過去一周，A股持續(xù)下挫，恒生科技指數(shù)在11日盤中暴跌近9%。市場再度將暴跌的矛頭指向了雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。

“今天雪球爆炸了，我們公司恒生科技指數(shù)掛鉤的雪球，今天一天的敲入量超過了歷史總和，今年三月份以前的雪球在今天全部敲入，希望客戶人沒事！”3月11日，某券商人士的聊天記錄在金融圈流傳開來。

根據(jù)第一財經(jīng)記者從各大銷售雪球產(chǎn)品的券商人士處了解，多數(shù)產(chǎn)品并未敲出，“目前銷售正常，我們最早一期掛鉤恒生科技指數(shù)的產(chǎn)品距離敲入還差2個多點，但主要產(chǎn)品掛鉤的都是中證500，目前距離敲入點位還比較遠(yuǎn)，而且雪球的操作更多是高拋低吸、平抑波動。” 多位機構(gòu)人士也對記者表示，除了雪球，在市場單邊下挫背景下，不少設(shè)有止損點的量化專戶產(chǎn)品也會面臨強贖壓力，拋壓來自各種市場力量。

不過，即使雪球產(chǎn)品成了市場大跌的潛在“背鍋俠”，銷售亂象仍值得反思。雪球是“高風(fēng)險產(chǎn)品”，而非 “保本產(chǎn)品”，激進(jìn)且不負(fù)責(zé)的銷售需引發(fā)關(guān)注。

雪球尚未出現(xiàn)大規(guī)模敲入

3月10日晚間，美國證監(jiān)會關(guān)于中概股退市的認(rèn)定又有新進(jìn)展，引發(fā)中概股大跌。3月11日香港恒生指數(shù)低開低走，一度跌超4%；恒生科技指數(shù)更是一度跌近9%，創(chuàng)下該指數(shù)2020年7月27日以來的單日最高跌幅，較2021年初高點已經(jīng)跌超60%。截至當(dāng)日收盤，恒指跌1.61%，恒生科技指數(shù)跌4.28%。個股方面，香港互聯(lián)網(wǎng)科技股集體下挫，京東跌超11%，嗶哩嗶哩跌超10%，阿里巴巴跌超5%，快手跌超6%。

據(jù)記者了解，有部分雪球產(chǎn)品掛鉤恒生科技指數(shù)，隨著港股去年以來持續(xù)下挫，不少產(chǎn)品距離“敲入線”越來越近，引發(fā)各界對于敲入后市場拋壓加劇的擔(dān)憂。

雪球全稱是“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，屬于場外期權(quán)模型中的一種，雪球一般為券商發(fā)行，券商營業(yè)部、銀行多為代銷，目前起售點多為100萬元。雪球的市場規(guī)模很難獲得精確的數(shù)據(jù)，雪球可歸類為非保本收益憑證或場外期權(quán)業(yè)務(wù)中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。市場普遍預(yù)期總規(guī)模略超千億級別。

早前第一財經(jīng)報道，市場震蕩下，賣不出基本面多頭基金的券商銷售開始瘋狂推銷雪球，雪球甚至被稱為“保本收益憑證”。去年，市場上掛鉤中證500等指數(shù)標(biāo)的的雪球產(chǎn)品發(fā)行最為火爆，一般票息為15%~20%，敲入價格為75%~85%，即安全墊為虧損15%~25%。

“目前我們這里的產(chǎn)品都還沒發(fā)生敲入情況。”某頭部券商機構(gòu)銷售負(fù)責(zé)人對記者表示，掛鉤中證500的產(chǎn)品離開敲入線還有不少的距離，掛鉤恒生科技指數(shù)也還有2~3個點的距離，“即使周五盤中恒生科技股大跌一度敲入，但收盤時大盤反彈，其實有些并沒有敲入，雪球算的是當(dāng)天收盤的點位。”

上述人士也對記者稱，目前市場上對高凈值客戶銷售的雪球產(chǎn)品以掛鉤中證500為主，但也有一些“雙掛”（即掛鉤中證500+恒生科技指數(shù)），“‘雙掛’收益更高，大約在12%左右，下跌保護40%。”

截至本周五收盤，中證500指數(shù)報6474.13點，距離多數(shù)雪球產(chǎn)品的敲入線仍有不少的距離。根據(jù)記者獲得的一份近期券商銷售人士大推的雪球產(chǎn)品資料顯示，到期獲利(從未觸發(fā)敲入或敲出)的情景是：存續(xù)期間日度觀察，若中證500指數(shù)收盤價從未下跌到期初價格的75%且未觸發(fā)敲出，產(chǎn)品存續(xù)到期并獲得年化6%的約定收益。以當(dāng)前中證500指數(shù)為例，敲入價格在5025點(=6700×75%)附近。

不能完全“背鍋”市場暴跌

眾多機構(gòu)對記者表示，讓雪球完全為大盤暴跌“背鍋”似乎有些牽強。

首先，理解雪球的運行機制至關(guān)重要。雪球產(chǎn)品是一種奇異期權(quán)結(jié)構(gòu)，即投資者賣給券商的看跌期權(quán)并不是傳統(tǒng)的看跌期權(quán)，而是添加了兩個障礙價格的奇異期權(quán)，也就是常說的敲入、敲出價格。

就敲出機制而言，若標(biāo)的當(dāng)天收盤價高于敲出價格，視為敲出。自動敲出后產(chǎn)品立即終止，敲出價格一般為期初價格的110%附近；敲入機制則是雪球產(chǎn)品的風(fēng)險所在。一旦標(biāo)的收盤價低于敲入價格，視為敲入。此時投資者開始承擔(dān)價格波動風(fēng)險，若此后未能再發(fā)生敲出，投資者承擔(dān)相當(dāng)于標(biāo)的指數(shù)跌幅的損失。敲入后產(chǎn)品繼續(xù)運作至到期或者觸發(fā)敲出事件，敲入價格一般為期初價格的70%左右。

