2021年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)飽受高通脹、供應(yīng)瓶頸、勞動(dòng)力短缺等問(wèn)題困擾，但也實(shí)現(xiàn)了5.7%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)，創(chuàng)1984年以來(lái)最佳表現(xiàn)。

2022年，將是美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)的一年嗎？

投資咨詢(xún)公司BCAResearch美國(guó)資產(chǎn)策略部首席策略師唐克爾（IreneTunkel）接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪(fǎng)時(shí)表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正穩(wěn)定地處于商業(yè)周期的放緩階段。增長(zhǎng)正在從高位回落，但這個(gè)階段可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。在經(jīng)濟(jì)放緩期間，企業(yè)回報(bào)率往往低于商業(yè)周期的復(fù)蘇和擴(kuò)張階段，而且波動(dòng)性也會(huì)加劇。

“即使疫情不會(huì)在今年徹底消退，我們也將學(xué)會(huì)適應(yīng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將保持強(qiáng)勁，但它將朝著長(zhǎng)期平均水平下方的趨勢(shì)發(fā)展，而通脹將在供應(yīng)鏈瓶頸減緩和需求減弱的背景下有所冷卻。貨幣條件將收緊，10年期利率將升至2%～2.25%的水平。”唐克爾說(shuō)。

第一財(cái)經(jīng)：商業(yè)周期放緩階段的跡象有哪些？

唐克爾：現(xiàn)在的情況是，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過(guò)了高水平增長(zhǎng)的階段。GDP增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁，美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）制造業(yè)指數(shù)也處于擴(kuò)張的范圍。但是，增長(zhǎng)速度比以前更慢。疫情暴發(fā)后，經(jīng)濟(jì)先是恢復(fù)，然后再擴(kuò)張。

收入增長(zhǎng)也正從非常強(qiáng)勁的水平走向正常；消費(fèi)者的需求正在減弱；回報(bào)率較低，但波動(dòng)性較大；產(chǎn)能利用率仍然相當(dāng)高，而這是典型的經(jīng)濟(jì)放緩信號(hào)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)還沒(méi)有陷入衰退，但很難雇到新人手，也沒(méi)有資源滿(mǎn)負(fù)荷工作。

這使通貨膨脹率上升。在商業(yè)周期的放緩階段，會(huì)出現(xiàn)高通脹，因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)正在走向過(guò)熱。這一背景下，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)準(zhǔn)備好收緊貨幣條件。通常，當(dāng)進(jìn)入放緩階段時(shí)，由于復(fù)蘇和擴(kuò)張階段帶來(lái)的變化，估值（valuation）仍會(huì)升高。

第一財(cái)經(jīng)：勞動(dòng)力短缺和供應(yīng)鏈中斷這兩個(gè)問(wèn)題也是導(dǎo)致通脹上升的部分原因。這些指標(biāo)在2022年將如何發(fā)展？

唐克爾：通貨膨脹確實(shí)是由供應(yīng)鏈中斷和勞動(dòng)力短缺造成的，但退一步看，為什么會(huì)出現(xiàn)這些現(xiàn)象，為什么需求吞沒(méi)了供應(yīng)，這里有兩點(diǎn)原因。

一方面，美國(guó)政府分發(fā)了大量現(xiàn)金，這有助于刺激消費(fèi)者的需求。另一方面，許多人依靠額外的補(bǔ)充失業(yè)福利留在家里，另一些人因?yàn)榭搭櫤⒆踊蛏眢w原因而無(wú)法出門(mén)工作?？傊?jīng)濟(jì)中被注入了大量的現(xiàn)金，人們又被困在家里無(wú)法旅行，就只能開(kāi)始在消費(fèi)品上花錢(qián)。這種對(duì)消費(fèi)品的巨大需索是整個(gè)行業(yè)都沒(méi)有防備的。供應(yīng)方日以繼夜想要滿(mǎn)足需求，但缺乏人手也缺乏生產(chǎn)能力。

