2018年11月，在民營企業(yè)信心陷入低谷，民企債務(wù)違約頻發(fā)的背景下，民營企業(yè)座談會開啟了多措并舉紓困民企的政策組合。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，民企紓困政策又進(jìn)一步強(qiáng)化。2021年作為民企紓困的第三年，作為疫情后中國經(jīng)濟(jì)和政策向常態(tài)化過渡的一年，民營企業(yè)的運(yùn)行環(huán)境和經(jīng)營狀況發(fā)生了許多新變化。

本篇報告集中梳理2021年民營企業(yè)在融資、經(jīng)營、發(fā)展等方面的狀態(tài)，分析民營企業(yè)面對的痛點(diǎn)與難點(diǎn)。我們梳理發(fā)現(xiàn)：

1.民企信貸融資環(huán)境顯著改善，但在債券市場融資更加艱難。尤其弱資質(zhì)民企可能正在退出債券市場，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性支持還需堅持。特別是，農(nóng)商行在支持小微企業(yè)的增量表現(xiàn)上明顯落后，支持中小銀行資本金補(bǔ)充的政策措施需要加快推出。

2.出口高景氣下民營企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張較快，但上游原材料價格高漲使得民企生產(chǎn)成本居高不下，導(dǎo)致民企呈“增收不增利”傾向，且中游盈利表現(xiàn)明顯好于下游。

3.“總需求下滑”越發(fā)成為民企的主要壓力來源。中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)“要正確認(rèn)識和把握碳達(dá)峰碳中和”后，鋼鐵、煤炭為代表的工業(yè)原材料價格上漲壓力有望緩和，民營企業(yè)“增收不增利”的問題逐漸得到緩解。但在2021下半年以來的總需求逐步收縮中，民營企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱更為明顯，且私營企業(yè)“被動加杠桿”的特征強(qiáng)化，即私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高企，一定程度上反映的是“終端需求偏弱——庫存被動積壓——流動資產(chǎn)被動加速增長——企業(yè)被動融資周轉(zhuǎn)”的鏈條。

4.制造業(yè)投資拉動民間投資回暖，但民營企業(yè)投資回報偏低問題再度凸顯。當(dāng)前民間投資回升對于出口高景氣的依賴度較高，同時受到上游原材料價格高企和總需求走弱的雙重夾擊，民營企業(yè)投資增長的基礎(chǔ)尚需加固。

民企信貸融資環(huán)境顯著改善

2021年信貸政策對于小微企業(yè)的支持力度不減：一是，繼續(xù)利用兩項直達(dá)工具，從2020年6月推出截至2021年11月末，通過普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息支持工具，提供了189億元激勵資金，直接帶動地方法人銀行對2萬億元普惠小微企業(yè)貸款延期；通過普惠小微信用貸款支持計劃提供3175億元低成本資金，直接帶動地方法人銀行發(fā)放普惠小微信用貸款8794億元。

二是，去年9月新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行增加小微企業(yè)和個體工商戶貸款。

三是，政府工作報告繼續(xù)劃定硬性指標(biāo)，要求大型商業(yè)銀行普惠小微企業(yè)貸款增長30%以上（2020年為40%、2019年為30%），并連續(xù)第二年強(qiáng)調(diào)提高制造業(yè)貸款比重。

小微、民營企業(yè)實現(xiàn)信貸規(guī)模持續(xù)增長和融資成本進(jìn)一步下降。2021年末普惠小微貸款余額同比增長27.3%，在全部貸款中的余額占比較2020年末提升1.2個百分點(diǎn)達(dá)到10.0%。2021年11月新發(fā)放的普惠小微企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.98%，比2020年12月進(jìn)一步下降0.1個百分點(diǎn)，而2018年12月民企紓困伊始，這一利率水平高達(dá)5.88%。2021年全年企業(yè)貸款利率為4.61%，比2020年下降0.1個百分點(diǎn)，比2019年下降0.69個百分點(diǎn)，是改革開放四十多年來最低水平。制造業(yè)中民營企業(yè)占比接近90%，2021年制造業(yè)中長期貸款余額比2020年末增長31.8%，比各項貸款余額增速高出20.2個百分點(diǎn)，制造業(yè)中長期貸款占全部貸款和中長期貸款的比例，由2020年末的3.0%和4.6%提升至2021年末的3.6%和5.4%。中長期貸款結(jié)構(gòu)偏向房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域的狀況逐步得到改善。

