以藥明康德（603259.SH）為首的人氣賽道CXO板塊自2021年7月以來見頂回調(diào)，多只個股先后大跌，平均跌幅近50%，令板塊2021年全年收益幾乎為0。其間市場擔憂的因素，包括CDE新政降低CRO行業(yè)需求，海外疫情平穩(wěn)后訂單回流，以及全球生物醫(yī)藥投融資減緩等等。2月7日，藥明生物（02269.HK）被納入美國商務(wù)部“未經(jīng)證實名單”（UVL），再度引發(fā)市場波動，板塊個股股價紛紛創(chuàng)下階段新低。

轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在虎年春節(jié)后。2月11日，博騰股份（300363.SZ）發(fā)布與輝瑞新簽6.8億美元訂單；2月15日，藥明康德披露業(yè)績快報，預計2021年營收增速創(chuàng)歷史新高；泰格醫(yī)藥（300347.SZ）、凱萊英（002821.SZ）等也紛紛發(fā)布業(yè)績高增預告，板塊隨后出現(xiàn)觸底回升。

3月23日，藥明康德正式發(fā)布2021年年報，答卷靚麗，公司同時預計2022年將繼續(xù)實現(xiàn)65%-70%的超高業(yè)績增速，行業(yè)高景氣似得以驗證。

CXO板塊是否仍是長坡厚雪的優(yōu)質(zhì)賽道？龍頭引領(lǐng)下CXO板塊能否重啟升勢？本文剖析藥明康德2021年各項經(jīng)營數(shù)據(jù)，多維度探討CXO行業(yè)的景氣持續(xù)性，以及近1月已從底部反彈了40%的CXO板塊，在當前時點是否仍具性價比。

對于藥明康德2021年財報，我們主要關(guān)注以下幾個問題：

1、公司所處賽道——CXO產(chǎn)業(yè)的高景氣度能否持續(xù)？

2、公司作為國內(nèi)市占率第一的行業(yè)龍頭，長期成長空間有多大？

3、從最新財報看，公司五大業(yè)務(wù)板塊的競爭力與發(fā)展?jié)摿θ绾危?/p>

4、公司及CXO板塊的目前估值，是否具有較高安全邊際？

01 賽道：全球CXO市場規(guī)模持續(xù)增長

受益于全球醫(yī)藥研發(fā)與生產(chǎn)需求的持續(xù)增長，醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)（CXO）市場規(guī)模近年來水漲船高。

醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)可分為兩類:合同研究服務(wù)(CRO)及合同生產(chǎn)服務(wù)/合同開發(fā)生產(chǎn)服務(wù)(CMO/CDMO)。CRO更側(cè)重于研發(fā)，涵蓋了藥物發(fā)現(xiàn)階段、臨床前研究階段以及臨床階段的藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)。CMO/CDMO則側(cè)重于生產(chǎn)，其中，CMO只是單純的生產(chǎn)外包和產(chǎn)能輸出，不涉及技術(shù)創(chuàng)新，附加值相對較低；CDMO則是在原本技術(shù)基礎(chǔ)上對制藥工藝進行研發(fā)、創(chuàng)新和優(yōu)化，進一步幫助企業(yè)降低生產(chǎn)成本。從發(fā)展趨勢來看，CDMO正逐步取代CMO。

從商業(yè)模式來看，CXO企業(yè)不承擔創(chuàng)新藥研發(fā)風險，無論創(chuàng)新藥是否能夠最終研發(fā)成功，藥企的持續(xù)研發(fā)投入都將在藥物研發(fā)各個階段轉(zhuǎn)化為CXO企業(yè)的收益，且不受醫(yī)保支付、集采等政策影響。同時，CRO企業(yè)可以通過分享上市后銷售分成或入股等不同合作方式將收益進一步放大。CDMO企業(yè)則可以承接藥物研發(fā)至商業(yè)化生產(chǎn)各階段的定制服務(wù)，隨著藥物研發(fā)的持續(xù)推進而轉(zhuǎn)化為后期的大規(guī)模訂單。

隨著全球CXO產(chǎn)業(yè)加速向新興國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移，中國CXO產(chǎn)業(yè)憑借人口紅利以及工程師紅利等全方位優(yōu)勢吸引了大量海外藥物研發(fā)生產(chǎn)外包訂單，成為了全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要目的地之一。

根據(jù)弗若斯特沙利文，全球CRO市場規(guī)模從2015年的443億美元增長至2019年的626億美元，CAGR為9%，2024年預計達到960億美元；中國CRO市場從2015年的26億美元增長至2019年的69億美元，CAGR為27%，預計到2024年有望達到222億美元。

