最近瑞幸咖啡向美國證券交易委員會（SEC）提交了文件，這份文件為該公司與SEC達(dá)成和解協(xié)議的條件，即美國紐約南區(qū)聯(lián)邦法院同意瑞幸咖啡與美國集體訴訟原告代表簽署的1.875億美元和解意向書的最終判決文件。

瑞幸咖啡造假的代價是沉重的，僅美國，除了用1.875億美元了結(jié)股東的集體訴訟，還需支付與美國SEC達(dá)成和解協(xié)議的1.8億美元罰金。不過，不論是認(rèn)繳SEC罰單，還是了結(jié)集體訴訟的和解金，都不算高。掰開來說，1.875億美元的和解金遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的108億美元，在兩年半左右的時間與投資者達(dá)成和解協(xié)議，也是相對比較快的；如此明目張膽的財務(wù)造假，認(rèn)罰1.8億美元也是可接受的。

瑞幸財務(wù)造假事件給我們的啟發(fā)是多維度的，尤其是在我們正在準(zhǔn)備全市場推進(jìn)注冊制的當(dāng)下，美國市場對瑞幸的處理，給我們更清晰地展示了美國這一弱有效市場的運行機理；同時，瑞幸財務(wù)造假也是資本無序擴張的一個經(jīng)典案例。

市場自治與監(jiān)管他律咬合力

美國資本市場屬于典型的開放準(zhǔn)入型市場，市場進(jìn)出的門始終敞開，IPO屬于注冊制，沒有硬性約束條件，退出機制也比較開放，除了法定強制外，退出機制更多是市場自覺；監(jiān)管主要集中在過程監(jiān)管和行為監(jiān)管上。市場主要是以自律自治為主，監(jiān)管規(guī)范治理為輔，市場自律自治主要是以嚴(yán)絲合縫的集體訴訟制度、辯方舉證制度以及爭議和解制度為底座，這三大制度體系成為了市場自律自治的主要利器；然后就是SEC等監(jiān)管部門的秩序護(hù)衛(wèi)。

從美國市場對瑞幸咖啡財務(wù)造假事件的處置邏輯和程序看，首先是財務(wù)造假引發(fā)的集體訴訟這一民事糾紛，隨后是SEC的行政處罰程序甚至FBI等的刑事處罰程序，民事是基礎(chǔ)，行政和刑事是防護(hù)。

顯然，美國資本市場可以用一句“人之初，性本善，性相近，習(xí)相遠(yuǎn)”的古詩來概括，即自由開放的市場，是以法律為市場自律自治提供防護(hù)型保障和透明性擔(dān)保體系為保障：即以保密為例外、公開為原則的信息披露制度為市場自律自治提供透明性擔(dān)保機制；同時通過集體訴訟、辯方舉證及爭議和解等三大制度，為市場提供防護(hù)型保障機制。基于形式和標(biāo)準(zhǔn)的注冊制，其實就是假設(shè)公司來美股上市，都是誠實守信的，而設(shè)立市場自律自治制度和監(jiān)管他律的制度，就是雖然公司來美股上市都是“性本善”的，但“性相近，習(xí)相遠(yuǎn)”，誠實守信不通過市場自律自治和監(jiān)管他律來規(guī)范很容易走偏。

從美國市場的制度設(shè)計上看，市場自律自治的威懾力要遠(yuǎn)大于行政處罰，集體訴訟配置之辯方舉證，相當(dāng)于“我主張，你舉證”，無疑將極大地抬高違法成本。這種制度催生出的市場生態(tài)就是，有一批律師事務(wù)所和做空機構(gòu)如禿鷲一樣，專門盯著犯錯誤和涉嫌存在違法行為的上市公司，他們是市場的清道夫、啄木鳥。

一般情況下，做空機構(gòu)發(fā)布做空報告，向上市公司發(fā)出詰問，上市公司就需針對詰問回應(yīng)，回應(yīng)無法釋疑，就容易引發(fā)投資者集體訴訟，集體訴訟一旦啟動，上市公司就需辯方舉證，這通常不僅耗時，而且耗力，所以上市公司大都會與投資者爭取和解，和解一旦被法院采納同意，SEC的處罰也就紛至沓來，當(dāng)然很多時候是集體訴訟和SEC處罰接近于同時啟動。但是，兩者的內(nèi)涵則不同，集體訴訟是利益受損者對侵權(quán)人的訴訟，SEC處罰等是就破壞市場秩序進(jìn)行的行政訴訟。

