要點(diǎn)：

- 港股上周經(jīng)歷了史詩級的拋售和逆轉(zhuǎn)，但在岸行情稍遜一籌。

- 其實(shí)，千夫所指的在岸市場空頭去年中以來一直在平空單。2021年中融資凈買入與在岸市場同時見頂之后，去杠桿化深入，市場也仍將受拖累。

- 在岸杠桿交易周期通常為3年左右，與中國經(jīng)濟(jì)周期理論中描述的3至4年的經(jīng)濟(jì)短周期波長一致。

- 我們預(yù)測的在岸市場交易區(qū)間維持在略低于3200點(diǎn)至略低于3800點(diǎn)之間，最壞的情況略低于3000點(diǎn)。我們的風(fēng)險偏好繼續(xù)隨著上證在這一區(qū)間內(nèi)的位置而調(diào)整適應(yīng)。

史詩級的市場超賣行情

上周的市場行情可謂史詩級。過去20個交易日指數(shù)點(diǎn)位的漲跌幅度，與1997年10月28日亞洲金融危機(jī)期間和2020年3月20日疫情期間的最深跌幅別無二致，并在過去40多年的市場中首屈一指。而最嚴(yán)重的20天拋售潮發(fā)生在2008年10月27日的前兩周，當(dāng)時全球市場正深陷于金融危機(jī)泥淖（圖表1）。

此輪拋售潮和戲劇性的反彈突如其來，令市場一眾涉世未深的交易員和分析師瞠目結(jié)舌。對于我們這些二十多年前自亞洲金融危機(jī)以來就在市場上摸爬滾打的老手，這樣史詩級的波動激發(fā)了我們得自于對市場數(shù)十年如一日的跟蹤觀察，現(xiàn)在類似于與生俱來的對于市場危機(jī)的條件反射。在3月14日題為《三月之亂，夕惕若厲》的報告里， 我們預(yù)警了即將到來的暴跌。隨后，在3月16日題為《又一次技術(shù)修復(fù)：誰還在賣？》的盤前報告里，我們預(yù)示了即將到來的、迅猛的軋空行情。在走出交易狂怒的漩渦后，我們必須駐足凝思，刨根問底，并思考接下來將何去何從。

俄烏沖突仍然膠著，未見分曉。隨著俄羅斯央行的海外外匯儲備遭受美國制裁，美國所有的競爭對手都必然開始考慮其美元資產(chǎn)的安全性問題。

3.16重要會議

在岸市場本周風(fēng)高浪急，盡管波幅較之香港市場是小巫見大巫。雖然上證在上周二的交易中單日最深下挫了超過4%，但其過去20日的指數(shù)點(diǎn)位跌幅在過去20年間并非罕見。

周三午休后，新華社報道了高層主持的重要會議。會議談及了市場關(guān)切的諸多議題，尤其是中概股于《外國公司問責(zé)法案》重壓下的退市隱憂、對于利空困擾的互聯(lián)網(wǎng)平臺的政策支持、房地產(chǎn)行業(yè)的改革以及貨幣和財政政策動向。

市場聞風(fēng)而動，鼓噪而起。上證周三從3023點(diǎn)開啟反彈，略低于其850日移動均線這一長期趨勢線當(dāng)時所在的位置——3160點(diǎn)。從谷底到頂峰，上證在三天內(nèi)一路高歌猛進(jìn)，收復(fù)了近8%的失地。有傳言稱，一些從事賣空交易的對沖基金已備受關(guān)注。

然而，我們的數(shù)據(jù)分析表明，空頭其實(shí)自2021年中以來一直在平空單（圖表2）。與此同時，中資美元垃圾債繼續(xù)暴跌，在岸市場的做空頭寸也在銜枚共退。換言之，做空交易并非當(dāng)前在岸市場下行壓力的始作俑者。盡管上周三以來的市場復(fù)蘇令人難以忘懷，但究其成因其實(shí)與市場的理解有所不同。

周期見頂回落，信心重拾有待時日

我們認(rèn)為，加杠桿的交易是在岸市場“更聰明的錢”。這些帶了杠桿的交易員躊躇滿志，果斷堅(jiān)毅。通過分析他們的交易行為，我們可以對市場信心窺斑見豹，并判斷在岸市場的未來走向。