中國CDMO行業(yè)的市場規(guī)模僅次于臨床CRO。2014年至2018年，行業(yè)規(guī)模由11億美元增長至24億美元，復合增長率為21.54%，預計于2023增長至85億美元，2019-2023年間的復合增長率預計達到29.74%。

總體來看，基于內(nèi)外需需求強勁，中國CXO產(chǎn)業(yè)仍是長坡厚雪的優(yōu)質(zhì)賽道。未來五年，外需方面跨國大藥企外包滲透率提升疊加Biotech崛起，內(nèi)需方面則將迎來中國醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新2.0的需求浪潮爆發(fā)，國內(nèi)CXO產(chǎn)業(yè)有望進入產(chǎn)能、模式、累積優(yōu)勢等加速兌現(xiàn)階段。

02 龍頭：22年構(gòu)筑一體化CXO旗艦

藥明康德于2000年在江蘇省無錫市成立，在上海設(shè)立運營中心，隨后陸續(xù)拓展了合成化學、工藝研發(fā)服務(wù)、新藥開發(fā)和工藝研發(fā)服務(wù)等；2007年，公司開展毒理及制劑服務(wù)，同時天津分部投入運營，成為當時國內(nèi)一流的化學基地；2008年，公司收購美國AppTec實驗室服務(wù)有限公司；2008年至今，公司在國內(nèi)蘇州等地建設(shè)基地，并在歐洲地區(qū)擴大研發(fā);2018年，公司在上交所以及香港聯(lián)交所掛牌上市；2021年，藥明康德收購OXGENE，持續(xù)加強細胞和基因療法全球服務(wù)能力。

目前，公司已發(fā)展成為業(yè)內(nèi)極少數(shù)在新藥研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈均具備服務(wù)能力的開放式新藥研發(fā)服務(wù)平臺，在服務(wù)的技術(shù)深度及覆蓋廣度方面都具有相當?shù)膬?yōu)勢。

通過獨創(chuàng)的“CRDMO”和“CTDMO”業(yè)務(wù)模式，公司不斷降低研發(fā)門檻，助力客戶提升研發(fā)效率，旗下五大業(yè)務(wù)平臺——化學業(yè)務(wù)(WuXiChemistry)、測試業(yè)務(wù)(WuXiTesting)、生物學業(yè)務(wù)(WuXiBiology)、細胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)(ATU)、國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)(DDSU)，目前承載來自全球30多個國家的5600多家合作伙伴的研發(fā)創(chuàng)新項目。

業(yè)績表現(xiàn)上，公司近年收入增速逐年提升，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS凈利潤穩(wěn)健增長。2017~2020年，公司營收和凈利潤復合增速分別為28.65%、34.12%。

從成長空間來看，公司市占率國內(nèi)第一，但全球市占率不足3%。長期來看，CXO行業(yè)天花板較高，靜態(tài)比較公司當前與全球CRO龍頭的收入體量有5~6倍差距，以10年期維度測算，公司CRO與CDMO全球市占率有望提升至15%和5%（2020年市占率約為2.4%和0.9%），對應(yīng)5倍以上的成長空間。

03 財報：2021年整體業(yè)績超預期，CGT成唯一營收下降板塊

3.1 整體業(yè)績略超預期

3月23日晚間，藥明康德披露了2021年年報。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入229.24億元，同比增長38.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤50.97億元，同比增長72.19%，略超此前預期。

從單季度情況來看，2021年一至四季度，公司營收規(guī)模維持穩(wěn)健增長，至四季度時單季營收規(guī)模已達到64億元，環(huán)比增長6.62%；凈利潤方面，公司四季度單季實現(xiàn)歸母凈利潤15.35億元，單季盈利規(guī)模居全年首位，且環(huán)比增速高達73%。

更長時間維度，自2018年一季度以來，公司已連續(xù)16個季度保持銷售環(huán)比增長(2020年一季度由于新冠疫情除外)。且公司在手訂單充足，2022年1-2月，公司在手訂單和銷售收入增速均超過65%，創(chuàng)歷史新高，意味著后續(xù)增長動力依舊強勁。

營收構(gòu)成來看，公司2021年重新將旗下業(yè)務(wù)劃分成化學業(yè)務(wù)、測試業(yè)務(wù)、生物學業(yè)務(wù)、國內(nèi)新藥研發(fā)部業(yè)務(wù)以及細胞基因療法業(yè)務(wù)五大板塊，其中化學業(yè)務(wù)報告期內(nèi)營收占比超過60%，為公司最核心的業(yè)務(wù)板塊。

