3月14日，恒生指數(shù)大跌。截至收盤(pán)，恒指報(bào)收19531點(diǎn)，跌4.97%，創(chuàng)2020年5月以來(lái)最大單日跌幅；恒生科技指數(shù)報(bào)收3778.6點(diǎn)，跌11.03%，刷新歷史最大收盤(pán)跌幅。

“我們今天的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品有部分敲入了，產(chǎn)品是‘雙掛’（掛鉤標(biāo)的為中證500和恒生科技指數(shù)），由于恒生科技指數(shù)暴跌，導(dǎo)致產(chǎn)品敲入，客戶的產(chǎn)品出現(xiàn)負(fù)收益。”某頭部券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部人士在收盤(pán)后對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

多位從業(yè)人士對(duì)記者稱，目前雪球產(chǎn)品主要掛鉤的是中證500，距離敲入點(diǎn)位還比較遠(yuǎn)，但也有部分產(chǎn)品是“雙掛”，即掛鉤中證500和恒生科技指數(shù)。“下跌保護(hù)是40%，需要表現(xiàn)最差的那個(gè)指數(shù)敲出才算是敲出，然后表現(xiàn)最差的指數(shù)敲入就算敲入了。”上述人士告訴記者，“‘雙掛’收益更高，大約在12%左右，一般在市場(chǎng)區(qū)間震蕩背景下，投資者可以獲得這一較高的收益。”

雪球全稱“雪球型自動(dòng)敲入敲出式券商收益憑證”，屬于場(chǎng)外期權(quán)模型中的一種，雪球一般為券商發(fā)行，多為券商營(yíng)業(yè)部、銀行代銷(xiāo)，目前起售點(diǎn)大多是100萬(wàn)元。雪球可歸類為非保本收益憑證或場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，市場(chǎng)規(guī)模很難獲得精確的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)普遍預(yù)期總規(guī)模為超千億級(jí)別。

雪球被認(rèn)為是添加了兩個(gè)障礙價(jià)格的奇異期權(quán)，也就是常說(shuō)的敲入、敲出價(jià)格。就敲出機(jī)制而言，若標(biāo)的當(dāng)天收盤(pán)價(jià)高于敲出價(jià)格，視為敲出。自動(dòng)敲出后產(chǎn)品立即終止，敲出價(jià)格一般為期初價(jià)格的110%附近；敲入機(jī)制則是雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)所在。一旦標(biāo)的收盤(pán)價(jià)低于敲入價(jià)格，視為敲入。此時(shí)投資者開(kāi)始承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，若此后未能再發(fā)生敲出，投資者承擔(dān)相當(dāng)于標(biāo)的指數(shù)跌幅的損失。敲入后產(chǎn)品繼續(xù)運(yùn)作至到期或者觸發(fā)敲出事件，敲入價(jià)格一般為期初價(jià)格的70%左右。

過(guò)去一周，A股持續(xù)下挫，恒生科技指數(shù)跌幅更是令人瞠目，市場(chǎng)再度將暴跌的矛頭指向了雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。

根據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者從各大銷(xiāo)售雪球產(chǎn)品的券商人士處了解，上周多數(shù)產(chǎn)品并未敲入，“我們最早一期掛鉤恒生科技指數(shù)的產(chǎn)品距離敲入還差2個(gè)多點(diǎn)，但主要產(chǎn)品掛鉤的是中證500，目前距離敲入點(diǎn)位還比較遠(yuǎn)，而且雪球的操作更多是高拋低吸，平抑波動(dòng)。”

不過(guò)，經(jīng)歷了14日的港股大跌，更多產(chǎn)品開(kāi)始出現(xiàn)敲入的情況。盡管雪球在逼近敲入之前往往采取越跌越買(mǎi)的平抑波動(dòng)操作，但在敲入發(fā)生后，一般會(huì)開(kāi)始減倉(cāng)，產(chǎn)生所謂的拋壓。

