一季度基建投資增速大幅反彈，廣義口徑（含電力）達(dá)到10.5%，同時(shí)中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，于是市場(chǎng)普遍對(duì)今年的基建投資給予非常樂(lè)觀的預(yù)期。但是，市場(chǎng)似乎忽視了兩點(diǎn)，第一點(diǎn)是通脹因素，一季度PPI累計(jì)同比增長(zhǎng)8.7%，意味著扣除價(jià)格因素的實(shí)際投資增速可能沒(méi)有那么高。例如，作為道路建設(shè)的主要輔料，瀝青一季度消費(fèi)量同比下降24.2%，價(jià)格則同比增長(zhǎng)22.7%。第二點(diǎn)是季節(jié)性因素，一季度的基建投資額占全年比重一般較低（通常不超過(guò)15%）。

此外，我還發(fā)現(xiàn)，證券研究領(lǐng)域的宏觀團(tuán)隊(duì)與固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)對(duì)今年基建投資增速的預(yù)測(cè)普遍存在較大差異，哪怕同一家基金公司內(nèi)部權(quán)益宏觀研究員和固收利率研究員的預(yù)測(cè)差異也很大。這可能是因?yàn)榉椒ㄕ撋系牟顒e，宏觀研究通常會(huì)從穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性、發(fā)改委的項(xiàng)目數(shù)、重點(diǎn)工程的投資規(guī)模、中財(cái)委文件里去看基建的預(yù)期增長(zhǎng)率，似乎只要有意愿，就能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。而固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)研究基建的思路，因?yàn)楸旧砭褪茄芯總鶆?wù)的，會(huì)從“能不能實(shí)現(xiàn)”的角度去看，如認(rèn)為隱性債務(wù)約束沒(méi)有放松，金融機(jī)構(gòu)怕被秋后算賬，所以不敢大干快上。

近年來(lái)宏觀研究領(lǐng)域的很多分析師對(duì)基建投資增速的預(yù)測(cè)一直高估得離譜，說(shuō)明他們把政策的作用估計(jì)得過(guò)高。在這方面，我本人更傾向于相信固收研究員的分析框架和邏輯，因?yàn)樗麄円恢迸c地方政府、企業(yè)等發(fā)債主體保持緊密聯(lián)系。本文為中泰固收研究團(tuán)隊(duì)對(duì)基建投資增長(zhǎng)前景的研究報(bào)告，他們更多是側(cè)重研究基建的“能力”而非“意愿”。

一季度基建投資增速大幅反彈，廣義口徑（含電力）達(dá)到10.5%，同時(shí)中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，年內(nèi)基建發(fā)力似乎存在較大想象空間。我們從總量、結(jié)構(gòu)、資金來(lái)源等不同角度對(duì)基建投資進(jìn)行綜合分析，探討一季度基建高增長(zhǎng)的成色，以及年內(nèi)的后勁。

一季度基建成色如何

從總量看，高增速背后存在擾動(dòng)因素。一是價(jià)格：一季度PPI累計(jì)同比增長(zhǎng)8.7%，意味著扣除價(jià)格因素的實(shí)際投資增速可能沒(méi)有那么高。比如一季度道路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)3.6%，但作為道路建設(shè)的主要輔料，瀝青一季度消費(fèi)量同比下降24.2%，價(jià)格則同比增長(zhǎng)22.7%，表明投資統(tǒng)計(jì)額和實(shí)物工作量可能存在明顯背離。

二是規(guī)模：一季度投資額占全年比重一般較低（不超過(guò)15%），增速受政策階段性發(fā)力和節(jié)奏變化的影響較大，歷史上多次出現(xiàn)基建年初沖高后增速不斷回落的情況，比如2011年、2015年、2017年和2018年等。

從結(jié)構(gòu)看，二級(jí)子行業(yè)增速分化較大。廣義口徑基建投資一般包括三大行業(yè)：交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利環(huán)境設(shè)施管理業(yè)、電力熱力燃?xì)馑?yīng)業(yè)，2021年占比分別為35.9%、45.8%和18.3%。對(duì)比2019年同期，今年一季度三大行業(yè)投資增速均大幅回升。

