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青山鎳及歷史上重要衍生品市場事件:共同特點與啟示
來源:第一財經(jīng) 2022-03-13 22:19:40

2022年3月4日,受俄烏局勢升級可能導致俄羅斯鎳出口遭限的影響,當日倫敦期貨交易所(LME)鎳期貨主力合約(03合約)上漲7.45%,錄得三連陽,時間也進入了相對平靜的周末。

而兩天假期過去后,3月7日,倫鎳03期貨合約突然大幅拉升,最高達5.5萬美元,收盤價格達5.03萬美元,創(chuàng)出歷史新高,單日暴漲73%;3月8日,該合約繼續(xù)暴漲,一度突破10萬美元。當日下午,港交所控股LME宣布暫停所有鎳合約交易,同時取消英國時間3月8日后所有的場內(nèi)場外交易,同時推遲原定于3月9日的所有鎳現(xiàn)貨交割。

各方消息綜合來看,本次事件是針對國內(nèi)著名的鎳材料生產(chǎn)企業(yè)青山控股而發(fā)起的逼空行動,通過對青山持有的即將到交割期限的03空頭合約進行“逼倉”,利用俄羅斯鎳不能用于交割,青山可以籌集用于交割的現(xiàn)貨不足,拉升期貨價格,使青山持有的空頭頭寸被迫接受巨額虧損,另有消息稱青山的多頭對手方意圖通過這次行動,獲得青山手中部分海外礦產(chǎn)的控制權?!?/p>

青山鎳事件的來龍去脈與發(fā)展研判

1.了解鎳市場。

鎳主要應用于不銹鋼和電池材料,隨著新能源汽車的市場占有率年年增長,鎳的需求逐步上升,從2016年初到本輪上漲之前,鎳的價格從約8000美元/噸上升至約20000美元/噸。

2021年,對鎳市場影響最大的就是青山“高冰鎳”項目投產(chǎn)的消息。鎳礦分為硫化鎳礦和紅土鎳礦,兩者在探明儲量中占比分別為20%和75%(其余5%為硅酸鎳礦,工業(yè)應用較少)。

硫酸鎳礦含鎳高,容易得到可用于生產(chǎn)純鎳的高冰鎳(鎳含量一般在60%以上),俄羅斯主要就是硫酸鎳礦;而紅土鎳礦含鎳量較低,鐵含量高,主要用于生產(chǎn)鎳鐵,鎳鐵多用于制造不銹鋼。

而青山打通了基于火法的從鎳鐵到高冰鎳的技術,2021年預計生產(chǎn)鎳當量60萬噸,2022年預計生產(chǎn)鎳當量85萬噸,2023年預計生產(chǎn)鎳當量110萬噸,如果得以實現(xiàn),電池級鎳的供應將極大增加。

2.青山做空的原因。

青山做空鎳主要有兩個動機,一是青山需要做空期貨對沖現(xiàn)貨風險。因為對于青山的主業(yè)不銹鋼、鎳生鐵、電池鎳,鎳都是最重要的原材料,為擺脫鎳進口價格波動的影響,青山獲取了印尼的4.7萬公頃紅土鎳礦的開采權,青山手上有大量鎳現(xiàn)貨,所以青山在LME開出空單,如鎳價格下降,手中的空單盈利,將能夠?qū)_手中的現(xiàn)貨貶值風險。

二是基于上一段對鎳供需形勢的分析,從持倉量觀察,青山的20萬噸鎳顯然是超過了套保的需要,但是青山可能是基于對自身鎳增產(chǎn)前景的了解,預計到在高冰鎳供應大幅增加后,鎳價會下降,所以做空鎳是青山的“市場判斷”。青山鎳每噸開采成本約為8000美元,本輪上漲前鎳的價格在20000美元/噸,差距達1萬多美元。無論從哪個角度而言,這樣的做空都是合適的。

但是,俄烏局勢的突然出現(xiàn)使得青山的策略出現(xiàn)了問題,因為期貨是保證金交易,即只需交一定比例(比如說10%)的保證金便可交易合約,放大了10倍杠桿,但當合約價格上漲10%時,保證金便虧完,這時有兩種應對方法,第一種策略是追加保證金,簡單而言就是加錢。第二種策略就是青山作為空頭完成交割,即以期貨市場合約交割日的價格將貨物交給多頭。青山生產(chǎn)的高冰鎳含鎳量在75%左右,不符合交割標準,本來可用于LME交割的電解鎳產(chǎn)能為90萬噸,俄鎳產(chǎn)能20萬噸,占22%。這次俄鎳被禁止用于交割后,青山的多頭對手方同時收購了市場上的可交割鎳現(xiàn)貨,導致現(xiàn)貨庫存緊缺。多頭對手方同時集合了大量資金,在期貨市場不斷拉升鎳價,目的在于讓青山不斷虧損大量保證金,同時找不到現(xiàn)貨交割而被強行平倉。