中小企業(yè)的貸款需求得到較充分滿足。2021年小型企業(yè)的貸款需求指數(shù)由一季度的76.5降至四季度的70.5，與2019年二季度水平相當(dāng)，中型和大型企業(yè)的貸款需求指數(shù)亦回落，但幅度相對較小。我們認(rèn)為2021年小型企業(yè)貸款需求指數(shù)回落與其貸款需求得到較充分滿足有聯(lián)系。作為對比，2018年三季度到2019年四季度，小型企業(yè)貸款需求指數(shù)大幅攀升，與大中型企業(yè)產(chǎn)生背離，當(dāng)時的背景是小微企業(yè)貸款余額增速下滑至低位，表明貸款需求的上升主要是由于融資需求不能得到滿足。而2020年以來，小微企業(yè)貸款余額增速攀升并保持在17%左右，在此背景下小微企業(yè)貸款需求指數(shù)的回落，主要是融資環(huán)境改善所致。

不過，民營企業(yè)在債券市場融資更加艱難。2020年上半年，在貨幣財政發(fā)力穩(wěn)增長、風(fēng)險階段性下降的情況下，民營企業(yè)直接融資也得到一定改善。但2020年下半年開始，民營企業(yè)直接融資環(huán)境持續(xù)惡化：2020年下半年民營企業(yè)信用債凈融資-597億元，2021年民營企業(yè)信用債凈融資額更是降至-2745億元。

這主要由于2021年民營企業(yè)信用違約風(fēng)險再度回升。2018下半年，隨著金融監(jiān)管的不斷加強(qiáng)、國企去杠桿的不斷深入，民營企業(yè)信用債出現(xiàn)了一波“違約潮”，民營企業(yè)信用債違約數(shù)量多達(dá)115只，涉及金額1023億元。2018年11月，在民營企業(yè)信心陷入低谷的背景下，中央開啟了多措并舉紓困民企的政策組合，信用風(fēng)險緩釋工具（CRMW）、定向中期借貸便利（TMLF）等工具陸續(xù)推出，對商業(yè)銀行支持小微企業(yè)的增速、利率都提出了直接要求，有效改善了民企的信用債融資環(huán)境。2019年上半年民企信用債違約數(shù)量降至108只，下半年進(jìn)一步下降至95只。2020年疫情暴發(fā)背景下，延期還本付息政策、三批共1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度、兩項直達(dá)工具的推出，有效改善了民營企業(yè)的現(xiàn)金流及再融資能力，民企信用違約風(fēng)險進(jìn)一步下降。2021年以來，民企信用債的違約風(fēng)險再度暴露：2021年民企信用債違約數(shù)量達(dá)到152只，較2020年增加38只，涉及金額1475億元，較2020年大幅增長35.4%。

民企信用債“量價雙降”，或意味著弱資質(zhì)民企正在退出債券市場。2018年開始，隨著民企信用債“違約潮”的爆發(fā)，民企產(chǎn)業(yè)債信用利差大幅攀升，2018年末達(dá)到354.9BP，較2017年末上升143.8BP，與同期國企產(chǎn)業(yè)債信用利差的走平形成了鮮明的對比。2019年后民企信用利差也持續(xù)處在高位。2020年下半年開始，民企信用利差明顯下降，截至2021年末民企信用利差降至226.4BP，較2020年末下降52.6BP，已向2017年末水平接近。2021年民企信用利差的下降有債券發(fā)行減少、金融部門“資產(chǎn)荒”的影響，但也要注意2021年民企信用債“量價雙降”，表明部分弱資質(zhì)民企正在退出債券市場，資金更多向優(yōu)質(zhì)民企集中。

需要注意到，農(nóng)商行在支持小微企業(yè)的增量表現(xiàn)上明顯落后，支持中小銀行資本金補(bǔ)充的政策措施需要加快推出。規(guī)模較大、負(fù)債成本較低的國有大型銀行和位于下沉市場的農(nóng)商行，是普惠小微貸款發(fā)放的“主力軍”。截至2021年三季度末，大型商業(yè)銀行普惠小微企業(yè)貸款余額為6.3萬億元，占總體比例為34.1%，農(nóng)商行緊隨其后，為6.0萬億元、占比32.3%。但從新增數(shù)據(jù)來看，2021年前三季度大型銀行新增普惠小微企業(yè)貸款1.47萬億元，占新增額的47.6%，而農(nóng)商行占比僅為25.8%，與余額占比并不匹配。一個原因是，疫情以來，中小銀行及農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本金難度加大，資本金壓力陡增，限制了其對民營中小微企業(yè)的支持能力。截至2021年三季度末，大型商業(yè)銀行資本充足率為16.84%，較疫情前的2019年四季度提高0.52個百分點(diǎn)，而農(nóng)商行的資本充足率僅為12.46%，較2019年四季度下降0.67個百分點(diǎn)。且近年來農(nóng)商行資本補(bǔ)充工具的市場認(rèn)可度較低，其二級資本工具發(fā)行量在所有銀行中占比不到6%，遠(yuǎn)低于其資產(chǎn)規(guī)模在銀行業(yè)中13.6%左右的占比。