瑞幸咖啡財務(wù)造假事件中，做空機構(gòu)發(fā)布做空報告，隨后瑞幸咖啡回應(yīng)證實財務(wù)造假，接著就是律所的集體訴訟和SEC的處罰；然后，就是瑞幸與投資者、SEC分別進(jìn)行和解談判。

從瑞幸咖啡財務(wù)造假案中，不難發(fā)現(xiàn)，美國股市的秩序是以市場自律自治為主，監(jiān)管他律更多充當(dāng)保駕護(hù)航的作用；同時，市場自律自治通過行為博弈，不斷充實和豐富市場秩序，如完善信息披露制度，以及集體訴訟、辯方舉證及爭議和解等制度。這種市場自律自治與監(jiān)管他律形成的咬合力，塑造了美國資本市場這一發(fā)達(dá)的弱有效市場，提高了其市場在全球的競爭效力。

瑞幸何以能起死回生

瑞幸如此明目張膽地進(jìn)行財務(wù)造假，其惡劣程度不亞于安然，何以沒有出現(xiàn)如安然事件的破產(chǎn)結(jié)果？概括之，一是原股東愿意出手，二是瑞幸與美股投資者的和解方案具有明顯的吸引力。

作為瑞幸咖啡IPO前入股的老股東，大鉦資本和愉悅資本于2021年4月向瑞幸投資2.5億美元，這一輸血舒緩瑞幸壓力的同時，也打破了瑞幸的鐵三角，陸正耀團隊離場，大鉦資本的黎輝和愉悅資本的劉二海，由曾經(jīng)的財務(wù)投資者變成了實控人。

其實，在瑞幸啟動A輪、B輪融資的時候，大鉦資本和愉悅資本就是陸正耀團隊主要的財務(wù)投資者，大鉦資本共投了2億美元左右，愉悅資本投了1億美元左右。盡管大鉦資本曾在2020年多次減持瑞幸咖啡，并稱已收回當(dāng)初的投資成本，但是投資失敗是肯定的。

顯然，大鉦資本和愉悅資本的出手穩(wěn)住了瑞幸的頹勢，避免了瑞幸走向破產(chǎn)。同時，瑞幸的投資者愿意接受1.875億美元的和解，其實也是尊重現(xiàn)實，假設(shè)硬扛108億美元天價的集體訴訟賠償金，即便如愿以償也就是一個數(shù)字，瑞幸根本支付不起，而雙方達(dá)成1.875億美元的賠償和解金，則比較現(xiàn)實：接受1.875億美元賠償達(dá)成和解，讓大鉦資本和愉悅資本重整瑞幸，對投資者來說不僅可以獲得1.875億美元真金白銀，而且一旦重整成功，投資者還可以獲得股價上漲的收益。

起死回生，并不等于重生

起死回生并非意味著瑞幸獲得了重生。從去年以來的市場表現(xiàn)看，退市進(jìn)入粉單市場的瑞幸，從1美元左右漲到16美元左右，確實給人感覺是美國資本市場接受瑞幸的歸來；同時，這一階段瑞幸的經(jīng)營表現(xiàn)亮眼，一是去年開發(fā)了生椰拿鐵等幾款爆款產(chǎn)品；二是通過資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略調(diào)整后，瑞幸60%的單店站在了盈虧線上方；三是最新發(fā)布的季報顯示，其營業(yè)收入在增加，虧損在下降等。

不過，美國粉單市場作為場外市場交易，交投活躍度小，無量上漲使得價格失真問題比較突出，左右互倒等都可讓股票大起大落。

同時，瑞幸公布經(jīng)營數(shù)據(jù)的可信度其實也不高，因為在粉單市場，信息披露的要求并不那么嚴(yán)格和嚴(yán)謹(jǐn)。另外，目前中概股面臨的最大不確定性就是中美監(jiān)管協(xié)調(diào)問題，一旦中美在中概股財報審計底稿等方面的監(jiān)管協(xié)調(diào)得不到有效解決，中概股在美國資本市場的生存空間就極具不確定性，這是去年以來中概股集體下跌的主因之一。這意味著市場傳聞瑞幸可能會申請在美股重新上市，而瑞幸予以否認(rèn)，其實可以看作相關(guān)方釋放出的一個煙霧彈，目的是在國內(nèi)打氣鼓勁。退一步說，即便再次申請在美股重新上市，瑞幸也不再是原來的那個瑞幸了，市場評價邏輯已經(jīng)徹底改變。