3.下一步發(fā)展研判。

制約青山的主要因素是資金壓力與籌集現(xiàn)貨的難度。資金壓力方面,青山此次事件得到了各方高度重視,資金壓力雖然仍然巨大,但是背靠國內(nèi)雄厚的資金來源,結合青山自身實力強大,其期貨經(jīng)紀商也可能給予一定的資金寬限,有一定底氣,面臨的困難主要是多頭早有準備,資金量更大,且青山前期賬戶浮虧大,存在補交保證金壓力?;I集現(xiàn)貨方面,青山需要用高冰鎳制備鎳板或與其他現(xiàn)貨商換純鎳板。3月9日晚,青山集團回應稱“將用旗下高冰鎳置換國內(nèi)金屬鎳板,已通過多種渠道調(diào)配到充足現(xiàn)貨進行交割”,但20萬噸純鎳是天文數(shù)字,LME的延遲交割雖是為了維護流動性,保持市場穩(wěn)定,客觀上也給了青山一些時間,同時空頭也不可能交割全部合約,但短時間內(nèi)籌措大量現(xiàn)貨仍然有一定難度。

制約多頭對手方的主要因素是時間壓力?,F(xiàn)在LME延遲了倫鎳03合約的交割時間,對其不利,時間越長,青山的現(xiàn)貨準備就越充分,如果以現(xiàn)在5萬美元以上的高價買回一大堆鎳板,這樣的虧損也是多頭對手方無法承受的。

因此,青山和多頭對手方大概率可能以協(xié)議價格平倉,關鍵是協(xié)議價格的高低,目前看來,青山很難全身而退,可能會承受部分損失,但不會像市場上傳言的80億美元那么多,對于青山來說,雖然痛苦,卻并非不可承受。而市場傳言多頭對手方意在獲得青山某鎳礦60%控制權的目標,如屬確實,同樣很難實現(xiàn)。

針對本次事件,結合歷史上著名的衍生品市場事件進行回顧的話,可以發(fā)現(xiàn),類似青山鎳事件的現(xiàn)象并非第一次,也不會是最后一次,而這些事件中的經(jīng)驗教訓具有一定共同性。

著名的衍生品市場事件簡述

1.國儲銅事件。

2004年,國際各大投研機構均預測2005年全球銅市場供應過剩,總量約為10萬噸,根據(jù)這種判斷,國儲交易員劉某在LME建立了約20萬噸的空頭頭寸。但實際上2005年銅價一再上漲,9月后更出現(xiàn)了多頭逼倉,期貨價格上漲了約600美元,國儲的空頭合約虧損最高達8億美元,后來國儲通過拋售手中儲備的銅現(xiàn)貨降低市場銅價,同時逐步清空空頭頭寸,有效減少了損失,最終虧損1.2億美元左右。

2.住友銅事件。

1994~1996年,日本住友商社的有色金屬交易部部長濱中泰男在LME通過一邊囤積現(xiàn)貨,一面建立期貨合約的方式推高期貨銅價,其控制的LME銅現(xiàn)貨倉單最高時占到全交易所的九成?,F(xiàn)貨的缺乏使得銅期貨近月合約(交割時間更近的月份)因缺貨而價格遠高于遠月(交割時間更晚的合約),遠月價格低造成空頭不敢在遠月合約做空,使得期貨價格偏高,至1995年初,倫銅03合約的價格最高達3075美元/噸,相比1993年底上漲了近一倍。

住友的行為引起了國外大資金的注意,美國多家著名基金如量子基金、老虎基金和現(xiàn)貨貿(mào)易商加拿大Herbert Black等組成多頭力量;同時1995年末美國商品期貨交易委員會和LME開始對住友商社市場操縱行為進行調(diào)查,兩股力量推動下,1996年6月,LME銅期貨價格下跌到1700美元/噸,住友損失40多億美元。

3.中航油事件。

2002年,中航油新加坡公司開始介入衍生品業(yè)務,最初,該業(yè)務均與現(xiàn)貨掛鉤,均為套期保值交易。但2003年后,該公司逐步介入投機交易,在2003年二季度買入9月到期的看漲期權,同時賣出看跌期權,結果油價上漲,公司取得盈利。嘗到甜頭的公司負責人判斷油價將在2004年后逐步下跌,所以大量賣出石油看漲期權,買入看跌期權,結果市場走向未符合預期,油價上漲,損失580萬美元。