原材料價格上漲導(dǎo)致民企“增收不增利”

出口高景氣下民營企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張較快。2021年民營企業(yè)在中國出口的靚麗表現(xiàn)中受益更大：截至2021年12月，私營企業(yè)出口金額兩年平均增速達(dá)到19.9%，遠(yuǎn)高于國有企業(yè)的4.1%和外商投資企業(yè)的5.1%。私營企業(yè)出口金額累計值占全部出口總額的比重達(dá)到56%，國有企業(yè)和外商投資企業(yè)的占比僅為8%和34.3%。出口高景氣帶動民企生產(chǎn)擴(kuò)張，2021年私營企業(yè)工業(yè)增加值兩年平均增速為6.9%、股份制企業(yè)為6.3%，而國有工業(yè)企業(yè)僅增長5.1%。

上游原材料價格高漲使得民企生產(chǎn)成本居高不下。民營企業(yè)主要集中在工業(yè)中下游、尤其是下游行業(yè)：按照2020年總資產(chǎn)規(guī)模計算，私營工業(yè)企業(yè)在非金屬礦采選業(yè)等5個上游行業(yè)中的占比平均僅為16.2%，而在中游和下游行業(yè)的平均占比分別達(dá)到35.6%和40.8%。2021年以來，國內(nèi)大宗商品價格迅速上行，上游工業(yè)品價格隨之高漲，但由于國內(nèi)終端需求不強(qiáng)、而出口的拉動主要集中在中游行業(yè)，因而下游行業(yè)難以將成本壓力繼續(xù)向終端消費(fèi)傳導(dǎo)。2021年上游生產(chǎn)資料PPI累計同比達(dá)到10.7%，而下游生活資料PPI累計同比僅為0.4%，二者之差超過2017年3月創(chuàng)下的高點(diǎn)，為有統(tǒng)計以來新高。在此情況下，民營企業(yè)生產(chǎn)成本居高不下：截至2021年末，國有工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本僅為81.71元，較2020年同期下降0.51元；而私營工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本達(dá)到85.64元，較2020年同期僅微降0.19元。

民營企業(yè)呈“增收不增利”傾向。盡管出口高景氣帶動民企生產(chǎn)回升更快，但上游原材料價格高漲對下游民企也產(chǎn)生更嚴(yán)重的負(fù)面影響，二者“角力”的結(jié)果是民企的利潤增速明顯低于國企，虧損面開始擴(kuò)大。且2021年四季度開始，私營工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)的數(shù)量也重回正增長，2021年12月私營、股份制工業(yè)企業(yè)的虧損數(shù)量同比分別較2020年同期增長了5.8%、5.3%。

并且，由于服務(wù)業(yè)中的民營中小企業(yè)占比較高，民企的整體盈利狀況可能比工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)顯示得更弱：2021年疫情的零星暴發(fā)對服務(wù)業(yè)企業(yè)造成的影響更大，8月由于疫情反復(fù)服務(wù)業(yè)PMI隨之“砸坑”，且隨后服務(wù)業(yè)PMI運(yùn)行在疫情前水平之下，不同于制造業(yè)PMI略好于疫情前水平。特別是，到2021年末，服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)較疫情前大幅下挫，而制造業(yè)預(yù)期指數(shù)與疫情前相差不大，也體現(xiàn)服務(wù)業(yè)的盈利狀況比工業(yè)更差。

中游與下游民企間存在盈利分化。2021年中國出口增長主要受中游行業(yè)拉動，尤其是計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)。拆分上、中、下游對工業(yè)企業(yè)出口交貨值兩年平均增速的貢獻(xiàn)，上游行業(yè)的拉動幾乎為0，而中游行業(yè)的拉動達(dá)到6.8%，下游行業(yè)的拉動僅為1.1%。更強(qiáng)勁的需求拉動，使得中游行業(yè)議價能力相對更強(qiáng)，可以將上游的成本壓力繼續(xù)傳導(dǎo)至下游。在此情況下，中游與下游的民營企業(yè)盈利狀況存在分化，中游好于下游。

