食品及可選消費(fèi)拖累CPI同比回落

1月CPI上漲0.9%，漲幅比上月收窄0.6個百分點(diǎn)。其中，CPI食品項同比從上月的-1.2%下滑至-3.8%；非食品項同比2.0%，相比上月下滑0.1個百分點(diǎn)；剔除食品和能源的核心CPI同比上行1.2%，環(huán)比持平。

1月CPI環(huán)比上行0.4%，上行幅度低于季節(jié)性規(guī)律。分項目看，食品煙酒與可選消費(fèi)相關(guān)分項的環(huán)比變化弱于季節(jié)性規(guī)律，帶動CPI同比增速回落；油價推動交通通信相關(guān)項目超季節(jié)性上行，但未能充分抵消其他項目的拖累。具體來看：

一是，食品煙酒分項的環(huán)比上行弱于季節(jié)性規(guī)律。

豬肉價格環(huán)比下跌，而季節(jié)性規(guī)律趨于上行。1月CPI豬肉分項環(huán)比下跌2.5%，由漲轉(zhuǎn)跌。高頻數(shù)據(jù)顯示，2月以來的豬肉批發(fā)價開始加速下跌，主因當(dāng)前生豬供給整體仍處過剩狀態(tài)，而春節(jié)后豬肉需求也將步入淡季，預(yù)計未來一季度豬肉價格將再度探底。往后看，基于對2021年7月以來能繁母豬存欄去化情況的觀察，我們預(yù)計2022年年中豬肉價格將有所反彈。

鮮菜價格上漲3.1%，弱于季節(jié)性規(guī)律。由于2021年10月~11月蔬菜價格大幅上行，刺激了農(nóng)戶的種植意愿，供給逐步起量后，2021年12月以來的蔬菜價格走勢持續(xù)弱于季節(jié)性規(guī)律。

此外，冬季天氣和春節(jié)效應(yīng)的共同影響下，鮮果、水產(chǎn)品價格季節(jié)性上行。

二是，可選消費(fèi)相關(guān)分項弱于季節(jié)性規(guī)律。國內(nèi)疫情多點(diǎn)擴(kuò)散、居民邊際消費(fèi)傾向偏弱，繼續(xù)壓制可選消費(fèi)的恢復(fù)。具體看：

衣著分項、生活用品及服務(wù)中的家用器具分項的環(huán)比下行，直接拖累CPI增速。

娛樂文教、醫(yī)療保健分項環(huán)比上行幅度弱于季節(jié)性規(guī)律。

因春節(jié)臨近，城市務(wù)工人員返鄉(xiāng)及服務(wù)需求增加，家政服務(wù)分項環(huán)比上漲了4.7%，但其在CPI一籃子商品中的權(quán)重偏低，難掩可選消費(fèi)疲態(tài)。

三是，交通通信項目的上行強(qiáng)于季節(jié)性規(guī)律，主因油價上行助推。其中，交通工具用燃料、交通工具使用和維修、通信工具分別環(huán)比上漲2.2%、0.4%和1.6%。一方面，春節(jié)期間居民出行與通信需求增加，機(jī)票、交通工具租賃費(fèi)和長途汽車價格上漲。另一方面，國際能源價格上漲，1月1日、1月18日與1月30日，國內(nèi)成品油連續(xù)三次調(diào)升，汽油出廠價環(huán)比上漲了9.9%，推動CPI交通工具用燃料分項上行。

往后看，上半年CPI上行幅度仍較溫和。短期看，盡管原油與天然氣價格波動對能源相關(guān)項目造成擾動，但核心CPI受需求拖累仍相對低迷，且豬肉價格在供需失衡下大概率二次探底。我們預(yù)計，2022年2月~3月的CPI同比增速徘徊在1%上下，上半年整體上行幅度較溫和。

PPI下行速度放緩

1月PPI同比讀數(shù)9.1%，自歷史高位連續(xù)3個月回落；環(huán)比下跌0.2%。其中，生產(chǎn)資料價格環(huán)比下跌0.2%，而生活資料價格環(huán)比持平。煤炭開采、黑色加工及非金屬礦采業(yè)是PPI下行的拖累因素；國際油價及有色金屬價格上行、煤電市場化改革對PPI的助推作用，未能抵消翹尾及拖累因素的影響。

