3月以來，倫鎳逼空事件爆發(fā)后余波不斷，猶如多米諾骨牌產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

3月25日，倫鎳期貨開盤半小時內(nèi)劇烈波動。自3月16日復(fù)牌以來至3月24日，倫鎳已走出4個跌停、2個漲停，期間超漲跌幅交易現(xiàn)象頻繁，且倫敦金屬交易所(LME)不斷發(fā)布超出幅度交易取消的通告；同時場內(nèi)交易“圈”內(nèi)第二節(jié)（R2）的官方價格多次被取消。

在業(yè)內(nèi)看來，LME系統(tǒng)出現(xiàn)錯誤與其之前不設(shè)置漲跌停板有一定關(guān)系，可能損及LME市場報價的權(quán)威性，反過來增加滬鎳的定價話語權(quán)；同時，目前下游購銷停滯也反映出對LME產(chǎn)生的官方價格不認可，而全球現(xiàn)貨交易遲滯進一步導(dǎo)致期貨波動難平。

深究LME在逼空事件前的制度設(shè)計，不難發(fā)現(xiàn)這也是逼空事件產(chǎn)生的一大原因，主要在于對大戶監(jiān)管力度較弱，風控缺位。另外，業(yè)內(nèi)認為，倫鎳事件的發(fā)展演進，是傳統(tǒng)的鎳定價機制和新的行業(yè)發(fā)展形勢之間的矛盾爆發(fā)。

多方期貨行業(yè)人士稱，當前鎳期貨合約設(shè)計跟不上全球鎳產(chǎn)業(yè)發(fā)生的巨大變化，精煉鎳占比近十年來持續(xù)不斷下降至33％，而鎳鐵、高冰鎳等形態(tài)占比超過50％。不過當前高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳的產(chǎn)能大多數(shù)還在建設(shè)當中，鎳產(chǎn)業(yè)升級需要一定過程，純鎳需求依然居高不下。倫鎳低庫存下的交割問題也被認為是倫鎳3月23日和24日漲停的原因之一。

有受訪者提出建議，國內(nèi)外運行的鎳期貨都是以精煉鎳為交易標的，交易所應(yīng)盡快完善鎳期貨交易規(guī)則，增加交割品牌，并開發(fā)新的鎳期貨合約，更好地滿足實體產(chǎn)業(yè)需求。另外，LME需要加強交易監(jiān)管和制度的完善。

定價基準失靈

倫鎳復(fù)牌后超漲跌幅交易現(xiàn)象頻繁，且不斷發(fā)布超出幅度交易取消的通告。

其中，3月16日，備受市場期待的倫鎳期貨恢復(fù)交易，但上演了戲劇性的一幕，盤中一度觸及-5%跌停板，隨后跌停板被擊穿，盤中出現(xiàn)-8%甚至-45%的成交。

隨后，LME公告稱，由于系統(tǒng)錯誤，LMEselect隨后少量交易在跌停板下方執(zhí)行。暫停倫鎳交易，少量價格在跌停線下的鎳交易將被取消。

“從交易機制來看，此前LME是從現(xiàn)貨交易演變過來的，因此不設(shè)置漲跌停板，對交易頭寸的監(jiān)管很少，一旦設(shè)置漲跌停板，電子交易和場內(nèi)交易在報價系統(tǒng)、配對系統(tǒng)（LMEsmart）等方面可能需要有很大的更新或者變更，可能面臨系統(tǒng)不穩(wěn)定或者容易出錯的問題。”寶城期貨金融研究所所長程小勇告訴第一財經(jīng)記者。

在程小勇看來，頻頻出現(xiàn)系統(tǒng)錯誤可能損及LME市場報價的權(quán)威性，讓很多實體企業(yè)和個人投資者都會遠離倫鎳期貨，反過來增加了滬鎳的定價話語權(quán)，當然海外投資者暫時很難參與到滬鎳期貨，但是國內(nèi)企業(yè)對沖風險可能會更多考慮滬鎳期貨。