該公司沒有選擇及時止損,而是通過挪盤方式,即賣出更多執(zhí)行價更高的看漲期權獲得期權費彌補虧損,同時延期看跌期權不斷擴大風險敞口,在此過程中中航油新加坡公司的經(jīng)紀商日本三井、美國高盛等先是給予保證金優(yōu)惠,同時允許中航油新加坡公司“挪盤”,中航油新加坡公司的風險敞口不斷增加,達5000多萬桶,超過了國內(nèi)3年的航油用量。隨著油價不斷上漲,虧損迅速擴大,最終,在2004年11月,高盛、巴克萊等國際投行聯(lián)合逼倉,經(jīng)紀商也同時提高保證金要求,兩項因素疊加,最終虧損達3.81億美元。

4.巴林銀行事件。

1992年7月,巴林銀行駐新加坡巴林期貨公司總經(jīng)理里森手下的一名交易員誤將客戶富士銀行做多的20手日經(jīng)指數(shù)的指令當成了做空,當天清算被里森發(fā)現(xiàn),他本應向總行報告,并購買40份做多合約,20份用來沖抵誤做的做空合約,20份建立客戶原有指令頭寸。但這樣會造成2萬美元的損失。里森選擇在一個被擱置的“88888”賬戶中建立了40手做空合約,掩蓋交易員的失誤,這樣,原本幫客戶做的代理業(yè)務成為了自營業(yè)務,由巴林銀行承擔風險,由于虧損較小,類似的小型交易錯誤均用傭金彌補,并且這些錯誤合約最后居然略有盈利,所以里森更多地使用“88888”賬戶容納錯誤交易。

1993年7月,里森接到客戶委托的買入6000份期權指令,但是由于掛價過低沒有成交,為向客戶和總行掩蓋事實,他又一次在“88888”賬戶中做出反向合約,但是這次虧損額一再擴大,損失達5000萬英鎊,為彌補損失,里森一方面?zhèn)卧炝税土帚y行在花旗銀行擁有5000萬存款的證明用于應對總行調(diào)查,另一方面尋找市場機會試圖彌補損失。

1994年下半年,里森基于認為日本即將走出衰退,日本股市大有可為的市場觀點,做多日經(jīng)股指期貨,賣空日本國債,而巴林倫敦總行接受了里森編造的理由,先后向里森提供了5億多英鎊資金。然而,1995年1月至2月,日本股市受到市場因素、神戶地震等多重影響連續(xù)暴跌,里森持有的6萬手日經(jīng)多頭合約和2.6萬手國債空頭合約均產(chǎn)生了嚴重虧損,最終損失達8.6億英鎊,直接導致了巴林銀行破產(chǎn),1995年3月5日,巴林銀行被荷蘭國際集團(ING)以1美元的象征價格收購。

共同特點與啟示

結合青山鎳事件及以上的衍生品市場事件案例進行分析,可以發(fā)現(xiàn)其具有以下幾個共同特點。

一是過度投機。以上案例中當事方的期貨合約持倉量均超過了套保需要,變成了投機交易,其中巴林銀行事件更是純粹的投機交易(需要說明的是,投機在期貨交易中并非貶義詞,而是指沒有現(xiàn)貨背景的做多或做空,俗稱裸做多或裸做空),形成大量風險敞口,對市場風險的抵御能力較差。

二是都發(fā)生在海外市場。前述4個案例與本次青山鎳事件,其交易場所都在境外。在青山事件中,對手方利用俄烏局勢造成俄鎳不能在倫敦交割的問題發(fā)難;在住友銅事件中,對手方所在國的金融監(jiān)管部門與資金方對住友施加了雙重壓力;中航油事件中,對手方發(fā)難的同時經(jīng)紀商釜底抽薪提高保證金,造成當事方被迫高位斬倉。在海外市場,本國交易商缺乏經(jīng)驗,對交易規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則不熟悉,地緣人緣缺乏優(yōu)勢,容易“吃虧”。

三是都被對手提前盯住。在青山事件中,對手方囤積現(xiàn)貨,短期內(nèi)大幅推高價格的行為,表明其準備較為充分,對青山的期貨持倉情況、現(xiàn)貨庫存情況均有一定掌握,而青山對此似乎沒有太多準備。而其他幾個案例,均有資金力量提前介入布局,依靠資金優(yōu)勢形成單邊市場,導致了當事方的巨大損失。

本次青山事件如何收場,目前各方眾說紛紜,在祝愿企業(yè)渡過風波的同時,我們應該看到,在我國大宗商品企業(yè)走出去的過程中,應當時刻注意海外市場給我們造成的信息劣勢和戰(zhàn)場劣勢,時刻打起精神,研判風險;同時加強人才建設,引入和培育更多具有豐富國際市場經(jīng)驗的交易人才。應當加強風險控制,回歸本源,避免過度投機交易;應當對頭寸、自身庫存等關鍵商業(yè)信息嚴格保密,避免被對手盯住,成為市場中“游蕩的大象”。

(作者系上海財經(jīng)大學經(jīng)濟學博士)

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