“總需求收縮”成為民企的增量壓力來源

中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)“要正確認(rèn)識和把握碳達(dá)峰碳中和”后，鋼鐵、煤炭為代表的工業(yè)原材料價格上漲壓力有望緩和，從而使得民營企業(yè)“增收不增利”的問題逐漸得到緩解。但終端需求孱弱愈發(fā)可能成為2022年民企的主要壓力來源。

2021年8月以來，扣除PPI的工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入與產(chǎn)成品庫存兩年平均增速出現(xiàn)分化，產(chǎn)成品庫存增速顯著上揚(yáng)、營業(yè)收入增速則漸次回落，呈現(xiàn)典型的“被動補(bǔ)庫存”特征，也即終端需求不足導(dǎo)致的庫存積壓。2021年7月以來，私營企業(yè)工業(yè)增加值兩年平均增速從7%以上下降到5%水平，股份制企業(yè)也由6月的7.0%降至5.5%~6.0%。工業(yè)產(chǎn)銷率從2021年5月同比轉(zhuǎn)負(fù)，到11月同比跌幅最大達(dá)到1.4%。這些都表明工業(yè)部門的總需求開始下滑。

民營企業(yè)在總需求收縮的過程中，預(yù)期轉(zhuǎn)弱更為明顯。從制造業(yè)PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期來看，2021年小型制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期持續(xù)下滑，2021年12月一度降至榮枯線以下，而大中型企業(yè)仍處于榮枯線之上，尤其大型企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)12月甚至出現(xiàn)反彈。

總需求收縮可能進(jìn)一步加重民營企業(yè)“被動加杠桿”壓力。2020年開始，私營工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率“反超”國企。且2021年私營企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速均顯著上升至11%以上，資產(chǎn)負(fù)債表的兩端同時加速擴(kuò)張。這一現(xiàn)象究竟是不是民企融資環(huán)境和經(jīng)營狀況改善的結(jié)果？這需要結(jié)合對民企資產(chǎn)端的分析來判斷，即民營企業(yè)“借錢”后用來做什么。

觀察私營企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)其“被動加杠桿”的特征強(qiáng)化。我們根據(jù)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)的披露情況，將總資產(chǎn)增長劃分為：流動資產(chǎn)（包括存貨、產(chǎn)成品資金、應(yīng)收賬款、其他流動資產(chǎn)）和非流動資產(chǎn)。其中，其他流動資產(chǎn)主要是貨幣資金，非流動資產(chǎn)主要是固定資產(chǎn)、長期金融資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等。

計算上述五大分項對工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的拉動：2021年私營企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張中，應(yīng)收賬款的拉動比2020年上升3.8個百分點(diǎn)至5.3%，產(chǎn)成品資金的拉動上升0.7個百分點(diǎn)至1.8%，存貨的拉動上升2.2個百分點(diǎn)至4.3%，其他流動資產(chǎn)的拉動下降0.1個百分點(diǎn)至6.1%，非流動資產(chǎn)的拉動上升3.7個百分點(diǎn)至9.5%。

相比之下，2021年國有企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張中，應(yīng)收賬款的拉動比2020年上升3.7個百分點(diǎn)至1.2%，產(chǎn)成品資金的拉動上升0.3個百分點(diǎn)至0.2%，存貨的拉動上升1.7個百分點(diǎn)至1.2%，其他流動資產(chǎn)的拉動上升0.6個百分點(diǎn)至4.7%，非流動資產(chǎn)的拉動上升1.3個百分點(diǎn)至5.8%。

可見，2021年私營企業(yè)總資產(chǎn)加速擴(kuò)張主要是由于非流動資產(chǎn)和存貨、產(chǎn)成品資金的拉動（與國企相比，私營企業(yè)的這些分項拉動上升更多），也就是說僅部分反映了固定資產(chǎn)投資的增長，很大程度上還是由于庫存的被動積壓。因此，2021年私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高企，一定程度上反映的是“終端需求偏弱——庫存被動積壓——流動資產(chǎn)被動加速增長——企業(yè)被動融資周轉(zhuǎn)”的鏈條。