“雪球在敲入時(shí)的確會(huì)存在短暫的拋壓，這也是因?yàn)閯?dòng)態(tài)對(duì)沖的需要，期權(quán)的delta會(huì)在接近敲入時(shí)下降，后面下降到滿倉(cāng)了就不需要再動(dòng)了。”某券商衍生品投資人士對(duì)記者分析稱。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，在給雪球定價(jià)和交易對(duì)沖的過(guò)程中，交易商會(huì)通過(guò)敲入障礙平滑（barrier shift）的方法，改善標(biāo)的價(jià)格接近障礙價(jià)格時(shí)雪球希臘字母風(fēng)險(xiǎn)的跳躍性和不連續(xù)性，以此防止短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大量高買(mǎi)低賣(mài)，造成不必要的虧損。在“障礙平滑”的幫助下，接近敲入價(jià)格的delta值大約在120%~130%左右，所以delta值從130%附近回到100%的對(duì)沖影響會(huì)比大家想象的要小不少，潛在的股指期貨對(duì)沖盤(pán)的沖擊規(guī)模大約在200多億元。相對(duì)于股票和基金市場(chǎng)的規(guī)模，這個(gè)對(duì)沖量對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的影響比較有限。

鑫鼎基金基金經(jīng)理金天南此前稱：“對(duì)單個(gè)雪球產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，在敲出和敲入邊界，券商是高拋低吸，隨著標(biāo)的的下跌，券商越跌越買(mǎi)，但在靠近敲入邊界，券商持有標(biāo)的的市值會(huì)大于合約的名義本金規(guī)模；在敲入后，券商會(huì)降低倉(cāng)位至合約本金規(guī)模。在這個(gè)時(shí)候可能會(huì)產(chǎn)生部分拋壓。但是衍生品交易臺(tái)不是針對(duì)單個(gè)雪球進(jìn)行對(duì)沖，是對(duì)整個(gè)交易賬簿整體頭寸進(jìn)行對(duì)沖，里面存在不同交易結(jié)構(gòu)不同要素的多筆期權(quán)，這塊產(chǎn)生的拋壓幾乎可以忽略不計(jì)。整體而言，券商的對(duì)沖操作是起到高拋低吸、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。”

不過(guò)，除了針對(duì)個(gè)人高凈值客戶的全額保證金產(chǎn)品（一般無(wú)杠桿），還有部分雪球產(chǎn)品是機(jī)構(gòu)通過(guò)場(chǎng)外期權(quán)做的保證金模式，“這一模式下，機(jī)構(gòu)可能出現(xiàn)大規(guī)模虧損，遭遇強(qiáng)平也很有可能。一般券商會(huì)要求客戶維持20%的保證金，T+1追保，保證金不足的情況下可能被強(qiáng)平。”金天南說(shuō)。

除了雪球，其實(shí)拋壓更多來(lái)源于國(guó)際資金的避險(xiǎn)情緒。高盛認(rèn)為，目前離岸市場(chǎng)超賣(mài)，并維持超配MSCI中國(guó)指數(shù)。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，MSCI中國(guó)的公允市盈率應(yīng)該是12.5倍，而不是目前的9.9倍，這是6年來(lái)的最低點(diǎn)。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀告訴記者，今年以來(lái)由于股市連續(xù)下跌，銀行理財(cái)產(chǎn)品和一些“固收+”產(chǎn)品凈值下行，截至3月11日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，三分之一的銀行理財(cái)產(chǎn)品今年以來(lái)收益為負(fù)，迫使這些產(chǎn)品降低權(quán)益?zhèn)}位，上周大幅殺跌的動(dòng)力主要來(lái)自絕對(duì)收益產(chǎn)品的減倉(cāng)。如果股指進(jìn)一步下跌，將會(huì)引爆雪球產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，加劇市場(chǎng)調(diào)整壓力。

“同樣，港股的壓力也沒(méi)有緩解，中概股大幅下跌以及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)的業(yè)績(jī)下滑，都會(huì)帶來(lái)恒生科技指數(shù)繼續(xù)下行。”他稱。