今年以來，在通脹高企、緊縮預(yù)期的推動(dòng)下，美國國債收益率繼續(xù)上行，10年期美債收益率從上年底的1.52%升至3%左右。在此背景下，市場拋售美債的說法甚囂塵上。其中，外國投資者持有美債的情況成為市場炒作的焦點(diǎn)之一。

存量和流量維度反映的外國投資美債情況不盡相同

根據(jù)美國財(cái)政部最新的月度國際資本流動(dòng)（Treasury International Capital，TIC）報(bào)告，不論從絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)水平來看，今年一季度外資美債持有均出現(xiàn)了較大降幅。截至3月底，外國投資者合計(jì)持有美債余額76136億美元，較上年底減少1341億美元，季度降幅為有數(shù)據(jù)以來次高，僅次于2016年四季度單季下降1531億美元；外國投資者持有美債占美債余額的25.2%，較上年底回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，較2015年1月底的高點(diǎn)下降了9.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。

然而，同樣根據(jù)TIC報(bào)告數(shù)據(jù)，卻顯示外國投資者總體增持了美債。一季度，外資凈買入美債2195億美元，其中，外國官方投資者（含外國央行）凈賣出274億美元，外國私人投資者凈買入2469億美元。因?yàn)橥谕鈬饺送顿Y者買入美債的規(guī)模超過了外國官方投資者賣出的規(guī)模，二者軋差后，外資總體上仍在大舉加倉美債，加倉規(guī)模為2010年四季度以來最高，去年同期為凈賣出美債564億美元。

這其實(shí)并不出人意料。一方面，美債收益率飆升，當(dāng)季10年期美債收益率上行了80BP（2016年四季度上行85BP），增強(qiáng)了美債對(duì)外國投資者的吸引力（見圖2）；另一方面，美債價(jià)格下跌，也通過資產(chǎn)再平衡效應(yīng)，倒逼國際資本增加美債資產(chǎn)配置。

相關(guān)資料圖

美國財(cái)政部發(fā)布的這兩套數(shù)據(jù)“打架”主要緣于統(tǒng)計(jì)口徑差異。外國投資者持有美債余額為存量口徑，還反映了非交易引起的變化，包括資產(chǎn)價(jià)格重估和統(tǒng)計(jì)調(diào)整的影響；外國投資者買賣美債為流量口徑，只反映交易引起的變化，完全是真金白銀的變化。

今年一季度，由于美債收益率飆升，美債價(jià)格相應(yīng)下降，導(dǎo)致外國投資者持有美債按市值重估后減少。據(jù)估算，同期，外國投資者持有美債負(fù)估值效應(yīng)3536億美元（除估值效應(yīng)外，還包含了統(tǒng)計(jì)原因引起的非交易調(diào)整，下同），貢獻(xiàn)了外國投資者持有美債降幅的264%，其中：外國官方投資者負(fù)估值效應(yīng)664億美元，貢獻(xiàn)了外國官方投資者持有美債降幅的71%；外國私人投資者負(fù)估值效應(yīng)2872億美元，貢獻(xiàn)了外國私人投資者持有美債降幅的713%（見圖3）。可見，不論從外國官方還是私人投資者來看，負(fù)估值效應(yīng)都是其持有美債余額變動(dòng)的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)?？偟膩碇v，外資是在主動(dòng)增持美債，只是由于負(fù)估值效應(yīng)導(dǎo)致持有美債余額被動(dòng)減少。外資拋售美債是一種“數(shù)據(jù)幻覺”。

當(dāng)然，具體到某個(gè)國家和地區(qū)的投資者是不是在拋售美債，則要具體情況具體分析。美債前兩大外國投資者——日本和中國的動(dòng)向最為引人關(guān)注。今年一季度，兩國持有美債余額合計(jì)減少1008億美元，相當(dāng)于同期外資持有美債降幅的75%：日本投資者持有美債減少717億美元，其中，凈賣出美債364億美元，占到51%，負(fù)估值效應(yīng)353億美元；中國投資者持有美債減少292億美元，其中，凈賣出美債141億美元，占到48%，負(fù)估值效應(yīng)為151億美元（見圖4和圖5）。

由此可見，今年一季度，美債前兩大外資持有人均減持了美債。同期，日本投資者不論持有美債余額降幅還是凈賣出美債規(guī)模均超過了中國，且日本投資者持有美債總降幅中是凈賣出主導(dǎo)，中國是負(fù)估值效應(yīng)占優(yōu)。從這個(gè)意義上講，作為美國的“鐵桿”，日本投資者更為積極地拋售美債，以規(guī)避美債價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

外資減持美債主要發(fā)生在特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)期

市場曾經(jīng)認(rèn)為，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“零利率+量化寬松”的非常規(guī)貨幣政策，將降低美債吸引力，導(dǎo)致外國投資者拋售美債資產(chǎn)。但其實(shí)不然。

從2008年危機(jī)之后美國三任總統(tǒng)任期內(nèi)的情況看，外國投資者減持美債發(fā)生在特朗普政府時(shí)期，奧巴馬和拜登政府時(shí)期都是凈增持。