除了電子盤期貨交易頻頻因系統(tǒng)出錯受到困擾之外，LME場內(nèi)交易的官方價格也多次被取消。

在16日、17日、18日、21日、23日、24日，LME均發(fā)布公告稱，在當日場內(nèi)交易“圈”內(nèi)第二節(jié)（R2）中，鎳合約交易價格漲/跌至預(yù)設(shè)的每日價格限制，交易將被視為受到干擾， 該交易期間達成的所有交易將無效。

LME圈內(nèi)交易為一種原始的交易模式，交易員們在大廳內(nèi)現(xiàn)場報價，用獨特的手勢買賣和設(shè)定價格，這些價格隨后被用來作為全球金屬基準價格。

根據(jù)LME目前規(guī)則，R2價格如果觸及停板，當天就不公布官方價格，將采用下一個R2未停板日期的價格。這導(dǎo)致自16日復(fù)牌以來，僅22日報出過官方價格，16日~18日的官價在22日被調(diào)整為22日官方價格。

多方期貨行業(yè)人士稱，官方價格是現(xiàn)貨行業(yè)和金融機構(gòu)用作當日貿(mào)易、產(chǎn)品權(quán)益結(jié)算等的計價基準，目前下游購銷停滯也反映出對LME產(chǎn)生的價格不認可，而全球現(xiàn)貨交易遲滯進一步造成了期貨波動難平。

Mysteel鎳不銹鋼首席分析師白瓊也稱，長期來看，雖然LME交易系統(tǒng)逐步會被修復(fù)，但如此機制下，會對交易參與者造成情緒損傷，其他金屬品種也會因此受到影響。

缺位的風控制度

深究LME在逼空事件前的制度設(shè)計，不難發(fā)現(xiàn)上述系統(tǒng)頻出錯現(xiàn)象是多米諾骨牌中的一環(huán)，而逼空事件產(chǎn)生的一大原因是LME風控制度缺位。

在2022年3月15日之前，LME對全部品種合約不設(shè)漲跌停板，采取靈活提高保證金等措施來規(guī)避風險，同時也未能較好執(zhí)行持倉限額（有規(guī)則無細則，實際處于無法執(zhí)行狀態(tài)）。

除了交易制度外，國信期貨研究咨詢部主管顧馮達向第一財經(jīng)記者介紹，結(jié)算制度方面，LME保證金低，授信制度加劇風險累積，多年來LME對主要合約實行類固定金額式的期貨保證金，其保證金計算方式是SPAN系統(tǒng)設(shè)定較低，確實能提高成交活躍度，然而考慮到LME一些大型企業(yè)通常能從銀行或者經(jīng)紀商獲得大量授信，基本是負保證金交易，同時LME采用的是到期日清算的方式，而非逐日盯市，交易虧損客戶依賴信用或銀行擔保來維持頭寸，這種保證金方面較為寬松的方式看似對客戶友好，卻容易形成過度授信制造出了額外風險，銀團和經(jīng)紀商面對客戶“錦上添花常有，雪中送炭少見，落井下石難免”。

顧馮達同時稱，合約設(shè)計方面，調(diào)期機制不透明易助漲助跌；監(jiān)管制度方面，LME監(jiān)管更多是針對清算會員，非清算會員和客戶并沒有納入監(jiān)管范圍，這方面部分“大鱷”持倉和操作不受限制；倉單報告制度方面，并沒有相關(guān)限額或者風險應(yīng)對方法，也就是對大機構(gòu)、大資金操弄不設(shè)防。

“從交易機制上看，LME市場適合大戶參與不適合中小散戶，而LME對大戶監(jiān)管力度較弱，這使得LME基本上每幾年都會出現(xiàn)一兩個品種大戶逼倉的事件出現(xiàn)，有些逼倉因產(chǎn)業(yè)供需的修復(fù)而半路夭折，有的逼倉抓住產(chǎn)業(yè)失衡而導(dǎo)致持續(xù)較長時間。”程小勇稱。