今年，我認(rèn)為情況會(huì)好一點(diǎn)，但不會(huì)完全好轉(zhuǎn)。這是因?yàn)樾枨笤谵D(zhuǎn)移，耐用品的需求在被推后（rollover），積壓的訂單和新訂單都會(huì)減少。但從供給側(cè)看，勞動(dòng)力短缺、運(yùn)輸延誤和供應(yīng)鏈交易中斷這些問(wèn)題仍會(huì)很麻煩。每當(dāng)有國(guó)家因?yàn)樾露局甓忾]，都會(huì)造成新的混亂，不再出現(xiàn)新變種的希望也很渺茫。

第一財(cái)經(jīng)：勞動(dòng)力市場(chǎng)也會(huì)恢復(fù)正常狀態(tài)嗎？

唐克爾：美國(guó)有巨大的勞動(dòng)力需求，一旦勞動(dòng)力市場(chǎng)的前景明確，我們就可以推測(cè)供應(yīng)和物流危機(jī)何時(shí)解決。過(guò)去，企業(yè)無(wú)法雇用工人的原因是政府的現(xiàn)金支付，對(duì)家庭和兒童保育信貸提供支持，但現(xiàn)在這些都已經(jīng)到期，所以很多人將回歸工作。還有一些人選擇退休，徹底退出了勞動(dòng)力市場(chǎng)。

最大的問(wèn)題是，有很大數(shù)字的年輕勞動(dòng)力群體消失在勞動(dòng)力市場(chǎng)中，他們?cè)谀睦?？一種理論是，這些年輕人加入了股票市場(chǎng)，他們賺到了錢(qián)并決定以此為生，而這也得到了調(diào)查數(shù)據(jù)的支持。第二種理論是，一些留在家中的人并不想在快餐店找一份全職工作，所以開(kāi)始從事零工經(jīng)濟(jì)，比如開(kāi)網(wǎng)約車(chē)（Uber）或者打其他工。第三種猜測(cè)是，這些人不想去做低薪的零售業(yè)或餐飲業(yè)工作，而是去創(chuàng)立了自己的企業(yè)和生意，比如通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)送貨物等。所以，他們可能是在工作，只是不是以傳統(tǒng)的方式，這使我們難以捕捉到他們的行蹤。

但總體來(lái)說(shuō)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)不會(huì)完全正?；?。我認(rèn)為，2022年是回歸常規(guī)（Normalization）的一年，但這需要時(shí)間，也不意味著經(jīng)濟(jì)的所有部分都會(huì)完全正?；?/p>

第一財(cái)經(jīng)：去年的企業(yè)利潤(rùn)空前高，為什么會(huì)這樣？今年利潤(rùn)率會(huì)下降嗎？

唐克爾：盡管企業(yè)也受到疫情和供應(yīng)鏈混亂的困擾，但它們的利潤(rùn)率驚人。當(dāng)我們考慮盈利能力和利潤(rùn)率時(shí)，等式有兩個(gè)方面要考慮，一是銷(xiāo)售額，二是成本。在銷(xiāo)售方面，我們看到了非常強(qiáng)勁的需求，這催生了漂亮的銷(xiāo)售額。同時(shí)，生產(chǎn)效率也得到了提高，因?yàn)楹芏喙颈黄扔酶俚馁Y源做更多的事情，比如縮減了勞力規(guī)模。更重要的是，公司擁有非常有力的定價(jià)權(quán)。因?yàn)樾枨髲?qiáng)勁，公司能夠?qū)⑸仙某杀巨D(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。而在成本方面，一開(kāi)始大宗商品價(jià)格在下降，公司也停止投資資本性支出（CAPEX），勒緊了褲腰帶。

而現(xiàn)在，所有因素都在發(fā)生轉(zhuǎn)變，銷(xiāo)售增長(zhǎng)正在放緩，而在“常規(guī)化”下，價(jià)格指數(shù)高漲，我們已經(jīng)不清楚企業(yè)能否再次提高價(jià)格，也不清楚消費(fèi)者對(duì)價(jià)格上漲的容忍度有多少。所以定價(jià)能力不太可能繼續(xù)以同樣的速度增加。