具體來講，奧巴馬政府任期內(nèi)的2009年初～2016年底（其中2014年初以來美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量寬退出），外國投資者持有美債余額累計(jì)增加29256億美元，其中，凈買入美債18622億美元，占比64%，正估值效應(yīng)10634億美元；特朗普政府任期內(nèi)的2017年初～2020年底（其中2018年底之前美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策正常化操作，2019年中起重啟貨幣寬松，2020年初開啟“零利率+無限量寬”），外國投資者持有美債余額增加10679億美元，其中，凈賣出美債8605億美元，占比-81%，正估值效應(yīng)19284億美元；拜登政府任期內(nèi)的2021年初～2022年一季度末（其中2021年11月份以來啟動(dòng)貨幣緊縮進(jìn)程），外國投資者持有美債余額增加5428億美元，其中，凈買入美債2618億美元，占比48%，正估值效應(yīng)2811億美元（見圖6）。

這一客觀事實(shí)表明，影響美元國際地位的是美國政府而非美聯(lián)儲(chǔ)。尤其是特朗普?qǐng)?zhí)政的第二年起，美國肆意“退群”、制造經(jīng)貿(mào)摩擦、濫用經(jīng)濟(jì)金融制裁，極大損害了美元信譽(yù)。2018～2020年三年間，外國投資者累計(jì)凈賣出美債9147億美元，2017年還是凈買入543億美元（見圖6）。其中，外國官方投資者累計(jì)凈賣出美債7796億美元，貢獻(xiàn)了當(dāng)期外國投資者凈賣出美債的85%，年均凈減持規(guī)模較2017年翻了一番（見圖7）。

自2018年初人民幣匯率止跌企穩(wěn)、雙向波動(dòng)，中國央行基本退出外匯市場常態(tài)干預(yù)后，中國投資者持有美債于2018年6月底見頂回落，到今年3月底累計(jì)減少1516億美元，其中，凈賣出美債1959億美元，正估值效應(yīng)443億美元。同期，日本投資者持有美債增加1998億美元，其中，凈賣出美債1028億美元，正估值效應(yīng)3027億美元（見圖5和圖4）。這一期間，中國和日本投資者均減持了美債，只是因?yàn)槿毡緝糍u出規(guī)模相對(duì)較小而正估值效應(yīng)遠(yuǎn)大于中國，才表現(xiàn)為日本投資者持有美債增加。

進(jìn)一步分析，2018年初～2020年底，中國累計(jì)凈賣出美債1942億美元，2017年為凈買入225億美元；日本累計(jì)凈賣出美債873億美元，2017年為凈賣出9億美元（見圖5和圖4）。這也印證了前述判斷，即中國和日本減倉美債都主要發(fā)生在特朗普政府任期第二年之后。

預(yù)計(jì)今年一季度全球美元儲(chǔ)備份額反彈幅度有限

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，到去年底，全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備中，美元儲(chǔ)備份額為58.8%，為1999年初有季度數(shù)據(jù)以來最低。這成為國際貨幣體系“去美元化”論者的一個(gè)重要依據(jù)。最近，美國聯(lián)合其他西方國家實(shí)施金融制裁甚至凍結(jié)他國官方外匯儲(chǔ)備和民間外匯資產(chǎn)，將美元“武器化”的做法，進(jìn)一步引發(fā)了各界對(duì)美元儲(chǔ)備貨幣地位變化的關(guān)注。

去年，美國經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中率先復(fù)蘇，在通脹上行、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期推動(dòng)下，美元指數(shù)（USDX）止跌反彈了6.7%，今年一季度進(jìn)一步升值2.5%。這意味著全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中，非美元資產(chǎn)折美元減少，利好全球美元儲(chǔ)備份額。不過，同期美債收益率飆升造成的負(fù)估值效應(yīng)有可能沖抵這種影響，壓低美元儲(chǔ)備份額。

分部門看，到今年3月底，外國投資者持有美債中，官方投資者占比53.4%，較上年底回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來新低，2013年底該項(xiàng)占比為70%（見圖8）。這表明美債外國投資主體越來越分散化、市場化。對(duì)外國官方投資者持有美債占比與全球美元儲(chǔ)備份額的相關(guān)性分析結(jié)果顯示，2013年四季度～2021年四季度，二者為較強(qiáng)的正相關(guān)0.753。

2015年四季度起，外匯儲(chǔ)備持有第一大國——中國開始根據(jù)特殊數(shù)據(jù)披露要求（SDDS），向IMF報(bào)送外匯儲(chǔ)備的幣種構(gòu)成。自此，全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中逐步納入中國的數(shù)據(jù)，這導(dǎo)致在此前后的數(shù)據(jù)不可比。鑒于中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模較大，為減輕沖擊，IMF采取了分步驟納入的方式，估計(jì)這一操作在2018年初才完成。從2018年二季度開始，外國官方投資者持有美債余額相當(dāng)于全球美元儲(chǔ)備余額的比重維持在60%左右（見圖9）。

對(duì)外國官方投資者持有美債余額及全球美元儲(chǔ)備余額取自然對(duì)數(shù)做相關(guān)性分析顯示，2013年四季度~2021年四季度，二者為弱正相關(guān)0.149；2018年二季度~2021年四季度，轉(zhuǎn)為較強(qiáng)的正相關(guān)0.875。如前所述，到去年底，全球美元儲(chǔ)備份額創(chuàng)下二十多年來的新低，對(duì)應(yīng)著外國官方投資者持有美債份額也是創(chuàng)了近年來新低。

今年一季度，外國官方投資者持有美債份額繼續(xù)下降。預(yù)計(jì)這將部分抵消同期美元指數(shù)反彈的影響，令全球美元外匯儲(chǔ)備份額即便超出去年底的水平，但升幅亦將有限（見圖9和圖8）。也就是說，盡管當(dāng)前美元較為強(qiáng)勢(shì)，卻仍難扭轉(zhuǎn)美元儲(chǔ)備貨幣地位的頹勢(shì)。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）