雪球能獲得正收益的情景是，若觀察期內(nèi)，在任一敲出觀察日發(fā)生敲出事件，則產(chǎn)品提前終止，去年投資者一般能獲得年化15%的收益（具體收益率跟波動率有關(guān)，近期波動率下降，據(jù)記者了解，預(yù)期收益降至12%附近）。若觀察期內(nèi)，曾發(fā)生敲入事件，但在某一敲出觀察日敲出，則產(chǎn)品提前終止，投資者獲得年化15%的收益。

零收益情景是，若在觀察期內(nèi)，從未發(fā)生敲出事件，但曾發(fā)生敲入事件，且最后一個敲出觀察日標(biāo)的收盤價≥期初價格，即收盤價微漲5%以內(nèi)，則投資者拿回本金，總收益為0。

如今引發(fā)擔(dān)憂的則是出負(fù)收益的情景——若觀察期內(nèi)，從未發(fā)生敲出事件，但曾發(fā)生敲入事件，且最后一個敲出觀察日收盤價＜期初價格，則投資者虧損＝投資本金×標(biāo)的期末價格較期初價格跌幅×杠桿。

不過，雪球加劇拋壓的說法仍存在爭議。申萬宏源表示，在普通的雪球的對沖過程中，在高于敲入點時，隨著標(biāo)的價格增加，對沖者基礎(chǔ) 的操作是降低頭寸，反之則增加頭寸，因此在大部分時間里，雪球?qū)_者在低買高賣 （期貨或現(xiàn)貨），平抑市場波動。在臨近敲入點且標(biāo)的下跌時，對沖頭寸會較快的放大（高于1倍 Delta）。當(dāng)標(biāo)的價格繼續(xù)下跌且離敲入價越來越遠(yuǎn)時，對沖比例將再次下降，在這個過程中，對沖者也遭遇了對沖損失，也加劇了市場的波動。

“但目前存續(xù)的雪球產(chǎn)品應(yīng)該離到期日較遠(yuǎn)，臨界點對沖時的頭寸放大壓力可控。因此，基于這種分散化的特點和對沖的特征，可以判斷，在去年 9 月以來發(fā)行的品種中，即便有少量的敲入對沖操作，造成的市場波瀾可能遠(yuǎn)不及大量其他雪球在這個過程中常規(guī)對沖帶來平抑市場的效果。在此輪大跌中，不宜高估雪球帶來的負(fù)反饋效應(yīng)。”上述機構(gòu)稱。

此外股市的下挫也取決于其他拋壓。埃塵資產(chǎn)FOF基金經(jīng)理李明鴻此前對記者表示，2022年年初的波動尤為劇烈，這可能導(dǎo)致部分理財子公司、保險資管機構(gòu)的委外產(chǎn)品專戶跌至止損線而進(jìn)一步引發(fā)贖回，加劇市場下跌壓力。外資也在避險情緒下持續(xù)流出，過去一周，根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)Dateyes，北向資金凈流出額高達(dá)363.2億元，創(chuàng)下2020年3月以來的最高單周凈流出。

存在銷售不當(dāng)?shù)那闆r

但不能否認(rèn)的是，銷售人士往往過度美化了雪球，鮮少提及極端下挫時可能出現(xiàn)的虧損。

“原罪在激進(jìn)且不負(fù)責(zé)的銷售，雪球是‘高風(fēng)險產(chǎn)品’，而非所謂的‘保本產(chǎn)品’。券商和基金主要的工作重心應(yīng)該是加強投資者教育，轉(zhuǎn)變投資者的投資觀念，而不是用類似雪球這種金融衍生品包裝成類固定收益的產(chǎn)品，試圖來掩蓋根本問題，容易產(chǎn)生風(fēng)險。”某資深從業(yè)人士對記者表示。

據(jù)記者了解，雪球產(chǎn)品的確存在銷售不當(dāng)?shù)那闆r，例如承諾客戶保本保收益，但實則在市場出現(xiàn)單邊下挫導(dǎo)致產(chǎn)品出現(xiàn)敲入的情況下，收益基本等同于市場下挫的幅度。若產(chǎn)品帶有杠桿，則的確有加倍虧損的可能性（但一般針對個人客戶的雪球產(chǎn)品不加杠桿）。

早在去年8月，雪球的火爆就引發(fā)了監(jiān)管關(guān)注。當(dāng)時第一財經(jīng)就從多家券商機構(gòu)營業(yè)部人士處獲悉，一些機構(gòu)內(nèi)部都在進(jìn)行雪球產(chǎn)品銷售和底層設(shè)計的合規(guī)自查。

此前，2021年2月開始A股“抱團瓦解”，市場情緒波動，區(qū)間震蕩的共識判斷導(dǎo)致雪球產(chǎn)品備受追捧，券商營業(yè)部更是向高凈值客戶強推雪球（100萬元起售），畢竟只要不敲出或敲入（股市大漲或大跌的幅度超出預(yù)設(shè)邊界），預(yù)計一年就可斬獲近20%的預(yù)期收益。去年三季度，監(jiān)管部門已向各券商發(fā)文，要求強化雪球產(chǎn)品的風(fēng)險管控，提醒各證券公司應(yīng)持續(xù)強化風(fēng)險意識，切實加強相關(guān)業(yè)務(wù)條線合規(guī)風(fēng)控體系建設(shè)。