3.2 核心化學業(yè)務(wù)研發(fā)管線快速擴容

2021年度公司五大業(yè)務(wù)板塊中，化學業(yè)務(wù)（WuXi Chemistry）共實現(xiàn)營業(yè)收入140.87億元，同比增長46.93%，占公司營業(yè)總收入比重由上年的58%提升至61.5%。

細分來看，報告期內(nèi)公司小分子業(yè)務(wù)保持了高速增長勢頭，小分子藥物發(fā)現(xiàn)的服務(wù)收入為61.67億元，同比增長43.24%。公司在2021年完成了超過31萬個新化合物合成，新增小分子工藝研發(fā)和生產(chǎn)管線項目共732個，其中商業(yè)化項目增加了14個，同比增長50%。

由于小分子研發(fā)過程是從Hit→Lead→PCC→臨床開發(fā)→商業(yè)化組成，越到后期樣品用量越大，因此目前公司小分子研發(fā)管線的持續(xù)擴張，將為后期化學業(yè)務(wù)收益的快速增長奠定基礎(chǔ)。而從近年來公司加速產(chǎn)能擴張可以發(fā)現(xiàn)，藥明康德已開始為后期商業(yè)化項目的快速增長作準備。

截至2021年底，公司先后完成了常州二期、泰興、無錫口服和無菌灌裝制劑工廠等三項設(shè)施的投產(chǎn)，并完成了用于中試放大和non-GMP生產(chǎn)的常熟工廠的建設(shè)，同時加速推進常州三期、泰興一期、美國特拉華州等三項設(shè)施的建設(shè)。2022年二季度，公司有望完成對瑞士庫威工廠的收購，后者將成為子公司合全藥業(yè)在歐洲的第一個生產(chǎn)基地，顯著增強其在制劑CDMO領(lǐng)域的布局。

長尾客戶收入快速增長也是公司化學業(yè)務(wù)的一大亮點。2021年，公司來自于全球前20大制藥企業(yè)收入67.33億元，同比增長24.1%；來自于全球其他客戶收入161.70億元，同比增長45.6%，無論是營收占比還是增速，都遠超頭部客戶，而小分子化合物發(fā)現(xiàn)服務(wù)長尾客戶收入更是同比增長71%。小分子長尾客戶收入規(guī)模的持續(xù)高增長，將給公司化學業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來進一步積極影響。

在長尾客戶收入驅(qū)動以及商業(yè)化CDMO訂單快速增長的驅(qū)動下，公司預計2022年化學業(yè)務(wù)收入增速相較2021的收入增速將近翻番。

3.3測試業(yè)務(wù)產(chǎn)能持續(xù)擴張

公司測試業(yè)務(wù)（WuXi Testing）2021年實現(xiàn)營業(yè)收入45.25億元，同比增長38.03%。其中實驗室分析及測試服務(wù)收入30.45億元，同比增長38.93%，臨床CRO及SMO收入14.80億元，同比增長36.20%。

得益于公司蘇州安全評價中心毒理學實驗室產(chǎn)能的擴張，2021年公司毒理學業(yè)務(wù)銷售收入繼續(xù)高速增長，同比增速達到了63%。根據(jù)公告，該安評中心擴建項目進度目前僅完成40%左右，預計將于2022年底全部竣工，屆時公司在藥物安全評價方面的產(chǎn)能將進一步擴容，

藥物安全性評價是新藥研發(fā)重要一環(huán)，占藥物評價份額約50%，占CRO市場份額約7%。在創(chuàng)新藥企業(yè)對臨床前服務(wù)需求持續(xù)提升背景下，東莞證券認為我國藥物安全性評價市場規(guī)模有望從2018年的28億元快速增長至2022年的75億元，市場空間巨大。

藥明康德藥物安評產(chǎn)能的持續(xù)擴張將進一步增強其在臨床前服務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢，在需求的持續(xù)高速增長下，公司測試業(yè)務(wù)有望繼續(xù)迎來高速發(fā)展。

3.4 新分子及生物藥收入占比提升

2021年公司生物學業(yè)務(wù)（WuXi Biology）實現(xiàn)營收19.85億元，同比增長30.05%。其中，DEL（DNA編碼化合物庫）業(yè)務(wù)目前擁有客戶超1000家，得益于四代試劑盒的推出，報告期內(nèi)銷售收入同比增超42%；新分子種類及生物藥相關(guān)收入同比增長75%，占生物學業(yè)務(wù)收入比例由2020年的10.4%提升至2021年的14.6%。

3.5CGT業(yè)務(wù)受累海外市場，擴產(chǎn)待反轉(zhuǎn)