生產(chǎn)資料中，采掘、加工工業(yè)價格環(huán)比分別下跌1.3%、0.5%，而原材料工業(yè)環(huán)比上漲0.6%。采掘工業(yè)的PPI環(huán)比下行主要受煤炭開采和洗選業(yè)價格拖累。原材料工業(yè)環(huán)比上行或受石油、天然氣、鐵礦石等產(chǎn)品漲價助推。加工工業(yè)的PPI環(huán)比下行受黑色金屬冶煉和壓延加工等行業(yè)拖累。由于加工工業(yè)是連接生產(chǎn)資料價格和生活資料價格的環(huán)節(jié)，加工工業(yè)PPI連續(xù)下行意味著，未來生產(chǎn)資料價格向生活資料價格的傳導(dǎo)將會趨弱。

生活資料中，食品價格環(huán)比下跌0.1%，相比上月走弱；衣著價格與一般日用品環(huán)比分別上漲0.2%、0.1%，或因1月季節(jié)性效應(yīng)助推；耐用消費(fèi)品價格環(huán)比上漲0.2%，而上月下跌了0.3%。隨著上游生產(chǎn)資料，尤其是加工工業(yè)價格的回落，居民消費(fèi)相關(guān)的工業(yè)品成本趨降，疊加下游終端消費(fèi)需求的疲弱，生活資料各價格分項持續(xù)上行的可能性不大。

從分行業(yè)的絕對水平來看，1月煤炭開采、黑色金屬加工和非金屬礦物制品業(yè)PPI環(huán)比回落，環(huán)比漲幅較高的行業(yè)集中于石油、有色及公用事業(yè)板塊：

1月PPI環(huán)比跌幅較大的行業(yè)依次是煤炭開采、黑色加工、非金屬礦物。動力煤、螺紋鋼為代表的黑色商品需求疲弱，價格仍顯低迷；非金屬礦物制品中的水泥價格隨動力煤價格的回落也逐步回歸正常中樞。

1月PPI環(huán)比漲幅較大的行業(yè)集中于石油產(chǎn)業(yè)鏈、有色礦選及加工行業(yè)、水電燃?xì)馊蟀鍓K。2022年1月以來，國際原油價格快速上漲，有色金屬價格有所上行，帶動石油與有色板塊PPI上行。水電燃?xì)夤檬聵I(yè)板塊的PPI環(huán)比上行，既受到2021年10月以來煤電市場化改革、交易價格浮動范圍擴(kuò)大、新的一年動力煤長協(xié)價格重定價的影響，又有進(jìn)口液化天然氣價格上漲的助推。

PPI環(huán)比跌幅收窄主要有兩方面原因：一方面是國際油價與有色金屬價格大漲，帶動石化產(chǎn)業(yè)鏈與有色相關(guān)行業(yè)增速上行；另一方面是國內(nèi)煤炭、鋼鐵等行業(yè)價格下跌速度趨緩。受此影響，1月PPI同比回落了1.3個百分點(diǎn)，較上月2.6個百分點(diǎn)的回落速度放緩。

往后看，PPI同比增速回落趨勢難改，但未來一個季度PPI的環(huán)比增速可能由負(fù)轉(zhuǎn)正，導(dǎo)致PPI同比回落速度放緩。

1）國際油價：近期國際油價快速上行突破90美元/桶，達(dá)2015年以來高位。全球奧密克戎變異株沖擊減弱、OPEC+產(chǎn)油國的供給不足，以及俄烏地緣政治沖突短期內(nèi)支撐著油價的強(qiáng)勢表現(xiàn)，未來一季度的國際油價沖高風(fēng)險仍未解除。

2）水電燃價格：2021年12月以來的PPI數(shù)據(jù)逐步體現(xiàn)出水電燃?xì)鈨r格上漲的影響。基于我們前期的報告《再論煤電市場化改革對PPI的影響》，2022年一季度是煤炭長協(xié)價格切換的窗口期，煤電市場化改革可能在未來兩個月繼續(xù)助推水電燃?xì)鈨r格的上行。

3）動力煤：近期動力煤期貨在基建預(yù)期與短期供需擾動下有再度沖高的跡象。不過，在發(fā)改委“保供穩(wěn)價”政策調(diào)控下，價格的大幅波動或難再現(xiàn)。

基于以上三個方面，疊加翹尾因素的影響，我們預(yù)計2022年2~3月的PPI同比增速分別回落至8.6%、7.2%左右，一季度PPI同比增速的均值為8.3%。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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