此外，由于公司現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始努力雇用人力，并且需要支付更多的薪資，生產(chǎn)效率也在降低。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中，勞動(dòng)力成本大約占到銷(xiāo)售額的55%，是利潤(rùn)表上最大的項(xiàng)目。而大宗商品價(jià)格上漲，投入品成本上升，資本性支出也在增加，這意味著折舊費(fèi)用將更高。利率也會(huì)提高，雖然這是成本結(jié)構(gòu)中非常小的部分，但公司可能要多支付借款利息。最后，美元走強(qiáng)也影響了外國(guó)需求。

所以，幾乎所有因素都在削弱盈利能力。去年第二季度，盈利增長(zhǎng)約為100％，之后又回到了50%～60%之間，2021年的年度同比增長(zhǎng)率為25％。今年，這一數(shù)字會(huì)回到8%。公司仍然是有利可圖的，但盈利增長(zhǎng)正在放緩。

第一財(cái)經(jīng)：隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的前景變得更加現(xiàn)實(shí)，這是否意味著在2022年投資某些資產(chǎn)的機(jī)會(huì)窗口正在關(guān)閉？

唐克爾：目前，市場(chǎng)對(duì)2022年的加息做好了預(yù)期。事實(shí)上，現(xiàn)在有66%的概率，2022年美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)進(jìn)行六次加息。2021年12月時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期還只有三次。過(guò)去的一個(gè)多月中，發(fā)生了很多變化。10年期國(guó)債利率在30天內(nèi)增加了大約65個(gè)基點(diǎn)，這是速度與激情般的增長(zhǎng)。而且，投資者的預(yù)期也變化得非?？臁Ｃ缆?lián)儲(chǔ)已經(jīng)非常清楚地傳達(dá)了，他們現(xiàn)在更關(guān)心通貨膨脹，而不是失業(yè)，因?yàn)榫蜆I(yè)情況還不錯(cuò)。這就是為什么出現(xiàn)了這種市場(chǎng)修正。

而現(xiàn)在，市場(chǎng)正試圖為新的機(jī)制進(jìn)行洗牌和重新定位。思考這個(gè)問(wèn)題的方法是，經(jīng)濟(jì)中哪些領(lǐng)域正在受益？考慮到利率上升，金融業(yè)、銀行業(yè)、價(jià)值股（ValueStocks）以及一些周期性股票（Cyclicals）都是我們更為看好的。比如，我們更看好（favour）金融業(yè)、工業(yè)（Industrials）和能源板塊。

還有一些基本面上的原因，在過(guò)去的兩三年里，公司都進(jìn)行了去杠桿化，他們的資產(chǎn)負(fù)債表很干凈，家庭也沒(méi)有太多的債務(wù)。這意味著家庭可以開(kāi)始增加信用卡額度，而公司也在考慮增加產(chǎn)能，因此，這很可能是金融業(yè)和銀行業(yè)新的創(chuàng)造性周期的開(kāi)始。而這將與新的CAPEX周期攜手并進(jìn)。企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到，全球供應(yīng)鏈有時(shí)會(huì)傷害到業(yè)務(wù)，他們正考慮如何將一些供應(yīng)鏈帶回國(guó)內(nèi)。他們也在考慮如何投資以提高生產(chǎn)力，這都需要建設(shè)工廠(chǎng)，需要融資。

第一財(cái)經(jīng)：為什么在2022年周期性股票比防御性股票更有吸引力？

唐克爾：第一，今年1月確定奧密克戎毒株的致死率并不強(qiáng)時(shí)，我們很快就認(rèn)為周期性股票很快會(huì)反彈。比如航空類(lèi)和消費(fèi)服務(wù)類(lèi)，人們對(duì)消費(fèi)服務(wù)的需求非常強(qiáng)勁，一旦病毒威脅性減弱，人們就會(huì)更自由地去旅行和享受服務(wù)。

第二，在利率上升的背景下，周期性股票有表現(xiàn)得更好的傾向。雖然我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)即將要放緩，但仍在上升期，沒(méi)有進(jìn)入衰退，周期性股票有足夠的動(dòng)力繼續(xù)給出良好表現(xiàn)。此外，周期性股票比防御性股票更有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)檫@一階段對(duì)前者服務(wù)的需求減少，產(chǎn)生了大量積壓的需求。