公司細胞及基因療法（CGT）業(yè)務(wù)2021年實現(xiàn)營收10.26億元，同比下降2.79%，是報告期內(nèi)唯一營收下降的板塊。

藥明康德2021年在全球CGT CDMO市場份額排名第四，市占率6.7%，其業(yè)務(wù)收入主要來自于美國區(qū)實驗服務(wù)。進入2021年，新冠疫情以及美國區(qū)業(yè)務(wù)客戶產(chǎn)品上市申報推遲等因素影響，成為該項業(yè)務(wù)營收負增長的主要因素。同期公司該項業(yè)務(wù)在中國市場實現(xiàn)快速發(fā)展營收同比增長達到了87%，一定程度緩解了上述負面影響。

2021年公司CGT產(chǎn)能實現(xiàn)極大提升，目前公司在上海臨港、美國費城的新建和擴建產(chǎn)能已分別于2021年底投產(chǎn)，其中上海臨港CGT產(chǎn)品研發(fā)基地已投入運營，面積達到15300萬平方米。

在擴增產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，公司持續(xù)加強CGT CDMO服務(wù)平臺能力建設(shè)，包括慢病毒工藝的優(yōu)化和服務(wù)管線的加速擴張。通過收購的英國OXGENE公司，公司獲得了獨特的腺相關(guān)病毒生產(chǎn)技術(shù)和用于慢病毒穩(wěn)定生產(chǎn)的XLenti解決方案，可以顯著提高CGT產(chǎn)品的生產(chǎn)效率并降低成本。

公司CGT業(yè)務(wù)服務(wù)管線從2020年的38個提升到2021年的74個，同比增長超過100%，其中包括58個臨床前和I期臨床試驗項目，16個II期／III期臨床試驗項目。

未來隨著美國區(qū)業(yè)務(wù)持續(xù)恢復，公司CGT CDMO業(yè)務(wù)有望迎來重大轉(zhuǎn)折，公司預計該業(yè)務(wù)2022年收入增速或超過行業(yè)整體，長期來看有望成為推動公司遠期業(yè)績增長的爆發(fā)點。

3.6FastFollow需求下降，DDSU面臨迭代升級

國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部（DDSU）業(yè)務(wù)2021年實現(xiàn)收入12.51億元，較2020年同比增長17.47%。

截至2021年末，公司累計為國內(nèi)客戶完成144個項目的IND申報工作，并獲得110個項目的臨床試驗批件。同時，有1個項目處于上市申請（NDA）階段，有3個項目處于III期臨床試驗，14個項目處于II期臨床，74個項目處于I期臨床。在144個已經(jīng)遞交臨床申請或處在臨床階段的項目中，約70%的項目臨床進度位列中國同類候選藥物中前三位。未來隨著相關(guān)項目陸續(xù)進入上市申請，公司DDSU業(yè)務(wù)有望迎來兌現(xiàn)期。

據(jù)介紹，藥明康德DDSU所承接的項目主要基于相對成熟的致病基因靶點，研發(fā)風險較低。但由于國家藥品審評中心的政策變化，一些正在進行的ME-Too類項目陸續(xù)被暫?；蚍艞?，企業(yè)Fast Follow需求出現(xiàn)下降，預計DDSU業(yè)務(wù)2022年營收規(guī)模將回落，公司在對該項業(yè)務(wù)迭代升級后將更多滿足ME-Better/First in Class類的項目需求。

04 估值：CXO板塊整體均值回歸可期

作為國內(nèi)CXO行業(yè)綜合性的龍頭白馬，藥明康德的競爭力有目共睹，業(yè)績表現(xiàn)并不遜色于板塊內(nèi)“專精特新”的各細分賽道龍頭。根據(jù)目前已披露的2021年業(yè)績（預告）情況，藥明康德由于體量巨大，在營收增速方面沒有優(yōu)勢，但公司凈利潤增速達72%，居于行業(yè)前列，僅略低于昭衍新藥（76%）。

估值方面，據(jù)WIND數(shù)據(jù)分析，截至2022年2月20日，也是CXO板塊本輪調(diào)整的后期，核心標的2021年平均PE（TTM）約72.2X，較2021年高位的167.9X回落57.0%。此外，2019年1月1日至2022年2月20日，板塊核心標的近3年平均PE（TTM）約97.7X，而據(jù)WIND一致預期數(shù)據(jù)分析，2021年核心板塊標的平均PE約77.1X，較近三年平均PE（TTM）折價約21.1%，2022年核心板塊標的平均PE約51X，較近三年平均PE（TTM）折價約47.8%。根據(jù)均值回歸理論，中泰證券認為繼續(xù)下探空間有限。

截至3月25日，近25個交易日核心標的平均漲幅8.72%，但PE（TTM）反降至69.67X，從估值角度意味著板塊仍具投資性價比。藥明康德最新估值略低于板塊平均水平，在板塊后30%區(qū)間。

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