1）交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)：增量貢獻(xiàn)主要來(lái)自郵政物流業(yè)。一季度交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.6%，其中道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)等占比較大的二級(jí)子行業(yè)增長(zhǎng)表現(xiàn)一般，主要受郵政物流業(yè)（體量小、增速波動(dòng)較大）的拉動(dòng)。

2）水利環(huán)境設(shè)施管理業(yè)：公共設(shè)施管理業(yè)貢獻(xiàn)最大。一季度水利環(huán)境設(shè)施管理業(yè)投資同比增長(zhǎng)8.0%，而2019年同期僅為1%。二級(jí)子行業(yè)中，公共設(shè)施管理業(yè)占比最大，該領(lǐng)域項(xiàng)目投資和地方政府財(cái)力狀況、平臺(tái)債務(wù)融資關(guān)聯(lián)度較高，過(guò)去幾年受隱性債務(wù)監(jiān)管約束增速持續(xù)低迷，今年一季度貢獻(xiàn)率大幅上升至6.3個(gè)百分點(diǎn)，但增長(zhǎng)持續(xù)性有待觀察。

3）電力熱力燃?xì)馑?yīng)業(yè)：電力熱力供應(yīng)業(yè)是主要拉動(dòng)。一季度電力熱力燃?xì)馑?yīng)業(yè)投資同比增長(zhǎng)19.3%，較2019年同期提高18.6個(gè)百分點(diǎn)。其中：電力熱力供應(yīng)業(yè)拉動(dòng)率從-5.3個(gè)百分點(diǎn)變?yōu)?4.0個(gè)百分點(diǎn)，該板塊一般有對(duì)應(yīng)的中央預(yù)算資金支持，項(xiàng)目投資主體主要是央企和地方國(guó)企，投資改善的制度約束較小。

考慮到各指標(biāo)對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)的可得性，我們主要基于4個(gè)資金科目分析基建投資的資金來(lái)源。1）中長(zhǎng)期貸款：根據(jù)基建領(lǐng)域投向的中長(zhǎng)期貸款余額測(cè)算，按照1年平滑處理（平分到4個(gè)季度）；2）預(yù)算資金：一般公共預(yù)算中和基建相關(guān)的四個(gè)分項(xiàng)支出加總；3）專(zhuān)項(xiàng)債：將每個(gè)月用于基建項(xiàng)目的資金規(guī)模按照2年項(xiàng)目期平滑處理；4）城投債凈融資：直接依據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)。

從資金來(lái)源看，財(cái)政支出前置和專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)力是關(guān)鍵。根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)算資金和專(zhuān)項(xiàng)債資金分別同比增長(zhǎng)8.4%和60.2%，合計(jì)占比超過(guò)60%，拉動(dòng)基建資金來(lái)源增長(zhǎng)10.9個(gè)百分點(diǎn)。而其他資金分項(xiàng)加總來(lái)看，和去年同期基本持平。這意味著一季度預(yù)算資金和專(zhuān)項(xiàng)債貢獻(xiàn)了全部基建資金同比增量。

年內(nèi)基建增速怎么看

基建關(guān)注點(diǎn)從項(xiàng)目逐漸轉(zhuǎn)向資金。從去年底專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目準(zhǔn)備和申報(bào)提前，和今年以來(lái)各省市陸續(xù)披露的重大項(xiàng)目投資計(jì)劃看，相比去年“缺項(xiàng)目”導(dǎo)致資金明顯閑置的情況，今年項(xiàng)目端不再成為基建發(fā)力的主要制約。相比之下，錢(qián)從哪來(lái)可能更關(guān)鍵。

基建意愿提升，但隱債“紅線”未變。近期關(guān)于基建發(fā)力的信號(hào)略顯紛亂，比如央行、外管局提出保障融資平臺(tái)公司合理融資需求的金融“23條”，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)把“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”上升到國(guó)家安全高度，另一方面中央深改委、銀保監(jiān)會(huì)不斷強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決遏制地方政府隱性債務(wù)”。我們認(rèn)為從重點(diǎn)領(lǐng)域工作部署情況看，今年基建穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿和力度均有明顯提高，但是“嚴(yán)控隱債”的基調(diào)和紅線還沒(méi)有變，地方政府只能在現(xiàn)有制度約束和財(cái)力范圍內(nèi)“盡力而為、量力而行”。

