作用。因此，市場交易員預(yù)計社會融資總量將出現(xiàn)某種程度的復(fù)蘇，特別是在各部門頻頻發(fā)聲之際。

在春節(jié)假期期間，美國市場經(jīng)歷了近年來最迅猛的調(diào)整之一，以及緊隨其后最跌宕起伏的日內(nèi)反轉(zhuǎn)。雖然我們對美國市場仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，并于我們的2022年展望報告（《展望2022：夕惕若厲》）中明確表示投資者應(yīng)該更關(guān)注美股風(fēng)險，而非潛在回報，我們更關(guān)心的是美股的波動將如何影響中國市場。

歷史經(jīng)驗顯示，納斯達(dá)克指數(shù)回報率的下降往往預(yù)示著未來數(shù)月中國出口增長放緩在即。這并不是一個來自于統(tǒng)計戲法的虛假相關(guān)性。這種關(guān)系緣于中美經(jīng)濟(jì)周期之間的相互作用。不足為奇的是，兩者也與中證500的走勢密切相關(guān)。中證500指數(shù)追蹤中國小盤股的表現(xiàn)，因此對宏觀環(huán)境的變化非常敏感（圖表2）。

如圖表2所示，納指的回報率于其過去20年間的前兩個峰值大致相當(dāng)?shù)乃揭婍?，并正在回歸長期均值。由于股市是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，納指回報率的下降表明美國這一輪經(jīng)濟(jì)短周期正處于峰值，或更可能已經(jīng)跨過頂峰。美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢見頂將意味著消費增長減速，由此我們推出了中國經(jīng)常賬戶和在岸市場已同時見頂?shù)挠^點。

我們也可以看到中國的經(jīng)常賬戶是如何影響有“中國納斯達(dá)克”之稱的創(chuàng)業(yè)板。這個指數(shù)匯聚了中國眾多領(lǐng)先的科技公司。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)似乎在2015年股市泡沫期間的高位左右再次觸頂，并與經(jīng)常賬戶同步達(dá)峰。不知何故，創(chuàng)業(yè)板的三個峰值就像一個經(jīng)典的技術(shù)指標(biāo)“三重頂”一般（圖表3）。

總而言之，雖然許多人都急于想知道中國在岸市場在虎年開盤后的走勢，但更重要的是要識別出更大的宏觀形勢，因為宏觀背景主導(dǎo)著更長的交易周期。在我們最近題為《中國央行闡明其政策立場》的報告中，我們討論了目前市場面臨的最大風(fēng)險，即在美國經(jīng)濟(jì)開始放緩之際，美聯(lián)儲卻迫于美國通脹壓力，在中國經(jīng)濟(jì)周期放緩的背景中不得不收緊美國的貨幣政策。在圖表4中，我們展示了在經(jīng)濟(jì)周期放緩時中國長債收益率的下降往往領(lǐng)先于美國半導(dǎo)體ETF的下行和美股每股盈利增長的放緩。當(dāng)前，這一情景與2018年極為相似，2018年是中國股市歷史上最糟糕的年份之一，而2018年的四季度也是美國股市歷史中表現(xiàn)最差的四季度之一。

市場中充斥著一眾賣方因貨幣政策將寬松而條件反射出來的看漲情緒。其實，現(xiàn)在沒有誰不知道這些，我們在2022年展望報告中已經(jīng)討論了這些潛在寬松的前景。我們預(yù)測上證最可能的交易區(qū)間為略低于3200點至3800點以下，而3000點為最悲觀的情況。值得注意的是，上證在2021年12月13日運行到3709點的峰值，春節(jié)前收于 3361點。以極短的時間窗口來衡量，市場處于嚴(yán)重的超賣狀態(tài)，因此我們將看到一些技術(shù)性的反彈。然而，這種純粹的技術(shù)性反彈往往轉(zhuǎn)瞬即逝，且難以交易。更值得一提的是，2018年7月時，上證在類似的超賣水平上也出現(xiàn)了短暫的技術(shù)反彈，然后又繼續(xù)下挫10%，最終在 6 個月后觸底。往往，超賣可以引發(fā)更多的超賣，而超賣的狀況也可以通過市場的持續(xù)下行來化解。

虎年無疑是承前啟后的一年，是謀劃中國未來發(fā)展的康莊大道的關(guān)鍵年份。政策如何應(yīng)對經(jīng)濟(jì)遇到的挑戰(zhàn)可以為未來十年樹立范本。質(zhì)量重于數(shù)量、平等重于效率、可持續(xù)性和安全性將成為從根本上重塑中國經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)性原則。

在中國十二生肖中，老虎威風(fēng)凜凜、躊躇滿志，又反復(fù)無常。很難找到一個更貼切的生肖來描述自我們發(fā)布2022年展望報告后所發(fā)生的諸多情勢。隨著虎年的宏圖畫卷徐徐展開，我們應(yīng)該夕惕若厲，伺機(jī)而動，乘勢而為。

（作者系交銀國際董事總經(jīng)理）

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