我們的數(shù)據(jù)分析表明，深交所的凈買入交易在2021年年中左右見頂，此后一直在下降。我們注意到，凈買入活動的峰值與2015年夏季股市泡沫破滅前夕所見的水平相同，且深證一直在同步下跌。我們在上交所也發(fā)現(xiàn)了類似的關(guān)聯(lián)性（圖表3）。

我們的研究還發(fā)現(xiàn)，中國的兩融交易也存在一個3年的周期，這與我們的中國經(jīng)濟(jì)短周期理論中3到4年的周期波長基本一致。在由兩個3年的子周期組成的一個6年周期中，前3年似乎是保證金交易中杠桿大幅上升然后暴力去杠桿的周期，后3年則是一個更穩(wěn)定的杠桿資金邊際積累的過程。最終，杠桿周期結(jié)束將開啟摧枯拉朽的去杠桿化，比如2015年中到2016年初，和2018全年所見那般。目前看來，如果最敏銳的資金感受到壓力，在岸市場也仍將感同身受。

杠桿交易的減少是信心退卻的跡象。這是周期之末的典型特征。事實(shí)上，這種去杠桿的過程將放大周期之末往往出現(xiàn)的巨幅波動。這只是市場周期中的一個常見的階段，也會往返循復(fù)，就像四季輪回一般。

在2022年展望報告中，我們通過考察中國與海外關(guān)聯(lián)的宏觀賬戶，來衡量中國與世界其他地區(qū)之間，尤其是與美國之間的動態(tài)變化，從而勾勒出今年的宏觀框架。我們認(rèn)為，出口和經(jīng)常項(xiàng)目順差，以及中國商業(yè)銀行的外匯存款一直是維護(hù)在岸市場表現(xiàn)的重要流動性來源。

隨著2022年的不斷演繹，我們發(fā)現(xiàn)中國出口的強(qiáng)勢開始減弱（圖表4）。這也是意料之事。隨著西方國家逐漸群體免疫，產(chǎn)能不斷恢復(fù)，它們對中國出口的依賴也在與日俱減。基于這樣的宏觀框架，我們一直是在岸市場上為數(shù)不多的謹(jǐn)慎的聲音。香港出口增長已連續(xù)三個季度下滑，而中國出口也將并行放緩。

周期之末，所有成長型的資產(chǎn)都會受到影響。比如，寧德時代作為中國新能源企業(yè)的執(zhí)牛耳者，與由美國納斯達(dá)克規(guī)模最大的100家科技公司所構(gòu)成的納指100指數(shù)的走勢高度吻合（圖表5）。這種相關(guān)性絕非巧合。在這次技術(shù)性的修復(fù)之后，投資者將再次把注意力集中在周期之末逐漸弱化的基本面上。

結(jié)論

上周離岸市場的技術(shù)性修復(fù)是史詩級的，在岸市場的反彈則稍遜一籌。市場技術(shù)反彈前20日離岸指數(shù)的點(diǎn)位跌幅也印證了這一點(diǎn)。在岸市場這輪下跌的罪魁禍?zhǔn)妆诲e咎為做空者。其實(shí)，自2021年中以來，隨著中資美元垃圾債券的暴跌，做空者一直在平掉空倉。

雖然香港天然是中概股回歸的市場，但香港市場的流動性遠(yuǎn)不及紐約。回歸后，這些中概股將出現(xiàn)流動性折價，并很可能因投資者群體的變化而受到?jīng)_擊。中概股回歸所帶來的龐大工作量也很可能會讓港交所疲于應(yīng)付。當(dāng)然，香港也可以為這些中國企業(yè)的佼佼者的回歸開辟特殊通道，洞開方便之門。

在岸市場的融資凈買入頭寸在本輪周期已見頂，去杠桿似在如火如荼地進(jìn)行中。當(dāng)下市場正被迅猛的反彈勢能蒙蔽，但二次探底的可能性很難一筆帶過。

在去年11月發(fā)布的2022年展望中，我們預(yù)測上證的交易區(qū)間在略低于3200點(diǎn)至略低于3800點(diǎn)之間，最壞的情況是略低于3000點(diǎn)(《展望2022：夕惕若厲》, 2021-11-15)。上周的下跌后，上證與3000點(diǎn)僅一步之遙。我們繼續(xù)維持我們預(yù)測的交易區(qū)間，同時將根據(jù)指數(shù)在交易區(qū)間內(nèi)的位置而調(diào)整我們的風(fēng)險偏好。

（作者系交銀國際董事總經(jīng)理）

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