美國專欄作家托馬斯·弗里德曼說：“地緣政治就是杠桿游戲。”自1985年以來，一系列地緣政治動(dòng)蕩事件沖擊著全球經(jīng)濟(jì)和資本市場，本文實(shí)證總結(jié)了地緣風(fēng)險(xiǎn)造成的三重影響：

一是地緣政治動(dòng)蕩將放大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)且對全球整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生長期負(fù)面影響，對美國貿(mào)易、工業(yè)生產(chǎn)以及就業(yè)市場的影響將持續(xù)超過24個(gè)月，而對中國經(jīng)濟(jì)的影響則維持約12個(gè)月。

二是地緣政治動(dòng)蕩短期將顯著沖擊全球主要資本市場，其中對歐洲股市的短期沖擊整體強(qiáng)于北美股市，而對新興市場股市的影響則存在明顯分化，中國、印度股市受沖擊較小。

三是地緣政治動(dòng)蕩將加快全球資本流入以美國為代表的發(fā)達(dá)國家，但對中國資本外流的影響正在弱化。

基于上述三重影響，我們認(rèn)為烏克蘭局勢將對中國進(jìn)出口貿(mào)易額產(chǎn)生一定短期沖擊，放緩制造業(yè)盈利分化收窄，但對中國股市和資本流入的負(fù)面影響有限。

地緣政治動(dòng)蕩放大了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)

地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPR）是對全球11家主流媒體進(jìn)行文本自動(dòng)索引，反映了自1985年至今每月發(fā)生的地緣風(fēng)險(xiǎn)事件對全球經(jīng)濟(jì)的影響程度，涵蓋了地緣摩擦（如大國博弈沖突）、核武器威脅（如伊朗核武器威脅）、戰(zhàn)爭威脅（2021~2022年俄烏戰(zhàn)爭威脅）、恐怖主義威脅、戰(zhàn)爭爆發(fā)（如海灣戰(zhàn)爭、巴以軍事沖突）以及恐怖主義襲擊（如巴黎恐襲事件）六種索引類別。本文以美國和中國為例，利用地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)為沖擊變量，實(shí)證研究地緣風(fēng)險(xiǎn)對兩國經(jīng)濟(jì)金融的影響。

基于美國市場，本文分析了地緣風(fēng)險(xiǎn)對消費(fèi)者信心指數(shù)、工業(yè)增加值、非農(nóng)就業(yè)、貿(mào)易進(jìn)出口額四個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的沖擊。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡爾達(dá)拉(Dario Caldara)等人的研究方法，選取1985年1月至2021年1月的樣本，采用貝葉斯估計(jì)的結(jié)構(gòu)化向量自回歸模型。結(jié)果表明，地緣政治動(dòng)蕩對美國經(jīng)濟(jì)周期存在長期性負(fù)面影響，尤其對貿(mào)易和工業(yè)增加值的影響更具長期顯著性。地緣風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重沖擊貿(mào)易進(jìn)出口，造成貿(mào)易價(jià)格變化，進(jìn)一步傳導(dǎo)至耐用品價(jià)格，從而對工業(yè)增加值產(chǎn)生負(fù)面沖擊，最終影響經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，地緣風(fēng)險(xiǎn)對美國就業(yè)市場也產(chǎn)生了較顯著的負(fù)面影響。從時(shí)間維度來看，地緣風(fēng)險(xiǎn)對美國的進(jìn)出口貿(mào)易、工業(yè)增加值以及就業(yè)的負(fù)面沖擊將持續(xù)超過24個(gè)月，其中對貿(mào)易的沖擊最為顯著。然而，地緣風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)生后的3個(gè)月內(nèi)對美國消費(fèi)者信心雖帶來顯著影響但無長期持續(xù)性。

針對中國經(jīng)濟(jì)，地緣政治動(dòng)蕩對中國貿(mào)易進(jìn)出口額的沖擊尤為顯著，但持續(xù)時(shí)間相對較短（負(fù)面影響持續(xù)約12個(gè)月），對工業(yè)增加值（雖短期會(huì)持續(xù)沖擊）與消費(fèi)者信心的沖擊均不顯著，固定資產(chǎn)投資在很大程度上對沖了地緣風(fēng)險(xiǎn)的外溢影響。

地緣政治動(dòng)蕩對全球股市整體產(chǎn)生顯著短期沖擊

選取全球13個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體為研究對象，以歷史地緣風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為自變量（起始時(shí)間為1900年），選取各國股市大盤指數(shù)（收盤日）為因變量，利用回歸模型分析地緣政治動(dòng)蕩對各國股票市場的沖擊，發(fā)現(xiàn)其對全球股市整體產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