基建項(xiàng)目投資雖然由政府主導(dǎo)，但從歷年資金來(lái)源看，財(cái)政資金以外的部分占比更大（七成以上），主要和平臺(tái)或項(xiàng)目公司投融資活動(dòng)相關(guān)聯(lián)。如果隱債監(jiān)管政策不出現(xiàn)明顯放松，沒(méi)有增量政策工具出臺(tái)的情況下，隨著預(yù)算資金和專(zhuān)項(xiàng)債的支撐逐漸減弱，預(yù)計(jì)二季度起基建力度可能明顯減弱。

?預(yù)算資金：支出前置，增速難維持

如果假設(shè)上半年廣義預(yù)算支出維持一季度增速水平（16.2%），全年預(yù)算完成情況和目標(biāo)一致，意味著下半年廣義支出增速大幅降至1.0%。此外，受土地市場(chǎng)下行、疫情沖擊、減稅降費(fèi)等三重因素疊加影響，一季度廣義收入增速已經(jīng)降至0.2%，地方政府財(cái)政收支平衡難度加大，可能出現(xiàn)預(yù)算目標(biāo)無(wú)法完成的情況。

樂(lè)觀情形下，預(yù)計(jì)下半年一般公共預(yù)算用于基建的資金增速降至3.7%。假設(shè)全年預(yù)算支出進(jìn)度完成100%，預(yù)算安排中基建支出占比上升至23%（一季度21.4%），同時(shí)上半年一般公共預(yù)算支出增速維持8%的高位，預(yù)計(jì)2~4季度用于基建的預(yù)算資金同比分別增長(zhǎng)4.4%、3.7%和3.7%。

?專(zhuān)項(xiàng)債：絕對(duì)規(guī)模高，但同比支撐減弱

由于保障房、社會(huì)事業(yè)等投向支出較為剛性，專(zhuān)項(xiàng)債資金用于基建投資的比例較為穩(wěn)定，基本在60%左右。今年一季度專(zhuān)項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的比例上升至8.7%，但仍然明顯低于25%的“紅線”，而且相關(guān)項(xiàng)目資本金比例通常較高，杠桿“撬動(dòng)”作用有限。4月份以來(lái)新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯放緩，5~6月可能再次提速，下半年新增專(zhuān)項(xiàng)債供給大幅減少。

按照2年項(xiàng)目建設(shè)期平滑處理，我們估算出2019年以來(lái)每月基建專(zhuān)項(xiàng)債資金落地規(guī)模。二季度起，每月基建專(zhuān)項(xiàng)債資金落地規(guī)模仍然維持在較高水平，但隨著去年基數(shù)逐漸升高，同比角度看支撐作用預(yù)計(jì)逐漸減弱。

樂(lè)觀情形下，假設(shè)其他資金分項(xiàng)能夠維持去年同期水平（類(lèi)比一季度情形），但隨著季度基建投資規(guī)模的上升，二季度起財(cái)政資金和專(zhuān)項(xiàng)債拉動(dòng)作用預(yù)計(jì)逐漸減弱，2~4季度基建增速分別為4.3%、4.1%和1.6%。

投資是“抓手”，但不宜高估

4月政治局會(huì)議明確提出“全力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，關(guān)鍵是“發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用”?？紤]到出口大概率增速回落，消費(fèi)受限于就業(yè)和收入修復(fù)，投資有望成為穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的重要“抓手”。但是綜合當(dāng)前政策發(fā)力效果看，全年固投增速可能并不高。

樂(lè)觀情形下：地產(chǎn)改善大概率是“U形”，全年投資額有望和去年持平；如果隱債監(jiān)管政策不出現(xiàn)明顯放松，同時(shí)沒(méi)有增量政策工具出臺(tái)的情況下，基建增速預(yù)計(jì)為4.4%；制造業(yè)受益于前期利潤(rùn)改善和融資政策支持，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)8%。此外，假設(shè)其他投資項(xiàng)維持今年以來(lái)平均增速，預(yù)計(jì)全年固投增速為5.7%，高于2021年的4.9%，和2018、2019年相近。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期；城投債務(wù)監(jiān)管大幅放松；基建增速超預(yù)期。

（李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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