LME首席執(zhí)行官（CEO）馬修·張伯倫（Matthew Chamberlain）近期稱，LME鎳價格回到正常水平和自由交易恢復(fù)后，還有很多工作要做，例如：需要真正關(guān)注OTC市場以確定哪里存在系統(tǒng)性風險、哪里可能有客戶在多個交易商中持有頭寸以及這對外匯市場的影響。

那么如何避免未來再度發(fā)生逼倉等風險事件？

“對于倫鎳事件的建議，尤其是對國內(nèi)外鎳可交割資源偏少的痼疾，建議監(jiān)管方面從交易所交割層面加強市場穩(wěn)定并擴大可交割品資源，同時做好相關(guān)品種潛在的大戶操控、軟逼倉的措施預(yù)案，并加大產(chǎn)業(yè)風險管理培訓(xùn)，尤其強化期貨公司服務(wù)海外業(yè)務(wù)培訓(xùn)支持力度，以避免企業(yè)重新陷入倫鎳風波。”顧馮達稱。

中信建投期貨金屬分析師王彥青認為，長遠來看，由于鎳產(chǎn)業(yè)鏈的變革，電解鎳在鎳消費占比越來越小，而鎳套保需求日益增加，為了避免未來再度發(fā)生逼倉事件，一方面可以從期貨合約入手，如增加鎳鐵期貨品種，從而降低鎳期貨套保規(guī)模；另一方面，LME可參考上海期貨交易所等國內(nèi)交易所的風控制度，強化管理，這樣能才能讓市場平穩(wěn)運行。

程小勇也提出了四點建議：一是LME要加強交易監(jiān)管和制度的完善，尤其是對大型交易商如托克、嘉能可等監(jiān)管；二是國內(nèi)加強保供穩(wěn)價措施，大宗商品價格持續(xù)暴漲或處于高位不利于國內(nèi)新能源轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟企穩(wěn)，會增加中小企業(yè)原材料成本的負擔；三是國內(nèi)要增強資源保障，包括能源和一些新能源金屬，需要降低對外依存度；四是國內(nèi)期貨等衍生品市場需要加快發(fā)展，尤其是建議推出更多的國際性的期貨品種，為境內(nèi)外實體企業(yè)提供更多的風險對沖工具的選擇。

產(chǎn)業(yè)升級與傳統(tǒng)定價機制的矛盾爆發(fā)

業(yè)內(nèi)的另一個共識是，倫鎳事件的發(fā)展演進，是傳統(tǒng)的鎳定價機制和新的行業(yè)發(fā)展形勢之間的矛盾爆發(fā)。

“當前鎳期貨合約設(shè)計跟不上全球鎳產(chǎn)業(yè)發(fā)生的巨大變化，含鎳生鐵與精煉鎳之間巨大的價差也足以說明目前的鎳價已完全脫離供需基本面。”國投安信期貨鎳研究員范潤澤對第一財經(jīng)記者稱。

中國鎳資源需求占全球半壁江山，然而我國鎳資源對外依賴度高達90%以上。“近年來，中資鎳巨頭為應(yīng)對資源進口依賴和新能源市需求增量，紛紛加大在海外對鎳鐵、高冰鎳、硫化鎳等更具優(yōu)勢鎳相關(guān)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型布局，這使得市場主要供應(yīng)的鎳產(chǎn)品形態(tài)發(fā)生巨變。”顧馮達稱。

數(shù)據(jù)顯示，在全球原生鎳供應(yīng)中，精煉鎳占比近十年來持續(xù)不斷下降，目前占比僅33％，而鎳鐵、高冰鎳等形態(tài)占比超過50％，原本占主流的期貨可交割資源品的精煉鎳供應(yīng)讓位于市場更具優(yōu)勢的非標產(chǎn)品鎳鐵、高冰鎳等，而俄羅斯是當前全球鎳主要生產(chǎn)國中精煉鎳的主要來源。