制造業(yè)投資拉動民間投資回暖

從民間投資的行業(yè)分布來看，民間固定資產(chǎn)投資主要集中于制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。從絕對金額來看，2017年我國制造業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)的民間固定資產(chǎn)投資總額分別達(dá)到16.9萬億元、9.6萬億元，二者合計占到當(dāng)年民間固定資產(chǎn)投資總額的69.3%。從占比來看，制造業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)的民間固定資產(chǎn)投資占該行業(yè)全部投資的比重分別達(dá)到85.5%、67.6%，均高于民間固定資產(chǎn)投資占總固定資產(chǎn)投資的比重。另外，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)三大基建行業(yè)的民間投資占比較低，但投資金額較高，2017年三者合計達(dá)到3.2萬億元，占民間固定資產(chǎn)投資總額的8.5%。

2021年，制造業(yè)在我國固定資產(chǎn)投資中表現(xiàn)“一枝獨(dú)秀”。2021年制造業(yè)投資兩年平均增長5.4%，較2019年的3.1%明顯提升；房地產(chǎn)投資增長5.7%，較2019年的9.9%顯著下滑；基建投資僅增長1.8%，也不及2019年的3.3%。民間投資中，制造業(yè)投資與房地產(chǎn)、基建投資之間的分化更為明顯。

2021年民間制造業(yè)投資兩年平均增速為4.0%，不僅高于2019年的2.8%，且仍在持續(xù)上行。盡管現(xiàn)有數(shù)據(jù)未披露民間房地產(chǎn)開發(fā)投資增長情況，但2021年末民營房地產(chǎn)企業(yè)違約債券余額達(dá)到309億元，較2020年末大增186.1%，民營房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境惡化，可能使得其投資下滑更加迅速。

民企基建投資同樣明顯下滑，我們根據(jù)同比增速還原三大傳統(tǒng)基建行業(yè)的民間固定資產(chǎn)投資完成額，加總后計算同比，發(fā)現(xiàn)2021年民間基建投資的兩年平均增速仍為-1.0%的負(fù)增長。2021年制造業(yè)投資對民間固定資產(chǎn)投資的拉動明顯增強(qiáng)。按照兩年平均同比計算，2021年6月以來，制造業(yè)投資對民間固定資產(chǎn)投資的拉動由負(fù)轉(zhuǎn)正，2021年全年制造業(yè)投資的拉動達(dá)到2.0個百分點(diǎn)，占到民間投資增速的52%；作為對比，2019年制造業(yè)對民間投資的拉動及占比分別為1.2%、26%。

出口在制造業(yè)投資中發(fā)揮了關(guān)鍵性作用。2021年我國制造業(yè)投資增長的行業(yè)拉動集中在：上游的黑色金屬冶煉、非金屬礦物、化學(xué)制品（合計拉動制造業(yè)投資兩年平均增速3.2個百分點(diǎn)），中游的通信電子、專用設(shè)備、電氣機(jī)械（合計拉動5.5個百分點(diǎn)），下游的醫(yī)藥、農(nóng)副食品（合計拉動2.2個百分點(diǎn)），而制造業(yè)投資兩年增長合計為11%，拖累因素集中在下游行業(yè)。其中，化學(xué)制品、通信電子、專用設(shè)備、電氣機(jī)械、醫(yī)藥行業(yè)的出口交貨值，同期均快速增長，體現(xiàn)外需高景氣對制造業(yè)投資，從而對民間投資的帶動作用。相反，下游的出口下滑行業(yè)——紡織服裝制鞋、印刷、家具木材，固定資產(chǎn)投資亦為負(fù)增長。

民營企業(yè)投資回報偏低問題再度凸顯，是壓制民間投資的重要潛在因素。我們采用A股非金融上市公司報表數(shù)據(jù)計算國企與民企的投入資本回報率（ROIC），發(fā)現(xiàn)2018年四季度國企投資回報率開始反超民企，這一狀況從2019年三季度隨著民企紓困政策的推出開始緩解，到2020年二季度由于疫情期間更集中的政策支持而得到更大程度緩和。但2021年二、三季度由于上游原材料價格的躥升，國企投資回報率重新反超民企，特別是三季度民營企業(yè)投資回報的回落與國企的平穩(wěn)形成對比，其中就體現(xiàn)了需求走弱對民企更顯著的影響。可見，當(dāng)前民間投資回升對于出口高景氣的依賴度較高，同時受到上游原材料價格高企和總需求走弱的雙重夾擊，民營企業(yè)投資增長的基礎(chǔ)尚不牢固。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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