其實，瑞幸財務(wù)造假暴露出的一個本原性問題就是資本無序擴張。從這點上看，起死回生的瑞幸，從根子上還沒清洗掉無序擴張的胎記。

瑞幸的財務(wù)造假恰源自于資本無序擴張，用巨額補貼開拓市場，收獲流量，進(jìn)行所謂的平臺化、數(shù)字化運營。這一直是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺的通用打法，阿里、拼多多、美團、滴滴等，都起家于巨額補貼沉淀流量。其實，這種打法對市場的破壞性非常突出，因為補貼和低價傾銷本身就帶有不正當(dāng)競爭性，這與我國在相關(guān)法律方面的不完善有關(guān)。比如，用巨額補貼降低用戶的消費成本，那么巨額補貼究竟應(yīng)進(jìn)行怎樣的會計處理，是用贈予，還是其他，而且巨額補貼只是轉(zhuǎn)移支付，并沒有降低消費成本，但這種轉(zhuǎn)移支付在商業(yè)運營上屬于扭曲操作，必然會扭曲市場的資源配置。

瑞幸在成立一年半左右的時間就急促上市，上市后出現(xiàn)業(yè)績壓力，就用財務(wù)造假來蒙騙市場，本質(zhì)上就是瑞幸的原有股東對這種流量經(jīng)濟其實沒把握，通過IPO上市實現(xiàn)退出變現(xiàn)才可安心。畢竟，資本補貼式擴張，瑞幸不僅破壞了剛剛出現(xiàn)的外賣咖啡市場生態(tài)，扭曲了外賣咖啡市場的價值創(chuàng)造邏輯，而且揭示了咖啡市場甚至茶飲市場的空間并沒有預(yù)想的那么大，如同與瑞幸貼身競爭的連咖啡創(chuàng)始人所言，大手筆的補貼下來，補貼十人只能拉一人半進(jìn)入咖啡市場，這意味著資本拿巨額補貼在存量市場廝殺，最終沒有贏家。

其實，近年來不論是咖啡市場，還是茶飲市場，都反映通過資本補貼和爆款產(chǎn)品改變?nèi)说南M心理很難持久。咖啡市場中，瑞幸、連咖啡、Manner等的走勢揭示，這一市場屬于慢熱行業(yè)；喜茶、茶顏悅色等依靠爆款產(chǎn)品的打法，來改造茶飲市場，讓茶飲市場由慢市場變成“快餐市場”，也缺乏持續(xù)性。企業(yè)缺乏持續(xù)的價值創(chuàng)造能力，靠模式創(chuàng)新終究只能是用扭曲手段進(jìn)行無序擴張。

如今起死回生的瑞幸，運營規(guī)則已經(jīng)發(fā)生了變化，與其說是互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)，不如說就是個實體企業(yè)，只能靠品牌、創(chuàng)新和文化等來講故事，提升自身價值。其實，不僅是瑞幸，如今的阿里、騰訊、美團、抖音、拼多多、京東等亦然，近年來互聯(lián)網(wǎng)反壟斷和反不正當(dāng)競爭，整治資本的無序擴張，已經(jīng)警示帶有破壞性和扭曲性的模式創(chuàng)新正在逐漸失去生存空間。

這意味著，瑞幸即便再次上市，市場的定價邏輯已發(fā)生根本改變，沒有實實在在的價值創(chuàng)造，概念不再能吹起泡沫，尤其是在當(dāng)下美聯(lián)儲進(jìn)入貨幣政策收縮階段，easy money不再，風(fēng)險偏好收斂。

總之，認(rèn)罰的瑞幸是重生，還是一場延續(xù)的資本游戲，不僅要看大鉦資本和愉悅資本，是做實業(yè)還是繼續(xù)玩資本，還取決于大鉦資本和愉悅資本是否具有實業(yè)+資本的運營能力。目前看來，瑞幸只能算是暫時避免了最壞結(jié)果。

（作者系財經(jīng)專欄作家、資深金融從業(yè)人士）