在發(fā)達(dá)國家中，地緣政治動(dòng)蕩對北美（美國及加拿大）以及歐洲國家（英國、法國、德國、西班牙、意大利）股市影響較顯著，尤其是歐洲。歸因于20至21世紀(jì)以來，地緣政治動(dòng)蕩主要集中在亞洲和東歐國家，歐洲在貿(mào)易市場和能源供應(yīng)方面長期高度依賴于亞洲和東歐地區(qū)。因此，歐洲股市對地緣政治動(dòng)蕩的影響更為敏感。聚焦歐洲國家內(nèi)部，地緣風(fēng)險(xiǎn)對德國股市的影響相對較弱，這顯示出德國較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性以及更加獨(dú)立的宏觀政策?？紤]到美國金融市場的規(guī)模和美元的全球影響力，面對地緣政治動(dòng)蕩的影響，美國股市在發(fā)達(dá)國家中表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢。

另外，日本股市是唯一面對地緣政治動(dòng)蕩沒有負(fù)面反應(yīng)的國家，主要原因是日本市場具備較強(qiáng)的全球避險(xiǎn)功能。在新興市場中，巴西及南非股市對地緣政治沖擊敏感度非常顯著。相比較而言，印度股市受地緣風(fēng)險(xiǎn)沖擊影響較弱。類似于德國，中國股市面對地緣風(fēng)險(xiǎn)也顯示出了較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性和宏觀政策獨(dú)立性，因此受地緣政治動(dòng)蕩的整體影響較小。

地緣政治動(dòng)蕩加速資本流入發(fā)達(dá)國家

基于9個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（包括美國、英國、法國、德國、意大利、日本、韓國、澳大利亞、加拿大）以及10個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體（包括阿根廷、巴西、墨西哥、印度、俄羅斯、南非、土耳其、印度尼西亞、沙特阿拉伯、中國），選取1995年一季度至2021年二季度的IMF（國際貨幣基金組織）全球市場資本凈流入數(shù)據(jù)，以各國資本凈流入額/GDP當(dāng)季值為因變量，各國地緣風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（GPR）為自變量，資本凈流入/GDP的滯后一期以及芝加哥期權(quán)交易所市場波動(dòng)率指數(shù)（VIX指數(shù)）為控制變量，構(gòu)建固定效應(yīng)面板模型。

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，全球地緣政治動(dòng)蕩與發(fā)達(dá)國家的資本凈流入呈顯著正相關(guān)，即當(dāng)?shù)鼐夛L(fēng)險(xiǎn)指數(shù)越高，發(fā)達(dá)國家資本凈流入越多，尤其是對美國資本凈流入的正向作用非常顯著，也佐證了美國股市相比歐洲股市受到地緣風(fēng)險(xiǎn)的沖擊更小。相反地，地緣政治動(dòng)蕩與新興市場國家的資本凈流入呈顯著負(fù)相關(guān)，但與中國資本凈流入的負(fù)向關(guān)系較弱，說明地緣風(fēng)險(xiǎn)對中國資本凈流入影響有限，反映出中國較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性、穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備增長以及較嚴(yán)格的資本賬戶管制對資本外流產(chǎn)生了明顯影響。

本輪烏克蘭局勢對中國貿(mào)易產(chǎn)生一定沖擊，但對資本市場影響有限

基于上述三重影響，我們認(rèn)為近期烏克蘭局勢短期內(nèi)可能將提高中國整體的貿(mào)易成本，放大中國經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)，或?qū)χ袊?jīng)濟(jì)增長帶來一些壓力。

一方面，中國作為俄羅斯的第一大貿(mào)易伙伴，將承受原油價(jià)格上升的短期沖擊。從近期中國工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)來看，原油及相關(guān)冶煉、開采行業(yè)已經(jīng)受到原油價(jià)格攀升的影響，將放緩中國工業(yè)制造業(yè)上下游盈利分化進(jìn)一步收窄的速度。另一方面，烏克蘭作為東歐糧倉與中國的第二大糧食進(jìn)口國，對中國糧食進(jìn)口價(jià)格穩(wěn)定勢必產(chǎn)生一定影響。

然而，烏克蘭局勢對中國股市和資本流動(dòng)性的負(fù)面沖擊十分有限。如果俄羅斯與西方國家關(guān)系進(jìn)一步惡化，以俄羅斯為首的東歐或中西亞親俄國家可能選擇進(jìn)一步融入中國經(jīng)濟(jì)圈，將為中國帶來更多的境外資本流入，部分對沖地緣風(fēng)險(xiǎn)對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的潛在負(fù)面影響?？傮w來說，現(xiàn)階段烏克蘭局勢對中國經(jīng)濟(jì)及金融市場的影響相比地緣政治意義可能要小得多。

（程實(shí)系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張弘頊系工銀國際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）