“在此背景下，交易所可統(tǒng)計的全球精煉鎳庫存近年來急速下滑，其中LME鎳庫存從2021年6月高峰接近25萬噸持續(xù)將至當前不足8萬噸，庫存降幅超過66%，短期庫存無法調(diào)節(jié)市場供需不均衡，海外供需矛盾遠強于國內(nèi)，同時需要關(guān)注歐美對俄制裁加碼威脅。”顧馮達分析稱。

程小勇也稱，目前鎳產(chǎn)業(yè)鏈來看，結(jié)構(gòu)性失衡的情況依舊存在。高冰鎳目前產(chǎn)出規(guī)模不大，且國內(nèi)高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳的產(chǎn)能大多數(shù)還在建設(shè)當中，鎳產(chǎn)業(yè)升級需要一個過程。且隨著全球鎳產(chǎn)品和消費結(jié)構(gòu)的變化，未來鎳生鐵、鎳鐵和鎳中間產(chǎn)品占比會越來越高，而傳統(tǒng)的電解鎳在產(chǎn)品中占比越來越小。此外，隨著高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳的成本效應(yīng)增加，鎳產(chǎn)業(yè)升級中低附加值的鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳，然后生產(chǎn)硫酸鎳是未來的大勢所趨。

“未來全球硫酸鎳的產(chǎn)量也將快速增加，這就壓縮了傳統(tǒng)的精煉鎳在市場上的份額。但國內(nèi)外運行的鎳期貨所都是以精煉鎳為交易標的，交易所應(yīng)盡快完善鎳期貨交易規(guī)則，增加交割品牌，并開發(fā)新的鎳期貨合約，更好地滿足實體產(chǎn)業(yè)需求。”范潤澤稱。

范潤澤同時稱，預(yù)計2022年印尼將新增5萬噸鎳的濕法中間品和近10萬噸高冰鎳產(chǎn)量，基本能覆蓋2022年新能源行業(yè)對鎳的原料需求，預(yù)計二季度以后全球精煉鎳持續(xù)去庫的局面將會有所改變，國內(nèi)鎳供應(yīng)短缺擔憂就將被打消，這將給鎳價帶來打壓。

但是混沌天成研究院研究總監(jiān)李學(xué)智則認為，在高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳的產(chǎn)能沒有完全釋放之前，高冰鎳對于純鎳實現(xiàn)不了完全替代，純鎳的需求依然居高不下。結(jié)合最近西方對俄羅斯的制裁日益升溫，俄羅斯的鎳供應(yīng)還是有較大風險，電鎳使用者也會心存余悸而積累庫存，因此在今年4季度前電解鎳依然是緊張狀態(tài)。

展望后市，顧馮達預(yù)計，倫鎳仍將在多空拉鋸中雙向劇烈波動，但波動幅度和速率預(yù)計在強監(jiān)管下難重現(xiàn)3月上旬史詩級行情，同時隨著多空巨量倉位逐步降低，倫鎳的波動幅度將逐漸減弱，預(yù)計二季度或?qū)⒅鸩交謴?fù)到二月前常態(tài)化水平。

顧馮達建議稱，機構(gòu)和產(chǎn)業(yè)投資者需更多關(guān)注國內(nèi)外鎳市供需和價差再平衡的窗口期，特別是價差回歸和比價外強內(nèi)弱回歸的反向套利機會；建議趨勢投資者謹慎參與，如果參與，務(wù)必做好倉位管理。

“低庫存環(huán)境、動蕩的供應(yīng)面、偏低的流動性帶來極度波動的行情，建議投資者降低倉位，注意風險。”李學(xué)智稱。